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    主要误读：伯克希尔净值分别在76、82、85、89、95和98年出现40％以上的年度增幅，而标普500指数则1次都没有，原因就在于安全边际。

    我方观点：尽管不能完全排除安全边际的影响，但在这些“暴利”的后面大多另有故事发生。

    我们都知道，一座弹簧被挤压得越低，反弹就会越高。一座弹簧如此，一家公司的股票价格通常也会如此。然而伯克希尔净值不是一个仅被股票市场挤压的弹簧，公 司所持有股票的价格变化并不是影响公司净值增减的唯一要素，时间越到后期，情况就愈发如此。如果我们仅仅从表面数据的变化去简单解读背后的故事，结论将难 免流于草率。表1记录了上述相关年度伯克希尔净值与标普500指数的增减变化：

资料：巴菲特2008年致股东信

    从表中可以看出，除1995年外，伯克希尔在另外5个年度所产生的“暴利”，其含金量（指相对市场整体水平的超额回报）都是不低的。那么，在这5个年度公 司净值巨幅增长的背后，是否都来自于低价或超低价买入股票的“价格反弹”呢？当我们再次回望那段历史，认真考察当年的实际情况时，我们发现在所谓“暴利” 的背后，除了不能完全排除有“安全边际”的影响外，大多还另有故事。

了解巴菲特早期投资经历的读者，对盖可保险应当不会陌生。尽管那次“著名拜访”让 巴菲特最终以自己当时一半以上的身家购买了盖可保险的股票，但不久就获利了结了，从而让巴菲特有了人生第2次对于“称重作业”的痛苦记忆（第1次源自其 11岁时买入的城市服务公司股票）。但这已是后话，不在本节讨论内容之列。

    说起盖可保险公司当时的状况，我们可以使用以下关键词：分崩离析、今非昔比、伤筋动骨、濒临死亡。公司股价的变化多少反映出当时情况的恶劣程度：从 1972年最高每股61美元，跌至1976年最低每股2美元。无论是依照格兰厄姆旧有的价值评估标准，还是经巴菲特后来改良过的价值评估标准，买入盖可保 险，与其说看中的是其宽广的安全边际，不如说是一场关于公司能否起死回生、乾坤扭转的豪赌。

    1976年，在与盖可保险新任CEO约翰.拜恩（John.J.Byren）“促膝长谈”（不是询问公司的基本故事有无改变，而是询问这位新任总裁如何让 公司起死回生）了几个小时后，巴菲特开始以平均3.18美元的价格买入盖可公司价值410万美元的股票。而在当时，公司的情况并未出现根本性改观。巴菲特 的“赌博”能否成功，除了要看约翰.拜恩能否力挽狂澜外，还有赖于地方监管当局的恩典、其它保险公司的相助、投资银行（所罗门）的援手以及巴菲特的继续大 量买入等。当然，故事最后的结局是完美的，盖可保险的股票也像一座被挤压得几乎变型的弹簧，最终出现了大幅增长^[i]。

    综上所述，我们显然不能把这次“豪赌”事件仅仅归结为一次简单的安全边际式操作。

伯克希尔净值在1982年的“暴利”其实只是1976年故事的延续而已。1976 年至1980年间，伯克希尔对盖可保险公司的投资总额共计4700万美元（其中1976年投资的价值1940万美元的可转换特别股于两年后全部转换成普通 股）。伴随着公司业务的“起死回生”、“乾坤扭转”，其股票价格也一路上扬，从而为伯克希尔净值作出了巨大贡献。见下表：

资料：巴菲特1986年致股东信

    单就1982年而言，盖可保险对伯克希尔净值增长到底有多大贡献呢？我们从巴菲特当年致股东信中可以一探究竟：“1982年伯克希尔净值的增长大约是 2.08亿美元，相较于期初净值5.19亿美元，约有40%的成长……，在2.08亿美元当中，有0.79亿美元是由于GEICO市值的成长。”也就是 说，如果没有盖可保险的贡献，伯克希尔当年净值增长率约为24.86%，与标普500相比的超额回报仅在3个点左右。如此看来，1982年伯克希尔净值的 “暴利”主要源于盖可保险故事的延续。

1979年巴菲特开始买入通用食品公司的股票，买入的静态和动态PE分别为 7.95倍和7.33倍（当时股市仍未脱离熊市状态）。到1984年，公司股价升至54美元。如果单纯计算其账面盈利的话，年复合投资回报仅为7.8％左 右，远远低于伯克希尔净值同时期的整体增长（年复合26.95％）。因此，无论如何，这暂时还不能称为一次漂亮的买进。

    然而，1985年菲利普.莫里斯对通用食品的收购事件改变了一切。隐藏在背后的收购动因也许我们无法知晓，但收购价格却让通用食品公司股价从1984年的每股54美元，一跃升至1985年的每股120美元！“仅仅这一只股票就为伯克希尔赚回了3.32亿美元的收入”[ii]，巴菲特对通用食品的投资年复合回报也由此从1984年的7.8％大幅跃升至21％左右。

    从当年致股东信中，我们可以清晰读出巴菲特如何看待这一收购事件对当年伯克希尔净值的影响：“1985年出售证券的大部分收益约3.4亿美元是缘于我们出 售通用食品的股票。我们从1980年开始便持有这只股票，而且是以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买进。年复一年，Jim与Phil等管理阶层的 优异表现大幅提升了该公司的价值。一直到去年秋天，Philip Morris对该公司提出购并的要求，终于使其价值显现出来。我们因4项因素而大大受惠：1、便宜的买进价格；2、一家优秀的公司；3、一群能干且注重股 东权益的管理阶层；4、愿意出高价的买主。而最后1项因素是本次获利能够一举浮现的惟一原因。不过，我们仍认为前3项才是能为波克夏股东创造最大利益的基 本缘由所在。”

    巴菲特在1988年6月至1989年3月，分次秘密买入可口可乐公司股票共计9340万股，投资总额高达10.23亿美元。截止1988年和1989年 底，可口可乐公司的股票市值分别占伯克希尔股票总市值的20.7％和34.8％。买入的静态和动态PE分别为17.4和14.5倍。按照当时市场的主流看 法，买入这样一个略显疲态的巨无霸公司，价格不算吸引。

    由于巴菲特当时已经闻名全国，其每项投资举动都会对股市产生不小的影响，因此，巴菲特得到美国证券交易委员会特别恩准：可以在1年内不披露自己在当年的投资行动。因此巴菲特对可口可乐的买入行动，除可口可乐公司外，其他人士并不知情。

    但是，“当巴菲特手中的可乐股票持有率达到6％时，股票资产累计已经达到了12亿美元！终于在1989年3月，巴菲特的把戏被揭穿了，人们纷纷到纽约股票交易所购买可口可乐的股票。最终，纽约股票交易所不得不给可口可乐股票挂上了当日涨停的牌子。”^[iii]由于可口可乐股票价格在巴菲特买入后的持续优异表现，到1989年底，伯克希尔公司仅在这一只股票上的未实现收益就高达7.8亿美元，占其买入总成本的76.16％！

    面对这样一个略有些“呼风唤雨”和 “点石成金”味道的故事，我们显然不能简单地认为：1989年的净值“暴利”主要源自于“安全边际”。

    1998年，伯克希尔净值增长了48.3％，超出市场指数19.7个百分点。只是这一次的“暴利”和“弹簧挤压”几乎没有一点关系，净值增长中的“绝大部份系来自于因购并交易所发行的新股溢价”（巴菲特1998年致股东信）

    这一年，巴菲特完成了两项重要收购：奈特捷公司（NetJets，经营飞机分时业务）和通用再保险公司（General Re Corp.）。后者的收购价格高达220亿美元，是前者收购金额的30倍（关于此次收购的细节与玄机，我们在 “可口可乐”一节中有较为详尽的描述）。这两次收购都涉及伯克希尔公司发行新股，而就在“巴菲特宣布用公司20％的股份支付通用再保险公司收购的同一天，伯克希尔的股票价格达到了每股80 900美元的高位”^[iv]，从而使得溢价发行构成了公司当年259亿美元净值增加额中的“绝大部分”。

    由此我们可以看出，1998年伯克希尔公司净值的大幅增长（确切说是超额增长部分）与“安全边际”几乎没有任何关系。

    在1976至1998年伯克希尔净值的6个“暴利”年中，1995年的含金量是最低的，超额收益仅为5.5个百分点。由于公司当年完成的两项收购均涉及数量很小的新股发行，因此我们估计这5.5个百分点的超额收益多少仍与溢价收购有关联。

    由于当年的公司净值增长实在没有精彩故事可言，巴菲特在当年致股东信中做了一段自嘲式的表述：“对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的， 因为在去年那样的股票市场状况，任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获。我们当然也不例外。套句肯尼迪总统说过的话，只要一波大浪起来就可以撑起所有 的船只。”

本节要点：

1、  发生在1976、1982、1985、1989、1995和1998年的伯克希尔净值巨幅增长，并非主要源自股票投资上的“安全边际”，而是背后另有故事；

2、   我们观察巴菲特，不仅要知其一，也要知其二，更要防止被一些表面现象所迷惑。

主要误读：市场对什么是巴菲特投资殿堂的框架结构与承重点，一直没能给出清晰的描绘。

我方观点：一座七层塔；位于最底端的那一层——把股票视作许多细小的商业部分——就是这座七层塔的承重点或基石所在。

    在读者朋友们开始本书的阅读之前，我们想先将巴菲特的投资体系做一个整体性的总结。为使表述能更加清晰，我们在这里用“七层塔”这一比喻来对其恢宏投资殿 堂的主体框架、承重点和奠基石等做出解析。随后，我们将指出在我们眼里，支撑这座塔的最重要的那块基石是什么——这可能也是广大读者朋友们最为关注的。

    这是巴菲特从其老师本杰明.格兰厄姆那里学到的三个基本投资理念中的第一项内容，也是其中最为重要的内容。从格兰厄姆当时表达这一观点时的整体思想来看， 他之所以认为把股票看作生意的一部分是一个“最佳视角”（may best be viewed），是因为他相信当人们试图通过股票的短期买卖去赚取超过企业经营性收益的投资回报时，由于股票价值与价格之间的复杂关系，会让自己处在一个 相对来说并不有利的冒险之中。于是格兰厄姆向投资者发出呼吁：“把有价证券当作一项生意去投资是最聪明的投资。”（Investment is most intelligent when it is most businesslike）

    在将格兰厄姆的这一重要投资思想成功实践了数十年后，巴菲特在2004年致股东信中这样写到：“看过伯克希尔股票组合的人或许以为这些股票是根据线型图、 经纪人的建议或是公司近期的获利预估来进行买和卖的，其实查理跟我本人从来都不曾理会这些，而是以企业所有权人的角度看事情。这是一个非常大的区别。事实 上，这正是我几十年来投资行为的精髓所在。打从我十九岁读到格兰厄姆的《聪明的投资者》这本书之后，我便茅塞顿开。”

    这是巴菲特从其老师本杰明.格兰厄姆那里学到的三个基本投资理念中的第二项内容，也是最不容易做到的内容。尽管不容易做到，但巴菲特认为它或许是“对于投资获利最有帮助的”。

在《聪明的投资者》一书中，格兰厄姆把市场价格的波动形象地比喻成有一位情绪不定 但又很执着的“市场先生”，每天都走到投资者的身边，不管公司经营情况是否稳定，都会按照他自己的情绪好坏报出一个高低不定且起伏颇大的价格。格兰厄姆认 为：“这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲，价格波动对投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者买入的机会；当价 格大幅上涨后，提供给投资者出售的机会。”

在1987年致股东信中，巴菲特曾经意味深长地指出：“市场先生是来给你服务的， 千万不要受他的诱惑反而被他所引导。你要利用的是他饱饱的口袋，而不是草包般的脑袋。如果他有一天突然傻傻地出现在你面前，你可以选择视而不见或好好地加 以利用。要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场可能会很凄惨。事实上若是你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值，你最好不 要跟他玩这样的游戏。”

    这是巴菲特从其老师那里学到的三个基本投资理念中的最后一项内容，也是被我国不少巴菲特迷最为津津乐道的内容。在《聪明的投资者》最后一章的开头，格兰厄 姆写道：“根据古老的传说，一个聪明人将世间的事情压缩成一句话：这很快将会过去。面临着相同的挑战，我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭：安 全边际。”

    说到安全边际在自己投资体系中的重要地位，巴菲特曾分别在1992和1997年致股东信中明确指出：“这是投资成功的关键所在”（1992年致股东信），“这是智能型投资的基石所在”（1997年致股东信）。

    格兰厄姆与巴菲特师徒二人之所以把安全边际看得如此重要，是因为安全边际可以在以下三个方面为一个企业价值投资人提供重要帮助：1、为企业估值时可能出现 的高估提供缓冲地带；2、较低价格的买入将提供更高的投资回报；3、当企业的实际增长高于预期（安全边际提供了保守的预期数据）时，投资者会同时在经营性 回报（指市场价格会随每股收益的增长而等比例提升）和市场性回报（公司超出预期的业绩会提升市场估值）两个方面获得收益。

    关于凯恩斯和芒格对巴菲特的影响，我们已谈论较多了。但费雪的影响也是不可忽视的，下面我们摘录费雪在其所著畅销书《怎样选择成长股》中的一段话：“投资 人被过分灌输了分散投资的重要性。然而，害怕一个篮子里有太多的鸡蛋，会使得他们买进太少自己比较了解的公司，买进太多自己根本不了解的公司。他们似乎从 没想过，买进一家公司的股票时，如果对那家公司没有充分了解，可能比分散投资做得不够充分还要危险。”

    说到巴菲特的“超级明星”策略，那还是最近30多年的事情，在此之前，巴菲特的投资策略主要表现为对“烟蒂”型股票的执着与偏好。但 “集中投资”策略已被巴氏采用了至少50多年了，也就是说，巴菲特在投资的早期阶段就已经“背叛”了格兰厄姆关于分散持有的投资哲学。其当时对盖可保险的买入、对伯恩地图的买入、对丹普斯特和伯克希尔的买入以及对美国运通的买入等，实施的都是集中持有策略。

    所谓“选择性”是指在进行逆向投资操作时，只买入自己心仪已久的股票。不同于那种只根据对企业的简单估值（如PE、PB、PC、PS等）而采取批量买入的价值型投资策略，巴菲特的逆向投资全部都是选择性逆向操作。

    格兰厄姆和费雪分别在《证券分析》和《怎样选择成长股》中提到了逆向操作策略。这些基于长期市场观察所得出的思想，为巴菲特日后的投资操作奠定了坚实的理 念基础。下面列举的这些曾经对伯克希尔内在价值产生深远影响的股票，都是通过逆向操作策略买入的。它们包括：美国运通、盖可保险、华盛顿邮报、可口可乐、 富国银行以及在金融海啸期间买入的众多著名美国公司等。可以说，没有巴菲特对这些股票的成功操作，就没有今天的伯克希尔公司。

    我们认为：投资者的成功不止在于他做了什么，还在于他不去做什么。有时，后者的重要性甚至大过前者。在一次面向某商学院学生的演讲中，巴菲特说到：“我经 常认为从失败的个案中学到的东西要比从成功的案例中学到的更多。商学院习惯于教授学生成功的商业案例，但是我的搭档查理说，他最想知道的就是可能在哪里会 遭遇失败，这样他就避免到那儿去。”

    许多年来，当人们谈论起巴菲特时，关注较多的都是他曾经做过什么。其实，如果我们能把目光多一些地聚焦在他不去做什么上时，我们所得到的东西可能不会少于只看他都做过什么。“不要到你会遭遇失败的地方去”，就股票投资来说，这一思想背后有很深的哲学含义。

    我们下面就简要列举一些巴菲特在其投资一生都“避免到那儿去”的领域：1、基于投机目的买入与卖出（不含经过认真计算其风险收益的套利操作）；2、基于任 何短期预测的所谓“时机选择”性操作；3、买入自己不易了解的公司或股票；4、频繁操作；5、对市场趋之若鹜事情的旅鼠性跟随；6、以股票价格的升跌而不 是公司经营的好坏评估投资的成败；7、摇摆不定的投资理念与操作策略；8、拔掉鲜花而灌溉杂草；9、以投资的主要部位进行冒险；10、在高速行驶的推土机 面前去捡5分钱的硬币等

    在2005年致股东信中，巴菲特算过这样一笔账：道琼斯指数从1899年的65.73点涨到1999年的11497.12点，其年复合增长率不过是 5.3％而已。然而如果在下一个百年继续能保持这个增长率，道琼斯指数就将在2099年达到201.10万点。可见，复利真的很神奇。

    指数增长是没有任何摩擦成本的。现在让我们假设一个指数投资者想通过聪明的买和卖而产生了大约1.5％的摩擦成本，再来看指数的最终增长结果：（见表）

数据显示：仅仅是1.5％的摩擦成本，就使得100和200年后的指数点位分别少 了8758.71点和近190万点。指数投资如此，主动投资就更是如此了。因此，巴菲特在长期的投资操作中，尽量减少自己的摩擦成本（交易费用、管理费 用、红利税、联邦所得税等等），这是他取得巨大成功的一个重要基础。

    林林总总说了不少，那么在上述的“七层塔”中，究竟哪一层才是其中的精髓、核心、承重点、基石或主线呢？我们认为是第一层塔：把股票当作一项生意去投资。 我们的观点除了来自于我们长期的观察与研究外，更来自于巴菲特两次清晰地自我解读：“人们买股票，根据第二天早上股票价格的涨跌来决定他们的投资是否正 确，这是非常错误的。正如格兰厄姆所说，你要买的是企业的一部分生意。这也是他教给我的最基本、最核心的策略。”[i] “在价值投资中间，你买的不再是一个股份，而是生意的一部分，你买入公司的意义，不是为了在下个星期，下一个月或者下一年卖掉它们，而是你要成为它们的拥有者，利用这个好的商业模式来帮你挣钱。”[ii]

1、  可以用“七层塔”来概括巴菲特的整体投资框架，它们是：A、将股票视为生意的一部分；B、正确对待股票价格波动；C、安全边际；D、对优秀企业的集中投资；E、选择性逆向操作；F、有所不为；G、低摩擦成本下的复利增长；

2、  “七层塔”的主线、承重点或基石就是最下面的一层塔：把股票当作许多细小的商业部分；

主要误读：人们谈论巴菲特投资方法的“地域限高板”较多，谈论“投资者限高板”较少。

我方观点：即使“地域限高板”真的存在，后者的重要性也一点都不比前者小。

    尽管巴菲特用简单的投资方法在大洋彼岸创造了资本投资的神奇，但当人们谈起这个话题时，经常会担忧这种投资方法如果离开了美国是否还有其用武之地。关于这 个“地域限高板”的话题，我们已在本书多个章节进行了讨论，这里就不再重复了。本节讨论的重点是巴氏投资的另一个限高板：投资者限高板。

    当我们开车驶入一些特定场所——比如酒店、住宅小区、桥梁、隧道以及某段市政道路时，通常会看到一个用于防止一些过高车辆进入的“限高板”。其实，在股票 投资领域也有许多限高板，只是交通道路上的限高板是有形的、容易被看见的，而投资领域的许多限高板是无形的、不易见的。在能否成功运用巴菲特的投资方法这 一问题上，也有着极为严格的“投资者限高板”。

让我们先来看查理.芒格的一段讲话：“每一个参加投资比赛的人，都必须慎重考虑自 己的边际效用，也必须对自己的心理加以重视。如果遭受损失会给你带来痛苦——更何况损失是无法避免的——你可能会很明智地选择一种相当保守的投资方法。因 此，你必须根据你的性格和才能调整自己的策略。我觉得没有那一种投资策略能适合所有的人。我的投资策略很适合我自己，其中的部分原因是我非常善于面对损 失，我具备在心理上承受它们的能力。”

    芒格谈的是一个普世价值观，不过这一观点与我国股票市场上的流行说法——适合你的投资方法就是最好的方法——并不相同，事实上我们一直认为后者具有较强的 误导性。以芒格的上述观点为基础，我们认为无论哪里的股票市场，在成功学习与运用巴菲特的投资方法上——就投资者类型而言——其实有着严格的内在要求或前 提条件，我们把这些要求或条件称之为投资者限高板。下面，我们就尝试列出应当被这块“限高板”挡在巴氏投资殿堂之外的8类投资者。

    约翰.博格（先锋基金创始人）在其所著《伯格投资》一书中写道：“基金行业已经成为短期投机的一个工具，这种趋势就是因为行业把重点放在了市场营销上。今 天，一般的基金持有普通股票的时间大约是400天（我国股市应当远低于这个数字－作者注），而在我写毕业论文的那个年代一般是持有6年的时间。一般的基金 持有人目前持有共同基金权益大约3年，半个世纪前是15年。我们似乎正处于寻找长期投资工具的最差历史时期。”

    同是职业投资人，为何基金经理的行为模式与巴菲特相比有着如此巨大的差异？这其中有主观因素，也有客观因素。主观因素涉及个人投资素养以及对股票市场理解 上的差异，而客观因素至少有两条：1、盈利模式不同——比如基金经营的目标之一是其规模的最大化，这就出现了博格在上面所讲的营销问题；2、游戏规则不同 ——比如基金业绩排名所带来的各种压力几乎彻底控制了基金经理的投资准则与行为偏好。

    巴菲特很早就把自己的投资预期回报设定在年均15％左右，在后来长达数十年的投资生涯中也从未改变（要说有改变的话，那就是到了伯克希尔的经营后期，由于 公司资金规模日渐加大，巴菲特降低了预期回报值）。而我国的不少投资者一直将股票市场当作是一个应当也能够快速赚钱的场所，年度获利目标动辄在30%甚至 更高的水平上。这些投资人显然不适合使用巴菲特的投资方法。

    股市中有不少人，其已经或准备投入股市的资金是不能亏的钱，比如两三年内有特定用场的资金（购置大件商品、结婚、购房、子女读书等）、个人与家庭的日常生 活资金、承载了个人与家庭乃至整个家族致富希望的资金、以及在商业经营领域暂时不用的资金等。由于这些资金都是不能输的钱，将它们投入股市时，投资人就不 可能有一个淡泊平和的心态，而心态的淡泊与平和正是我们在股票市场取得持久成功的一个基本前提。

    格兰厄姆、费雪、芒格和巴菲特都曾不止一次地指出，在股票市场取得最后的成功，靠得往往不是智商和技能，而是意志与性情。因此，那些感情脆弱、意志不坚 定、性情急躁、守不住寂寞、缺乏耐力和遇事就容易恐慌的人，是不适合使用巴氏投资方法的。正如我们在“美国梦”一节中所指出的，无法承受大事件冲击和股市 暴跌的人，即使生活在美国，即使投资者本人就是巴菲特的合伙人或股东，数万倍的财富增长也会与他们失之交臂。

    一句“短线是银，长线是金，波段是钻石”，道出了这一群体的典型心态。尽管格兰厄姆在50多年前就告诫投资人：试图通过聪明的买和聪明的卖去赚取超额收 益，将使自己陷入较大的风险中，但股市中总有一些人不信邪，坚信自己智力过人，完全可以在股海中劈波斩浪，通过频繁操作获取最大化的收益。这些人显然不适 合巴氏投资，他们骨子里也看不起巴氏投资。

    我们这里讲的主要是那些刚进入股市不久的新投资人。巴菲特投资体系的特质之一是从不讲求“时机”（timing），而是讲求“时间”（time）。持股时 间越久（当然是有选择的持有），使用这种投资方法的风险就越小、投资回报的确定性越高、财富积累的功效就越大。而对于一个临近退休特别是年事已高的人来 说，如果在这个年龄上刚刚进入股市，则显然已经失去了使用巴菲特投资方法的优势。股市波诡云谲，难以预测，一个大浪下来可能需要几年才能翻身，这个年龄段 的人还是投资一些较为保守的金融工具为好。

    不管向谁借钱，资金使用的时间都不可能是无限期的。因此，对于任何一个借钱投资的人来说，就有了一个无法回避的职责：必须在有限的时间内赚取超过资金成本 的回报。我们都知道，巴菲特投资方法的一个重要特质就是只关注事情是否发生，不关注事情何时发生。而一个借钱买股票的人，怎么可能不理会“事情何时发生” 呢？

    尽管法律不允许任何人利用内幕消息投资股票，但市场上总会有一些人能够得到一些不对称的信息（包括宏观的、中观的和微观的）。尽管巴菲特的投资方法不以有无内幕消息为前提，但你让这些人去学巴菲特，恐怕是过于“委屈”他们了。

1、  交通道路上的限高板是有形的、容易被看见的，而投资领域的许多限高板则是无形的、不易被看见的；

2、  在能否成功运用巴菲特的投资方法这一问题上，有着极为严格的“投资者限高板”。

3、  有八类投资者不宜或不大会使用巴菲特的投资方法：机构投资者、希望快速致富的人、投资本金不能输的人、性情急躁的人、临近退休的人、借钱买股票的人、经常有内幕消息的人。

    许多年来，在我国这个新兴的股票市场，绝大多数投资者或许是由于早已在它的种种不规范运行中被折磨得伤痕累累、苦不堪言，因此对任何所谓“长期”的东西， 更多地会表现出一种疑惑、抵制甚至嘲讽的情绪与心态。“炒股”而不是投资股票、“股民”而不是股东、“高抛低吸”、“获利了结”而不是买入持有，一直代表 着我们这里的主流投资文化。

    尽管事出有因，尽管无可厚非，但这并不意味着被我们情绪所影响或左右而提出乃至发泄出来的观点就一定都是准确的、符合我国股市实际的。

    大约10年前，当我们在我国市场介绍与推广以巴菲特为代表人的企业内在价值投资理念时，当时的市场给我们的反馈是，谁在中国提巴菲特，谁就是低能、天真、 幼稚的代表与化身。那几年，令我们印象深刻且至今记忆犹新的是，在美国被誉为最伟大投资者的巴菲特，在我国股市却几乎如同过街老鼠，人人喊打。

    把巴菲特视为一个长期投资人真的是犯了一个低级错误吗？或者说“价值投资”不等于“长期投资”真的只是一个“简单概念”吗？我们恐怕难以认同。不过，既然 这不是一个简单问题，我们也就不指望能够通过简短的讨论来完全说服别人。但我们还是愿意做出尝试，就只当是真理能越辩越明吧。

    读过巴菲特历年致股东信的人都应当清楚，巴菲特曾不止一次的表明自己是一个长期投资人，伯克希尔也始终奉行着长期持股策略。例如巴菲特在多次谈到旗下保险 公司的“5种投资对象”时，对第1个对象的表述就是“长期股票投资”（巴菲特1988年等致股东信）。然而，尽管我们的耳朵和眼睛已经塞满了巴菲特有关 “长期投资”的表述，还是有不少朋友怀疑它的真实性，担心巴菲特是否会言行不一，是否会说一套而做一套。应当说，这种怀疑也不是完全没有道理。毕竟，只是 几句“长期投资”甚至是“永久持有”的表白并不足以作为一项研究结论的证明。

    事实上，在对巴菲特进行了持续深入的观察与研究后，我们发现在巴菲特反反复复表述自己是一个长期投资者的背后，其实有着一系列不同于市场主流投资的理念作为支撑。这 些理念让我们相信：在谈到长期投资时，巴菲特不可能只是说说而已，更不可能是说一套而做一套，因为这些“前场”的表白与“后场”的理念表现出高度的一致， 如果言行不一，不仅无此必要，也不合逻辑。下面，我们就一起从这些基本理念中去透视巴菲特的“价值投资”是否真的不等于“长期投资”。

    基本理念之二：把股票当作你所投资生意的一小部分。这个理念源于其导师与朋友格兰厄姆。要评估它在巴菲特投资体系中的重要性，我们的观点与《巴菲特原则》 一书的作者玛丽.巴菲特完全相同：“如果要找一个沃伦奉为圭臬的信条，同时让他获致今天成功地位的主要原因，就是这个概念。整个沃伦的投资架构就是建立在 这个信念基础之上。”^[i]那么，一个“企业”投资者，又如何不是一个“长期”投资者？

    基本理念之三：市场短期是投票机，长期是称重器。巴菲特早在1969年致合伙人信中就曾表述过一个后来被他多次提起的观点：“格兰厄姆说过：短期看，股票 市场是投票机；长期看，股票市场是称重器。我一直认为，由基本原理决定的重量容易测出，由心理因素决定的投票很难评估。”试想，在这样一种理念指导下的股 票投资，又怎能不会是长期投资？

    基本理念之四：市场是一个分流器。在谈到伯克希尔为何坚守长期投资时，巴菲特在1991年致股东信中有过这样一番表述：“我们一路持有的行为说明我们认为 市场是一个变化位置的中心，钱在这里从活跃的投资者流向有耐心的投资者。”什么才叫做“有耐心的投资者”？我们宁愿解读为一个信奉长期持有策略的“企业投 资人“，而不是一个偏好在持续的“称重作业”中动辄就获利了结的“股票交易者”。

    基本理念之五：荒岛挑战。在1969年格兰厄姆弟子们的第二次聚会上，巴菲特提出了荒岛挑战理论：“如果你被迫搁浅滞留在一个荒岛上10年，你会投资什么股票？”^[ii]答案自然是不言自明的：有着强大特许经营权的企业。那么，荒岛挑战理论究竟要告诉我们什么呢？难道只是让我们思考应当买什么股票吗？难道当我们买入这只符合荒岛挑战的股票而又不需要真的滞留荒岛时，我们就需要将精挑细选的股票择机沽出吗？

    基本理念之六：股市关闭论。这是一个让我们早已耳熟能详的观点，它与“荒岛挑战”理论表达的是同一个意思。试想，如果巴菲特说的是长期投资，做的却是另外一套的话，他会不止一次提到这个几乎是惊世骇俗的股市关闭理论吗？他有必要这样一次次地去骗人又骗己吗？

    最后，我们还想提醒投资者不要被巴菲特曾经做过的看似颇有些规模的短期投资所迷惑。由于巴菲特历来都是将其投资部位分成主要部位投资（重仓持有）和非主要 部位投资，我们应当重点关注的显然是其主要投资部位。下表是截止到2008年底其大部分“主要投资部位”股票的持有时间（以所跨年度计）：

还不够长么？

1、仅就对巴菲特投资体系“精髓”的解读而言，关于巴菲特是价值投资，而“价值投资”不等于“长期投资”的观点具有较大的误导性；

2、在我们看来，企业内在价值投资与长期投资是一枚硬币的两面，不能简单予以分割；

3、伯克希尔持有的股票一直分为“主要投资部位”和“非主要投资部位”，我们判别其行为特质时显然应当关注主要投资部位而不是非主要投资部位。

主要误读：长期持有＝箱底股票

我方观点：企业就像人的身体一样，要定期体检。由于企业的生存环境更加恶劣，定期体检就显得更加重要，更加不可缺少。

    生活中，我们都知道这样一个常识：在一定条件下，酒越陈越香，古董字画越久越贵。这类生活中的常识经常会被一些人不假思索地引伸到其它领域，比如：股票投资。

    或许是市场上有不少关于某个人靠“箱底股票”发大财的传奇故事，也或许是当我们回望历史时，确实发现有那么几只股票如果一直拿着不放，在短短的数年或十数 年间就会缔造出惊人的财富神话。这些事例使得不少人就此简单地衍生出一个看法：长期投资就是把自己心仪的股票放入箱底，然后耐心等待一个新的财富奇迹。

    说到这里，可能有些读者会心生疑窦，长期持有不正是巴氏投资的要义之一吗？让我们暂时搁置这个问题，先做下面这样一个小调查：倘若你随便问几个身边的朋友 或同事，我们相信其中一定有人会向你列举出“血淋淋”的事实，证明“箱底股票”的荒诞与长期投资的悲惨。当然，他们之中有些是主动长期持有的，有些则是被 迫把股票“砸”在手里的，还有一些是因为工作繁忙而自动让手中股票处于“睡眠”状态的。原因虽各有不同，但却有着一个共同之处：没有对手中股票的“身体状 况”给予“定期体检”。

    不过，这些朋友的“悲惨历史”可能还不只是出在没有定期体检上。如果我们想喝上好的陈酒，就应当储藏茅台而不是二锅头；如果我们想通过长期收藏去提升一件 古董的商业价值，我们至少也应当找到一件真品。如果收藏的只是一件赝品，就算放上100年，恐怕也没什么太大的收藏价值。

    因此，问题不仅在于是否长期持有，还在于成功的长期持有需要满足一些特定的条件。简而言之，长期持有的股票一定不能是平庸甚至质地不佳的股票。同时，即便我们买入的都是一些简单易懂、质地优良、管理优秀并且价格合理的上市公司股票，也需要对它们做“定期体检”。其中的道理也许并不复杂：如果一个健康的人需要做定期体检的的话，一个健康的企业也同样如此，如果再考虑到今天企业生存的环境比一个人生长的环境还要来的复杂与多变，情况就更加如此。

    进一步讲，不要说我们这里还只是一个新兴市场、一种转型经济，也不要说我们的不少投资者对企业的商业透视力与价值评估能力还略显稚嫩，即便是美国那样相对成熟的市场，即便是巴菲特这样的投资大师，也需要对买入的每一只股票进行定期检疫。

    那么，我们所说的定期体检应该包括哪些内容呢？

    格兰厄姆在其所著《聪明投资者》中曾经指出：“聪明投资者以另外一种完全不同的形式取得成功：买入股票后，就应以企业经营者的方式行事。”这里说的是，当 投资者买入股票后，他主要关注的应当是企业的基本故事有否改变，而不是其价格变化。巴菲特在1996年致股东信中也同样指出：“投资上市公司股票的秘诀与 取得百分之百子公司的方法没有什么两样，都是希望能够以合理的价格取得拥有绝佳竞争优势与才德兼备经理人的企业。因此，大家真正应该关心的是这些特质是否 有任何改变。”这段话几乎是格兰厄姆观点的一个翻版，只是巴菲特进一步道出了企业“基本故事”的特定含义。

    综上，所谓“定期体检”就是要求长线投资者在买入自己心仪的股票后，对企业“基本故事”或其“特质”有否出现根本性改变所进行的持续跟踪与观察。如果没 有，则应当继续持有；否则，则应考虑尽快将其出手。这里需要再次强调：体检的重心是企业经营层面的基本故事，而不是市场层面的股票价格变化。

     什么才是一家企业的“特质”或“基本故事”呢？根据我们的归纳与整理，它们大致包括以下5项内容：

    如果我们买入的原本是一家消费独占、产业垄断或属于产业领导品牌的企业，我们就要定期观察这一商业模式有否随着企业经营环境的改变而发生变化。比如：企业 的“市场特权”是否已经在竞争中被消弱、企业原本具有的品牌地位与商誉是否因竞争的残酷而受到威胁、企业的经济前景是否在产业环境的不断变化中开始显得有 些混浊不清等。

    如果美丽的城堡还在，城堡下的护城河还是那样的深、那样的宽吗？护城河里是否仍然爬满了令潜在进入者畏惧的鳄鱼？在激烈的产业竞争环境中，企业是否需要不 断地去重新加宽他们的护城河，或者需要不断地去重新挖掘新的护城河？将这些比喻转换成商业语言就是：企业赖以生存与发展的核心能力与竞争优势还是像以前那 样的明显和牢固吗？

    在作出买入决策时考察过的诸如诚实、理性、忠诚以及较强的领导力等特质还在吗？他们是否还在为股东继续创造着令人满意的资本回报？他们还是一如既往地将精 力倾注在企业的长期持续发展而不仅仅是短期成果吗？他们的资金配置能力有无明显地变弱？在变化不定的产业环境中，他们是否曾经或者已经“失去了方向”？

    无论是考察企业的商业模式、护城河还是管理团队，我们都可以透过一些基本的财务指标做出进一步的透视。例如透过企业的利润边界、资本支出与现金流量去考察 它的商业模式和护城河；透过企业的利润增长、成本控制和资本回报考察它的管理团队等。不过需要注意的是，我们的着眼点不应仅仅是某一个年度的数据，而应当 以“每5年为一个周期”（巴菲特语）去进行考察。

    尽管股票价格不是我们进行“定期体检”的重心，但对于那些 “非重要投资部位”的股票，对其价格的考察可能就是一个不可缺少的内容。此外，当市场因极度亢奋而对我们持有的股票给出一个明显的或超常的泡沫性价格时——这当然不是容易判定的事情——比较进取的投资者也可以藉价格考察而做出适度减持的安排。

    最后需要投资者注意的是：尽管没有任何一只股票可以享有“免检”特权，但如果我们刚一买入某只股票，便觉得心里不踏实，而需要不断地对其进行“体格检查”的话，我们的第一步可能就错了。这可就不是单纯定期体检的问题了。

1、“长期持有”与“定期体检”同样是一枚硬币的两面，不可分离；

2、没有任何一只股票可以不经“定期体检”而长期持有；

3、定期体检的主要项目包括但不限于：商业模式、护城河、管理团队、财务指标和股票价格。

主要误读：巴菲特会在牛市结束前抛掉绝大部分的股票而在熊市到来后再加大股票仓位

我方观点：有些言过其实。从逻辑和实证两个层面上看，都不支持上述观点的确立。

    在对这个话题做出讨论之前，我们认为有必要先把巴菲特作为一个职业投资人的投资生涯划分为几个不同阶段：

    准备期（1951年至1956年）：1951年春从哥伦比亚大学毕业后不久，巴菲特回到其家乡奥马哈市，经过短暂的服兵役后于当年夏天成为一名职业股票经 纪人；1954年终于得到老师聘任到纽约的格兰厄姆－纽曼公司工作；1956年返回家乡组建了属于自己的有限合伙人公司，开始了其将为之奋斗一生的事业 ——职业投资人与公司控股人。

    早期（1956年至70年代中期）：从1956年组建自己的第一家合伙人公司，直到1969年解散合伙人公司，再到1970年代开始经营伯克希尔纺织公 司，巴菲特在股票投资与私人企业收购中主要遵循的是其老师格兰厄姆的“捡烟蒂”策略。这一策略的主要表现是价值型选股及价值回归后的获利了结。在这个时期 中虽然已出现了一些“叛逆”性投资，但这并没有构成其投资的主流。

    中期（70年代中期至90年代中后期）：在这20多年里，巴菲特尽管继续活跃在股票投资与私人企业收购两条线上，但其资产构成还是以股票为主。投资策略方 面，在芒格与费雪等人的影响下，特别是在投资美国运通与喜诗糖果的成功以及投资伯克希尔等烟蒂型公司的失败后，巴菲特逐渐脱离了“捡烟蒂”而转为对“超级 明星”企业的长期持有。巴菲特一生当中的许多经典投资案例都发生在这一时期。

    后期（90年代中后期以后）：由于股票价格持续高企，从90年代中后期开始，巴菲特的事业重心开始向私人企业收购以及对非保险事业的经营上偏移。这一段时 期开始出现了数次对他之前从不染指的公用事业的巨额收购，如几年前收购中美能源公司和近期收购铁路公司，涉及的资金规模动辄数十亿甚至数百亿美元。

    鉴于以上不同投资阶段的划分，当我们在考察巴菲特的投资策略是否表现为牛市结束前的“高抛”与熊市到来后的“低吸”时，考察重点应集中在70年代中期至90年代中后期这一阶段。这一时期的美国股市也恰好经历了几番牛熊更替的转变过程。

    另外，在讨论之前，我们还想先与读者一起简单温习一下支撑巴菲特投资体系的其中两块基石和一项禁忌。这两块基石分别是：

    1）把股票当作一项生意去投资是最聪明的投资。这一基本思想要求投资人在买入股票后要像一个企业所有人和经营者一样去思考问题。这样，投资人就会首先将手 中的股票视作企业的权益凭证而不是市场的交易凭证，就会在其以后的投资操作中使自己表现得更像一个企业投资人而不是简单的股票交易者。

    2）正确对待股票价格的波动。这一思想的要点包括：首先，你必须比“市场先生”更懂得你已持有或计划买入的股票价值，否则就不要参与这场游戏；其次，“市 场先生”会通过价格的反复波动来持续不变地演绎着它在股票估值上不断犯错与纠错的过程，聪明的投资者对此应有一个清醒的认识；最后，不要单纯因为价格上升 而轻易把手中最好的公司脱手。

    所谓“禁忌”就是从不根据市场预测去买卖股票。尽管巴菲特会根据自己信奉的估值理论对市场股票价格的高与低给出自己的判断，但却从不会对股价的短期走势做 出预测，也从不会根据这种预测而选择买入或卖出。因此，我们认为所谓巴菲特会选择在熊市到来前抛掉股票的说法要么只是巧合（巴菲特确实有根据估值而卖掉部 分股票的行为），要么根本就无从谈起（他在熊市加仓倒是一个事实）。

    对巴菲特基本投资哲学的短暂温习是想说明，如果巴菲特在投资实践中真的表现出一种不断高抛低吸的操作偏好或习惯，那么，它要么在逻辑上不能自圆其说，要么就是巴菲特说一套做一套。事实究竟如何呢？我们来看一张表：

注：1、数据来自公司年报等综合资料；2、1985年股票市值下滑相对市场较多是 因为当年菲利普.莫里斯收购通用食品股票；3、由于从90年代中后期开始公司投资重点转向私人股权收购，因此本表仅统计到1997 年。（1998－2000年的股票仓位分别是：327亿、370亿和376亿美元）

1、无论从投资理念还是操作策略抑或是实证研究的角度，都不支持关于巴菲特在市场的牛熊转换中会进行高抛低吸操作的观点；

2、实证研究显示：巴菲特确实会在熊市中大幅加仓（如其在70年代中后期的操作），但在牛市中或下一个熊市到来之前会减仓操作的做法，就其主要投资部位而言，则并不符合事实；

3、巴菲特的投资策略本身就是一种可以穿越牛熊更替的方法，尽管不时会有一些基于估值下的仓位调整，但整体来说，其投资特质一直表现为对重仓股票的长期持有。

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    主要误读：安全边际是巴菲特投资体系中最为核心的思想，是其精髓中的精髓。

    我方观点：在格兰厄姆给予巴菲特的三个基本投资理念中，安全边际只是其中的一个，而且——特别是对巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一个。

    自从格兰厄姆在《聪明的投资者》一书中首次提出“安全边际”的理念， 60年的光阴弹指而过。在这60年里，这一重要思想指引着格兰厄姆的弟子们成功走过了股市的风雨坎坷，最终成为众多投资者中最受瞩目的一群人。

    1984年，为庆祝格兰厄姆和多德合著的《证券分析》一书发行50周年，巴菲特应邀在哥伦比亚大学发表了题为《格兰厄姆与多德都市里的超级投资者》的演讲 （后来被巴菲特编辑成文在学校的刊物上发表）。在这次著名的演讲中，巴菲特驳斥了学术界所谓市场有效以及在有效市场下，任何超额投资回报都是运气使然的观 点。在谈到格兰厄姆与多德都市里的弟子们为何能长期胜出时，巴菲特指出这是因为他们都有着一个共同的智力结构：探索企业内在价值与市场价格之间的差异，然 后坚持用60美分或更低的价格买入价值1美元的东西。

    根据我们的记忆，这是巴菲特首次明确且比较成系统地将自己及师兄师弟们汇集在（内在）价值投资（注意，不是价值型投资。）以及安全边际的旗帜下。

    又过了数年，随着美国股市在80年代后期逐步迈入牛市，在日渐高涨的欢乐气氛中，“市场先生”（格雷厄姆对股票市场的比喻）给予了上市公司越来越高的定 价。出于对这一状况的深度忧虑，巴菲特分别在1992年、1995年和1997年致股东信中高频率地告诫伯克希尔股东和市场上的其他投资人一个相同的观 点：安全边际是“聪明投资”或“成功投资”的关键要素或“基石”所在。

    令人印象加深的还在于，在60年来许许多多关于股票市场和证券投资的经典论著中，我们也经常能看到或解读到安全边际对于投资回报的重要性：如法玛和法兰奇（Fama and French）对股票的账面价值与市场价值比对股票报酬率的解释力的研究、埃斯瓦斯.达莫达兰（Aswath Damodaran）关于股票投资回报与企业经济附加值并不直接相关联的研究、詹姆斯.奥肖内西（James.O’shaughnessy）关于市场最终将对高PE股票做出惩罚而对低PE股票做出奖赏的研究、杰里米.西格尔（Jeremy Siegel）关于股价变化与企业预期增长率而不是实际增长率有关的研究、德.邦德和塞勒（De Bondt and Thaler）关于市场经常会出现过度反应的研究、兰考尼肖科等人（Lakonishok）对市场热门股与冷门股的股价变化趋势进行分组观察的研究、以及王孝德和彭艳等中国学者关于价值型投资策略在国内A股市场短期与长期回报的实证研究等。

    至此我们可以看出，将安全边际视为巴菲特投资体系中的核心要素或精髓所在，似乎并不存在什么误读。然而，事实并没有这样简单。

    面对股市价格长期位于相对高位（与50和70年代相比而言），巴菲特在1992年致股东信中指出：“我们的投资策略跟15年前的标准一样，并没有多大的变 化……我们希望投资的对象一是我们所了解的，二是具有长期的远景，三是由才德兼具的人所经营，四是非常吸引人的价格。但考虑目前市场的情况与公司的资金规 模，我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’……”。我们认为这一修定值得注意，它除了显示出巴菲特对股价的长期高涨有些无奈外，还向我 们传递了一个重要信息：在一定条件下，安全边际并非完全不可撼动。

    如果说上述解读可能有些牵强附会，难以服众的话，那么1年后，巴菲特在哥伦比亚商学院所讲的一段话则对我们的观点提供了进一步的佐证：“介入一家经营状况 良好的企业我会非常慎重，我会从我信得过的人那里购买股份，我要仔细考虑价格。但是，价格是第三位的，必须建立在前两个基础之上。”现在我们不妨想一个问 题：一个只能排在第3位以及可以视市场条件、投资标的和资金规模变化而做出适度修定的投资标准真的是价值投资体系中的核心要素或精髓中的精髓吗？

    我们绝不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小题大做。将一座用数十年打造的投资殿堂或将一棵仍在茁壮成长的参天大树放置在一块怎样的基石或土壤上，绝不是一件随 随便便的事情。试想一下，如果我们把这座殿堂或大树最终放置在“安全边际”这块基石或土壤上，它是否意味着当投资者买入的公司股票价格有一天（通常不需要 太长时间）超出安全边际所允许的上限时，不论公司质地优劣，都需要尽快售出呢？如是，它是否也意味着当成功买入一只股票后，需要人们必须随时关注其价格变 化，从而让这类经常性的“称重作业”（本书另有专节讨论）塞满他的日常工作呢？

    如果上述逻辑存在，为何我们在对巴菲特50多年投资历程的深入观察中，从未发现他有这样一种操作习惯？

    在研究或探讨究竟什么才是巴菲特投资体系最为核心的要素或精髓时，我们显然不仅要看巴菲特本人“曾经”说过什么，也要看他“还”说过什么，更要看他“都”说过什么，否则就容易犯以偏概全的错误。

    在历年致股东信中，巴菲特除了多次提到安全边际在其投资体系中的重要位置外，也曾不止一次地指出同属于格兰厄姆的其它两个重要思想对于成功投资的关键作用 （这两个重要思想分别是将股票视作细小的商业部分以及投资人需要正确对待股票价格的波动）。而巴菲特1994年12月在纽约证券分析师协会的一段演讲内 容，我们认为可以视作对这些思想的一个高度概括：“我认为格兰厄姆有三个基本思想足以作为投资者智力结构的基础。我无法想象，要想在股票市场上做得合乎情 理的好，除了这些思想你还能求助于什么。这些思想没有一个是复杂的，也没有一个需要数学才能或者与此类似的东西。这三个基本思想是：1、把股票当作许多细 小的商业部分；2、把价格波动当作朋友而不是敌人；3、在买入价格上留有充足的安全边际。我认为这些思想，从现在起直至百年后，都将会被认作为正确投资的 奠基石。”

    从上面的这段话我们可以看出，支撑巴菲特投资殿堂的基石至少有三块，安全边际不仅非唯一的一块，甚至不是最重要的一块。事实上，巴菲特本人对什么才是其投 资体系中的核心要素（精髓中的精髓）曾有过清晰地表述。关于这个问题，本书已在“七层塔”和其它有关章节中给出了较为全面的解读，这里就不再重复了。

    需要重申的是，我们反对的只是将安全边际作为巴氏投资精髓的观点，而非针对安全边际本身。不管是在成熟市场或是像中国这样的新兴市场，理性的投资人在买入 股票时均需要充份考虑价格因素。哪怕是一个对非常优秀并且可以预期持续增长的公司，若以过高的定价买入，其长期投资回报也将会大打折扣，同时会让投资人在 大概率上承受一定时期内的低回报甚至负回报。此类实证已有太多。最近的一个鲜活实例就是，如果投资者选择在全球股市处于疯狂状态的2007年下半年进行买 入操作，即便你是投资于再值得称道的优秀公司，也难以避免随后几年乃至更长时间的“零回报”或“负回报”。

1、  安全边际既不是巴菲特投资体系中唯一的基石，也不是最为基础的那块基石，更不是什么“精髓中的精髓”；

3、  我们在牢记安全边际准则的同时，也不要忘了格兰厄姆的另外两个投资基本准则：A、把股票当作许多细小的商业部分；B、把价格波动当作朋友而不是敌人。

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主要误读：巴菲特传奇是一个在中国无法实现的美国梦

我方观点：从后视镜里看什么似乎都是必然和注定的，中国如此，美国同样如此。

    对巴菲特到底制造了怎样的财富传奇，不少国内投资者其实了解的并不是很清楚。记得有一次我们和一位企业界的朋友聊起这个话题，当我们谈到如果有人从1956年开始就一直跟随巴菲特，至今会有什么样的财富回报时，她的反应可以用目瞪口呆来形容。

    为了让更多的朋友对这个“美国梦”有一个更清晰的印象，在展开本话题讨论之前，我们先做一个简单的描绘。我们在计算时使用了两种口径：1、按伯克希尔每股净值计算的财富增长；2、按公司股票价格计算的财富增长。

    有一个问题需要事先说明：我们计算财富净值增长的截止日期是2007年12月31日。做出这样的安排有两个互为关联的原因：1、避免出现格兰厄姆在《证券 分析》一书中指出的那种“把孤立事件当作未来周期模式”的情况，而我们认为2008年发生的金融海啸就是一个孤立事件。2、避免出现巴菲特曾指出的，在计 算区间回报时期初或期末数据存在非常规性过高或过低的情况。

    首先来看按伯克希尔每股净值计算的结果。从1965年巴菲特入主该公司开始算起，一直到2007年末，伯克希尔每股净值的总增长是4008.63倍，年复 合增长是21.3％。这就是说，如果有投资者在1964年底交给巴菲特1万美元，到了2007年底，财富就变成了4008.63万美元。

    再来看按公司股价计算的结果。对一个普通投资者来说，这或许比每股净值更有参考价值。如有投资者从1956巴菲特开始投资管理业务的第一天就跟随他，并在 1965年巴菲特入主伯克希尔时，按当时每股18美元的市场价格买入伯克希尔公司的股票，截止到2007年12月31日，其财富总增长为52782.86 倍，年复合增长为23.76％。也就是说，如果投资者当初交给巴菲特1万美元，在51年后就变成了5.28亿美元。

    这是一个只有在大洋彼岸才能实现的美国式梦想吗？我们的回答是：不一定。

    让我们一起回到1956年，假设你就是那个在当时交给巴菲特1万美元的“幸运儿”。现在开始认真而深入地想一个问题：你真的能在长达51年的时间里从未动 摇，一直跟随着巴菲特到今天吗？也许这个问题显得有点抽象，你不好回答。下面，我们列举出在已过去的51年里投资者将要面对的四种情况，看一看你是否真的 都可以顺利挺过来。

    我们来看安德鲁.基尔帕特里克在其所著《巴菲特的真实故事》一书里为我们做出的两段描述：“虽然伯克希尔成绩卓著，巴菲特声名远扬，但是华尔街仍然不把伯 克希尔股票放在眼里。几乎没有哪位证券分析师跟踪它，股票经纪人几乎从来不向投资者推荐它，也很少有哪家媒体把它作为一种股票投资品种加以宣传报道，甚至 连那些重要的蓝筹公司名单也不曾提及它。” “1997年8月5日的一则网上留言这样写道：14年来，我一直请教一些股票经纪人和投资顾问，买入伯克希尔股票是否划算。无论男女，给我的答案始终都是 一样的：不，伯克希尔的股价太高，它的股价超过了内在价值，买伯克希尔股票实在是荒谬之极、疯狂之至。从来没有人告诉我相反的结论，连一次都没有。”

    对这样一支在市场上如此不受人待见的股票，你真的会一直拿着不放吗？

    美国股市早期的周转率大约在25％-50％左右，现在的周转率大约在80％-100％左右。这就是说，即使是早期的美国股市，4年以上的持有周期也应算是 长期投资了。然而我们已知的一个事实是，实现巴菲特财富梦想的一个基本前提是，你要持有它40年以上。我们真得能做到吗？

    在过去近20年里，中国股市周转率的平均值一直在200％以上。遇到市场有大的波动时，股票周转率可以高达400％甚至更高的水平。按照我们自己的思维习 惯与行为偏好，持有某只股票1年就已经算是长期投资了。如果我们到了美国，在那样的环境下买股票，即使我们会对自己的行为做出一些修正，恐怕也很难持有一 只股票长达数十年。

    如果你在1965年以每股18美元的价格买入伯克希尔公司股票，到1970年时，尽管你在这5年中的总回报是2.22倍，年复合回报高达17.29％，但 接下来的5年，你在这只股票上的投资回报将面临一个悲惨的状况：零增长。就算你真的能熬过这个困难时期，那么对于随后接踵而至的其它不理想回报，你是否也 能一一承受呢？（见表）

资料：施得普汇数据库

    也许，在股票价格的大幅波动中最能看出一个人的投资取舍。过去的43年里（不含本次金融海啸时期），伯克希尔股价一共经历了四次暴跌。我们现在就把这些记录依次列示如下，看一看在1965年买入伯克希尔公司股票的投资者，是否每次都能顶住巨大的压力坚持下来。

    第一次暴跌：70年代开始，美国股市出现了整体性大幅下跌，伯克希尔公司股票自然也难以幸免。到1975年10月，股票价格从两年前的90多美元被腰斩至每股40美元。

    第二次暴跌：1987年发生全球性股灾，伯克希尔股价又一次受到较大的冲击，每股价格从4000美元迅速跌至每股3000美元左右，短时间的跌幅达到25％左右。

    第三次暴跌：1990年海湾战争爆发，伯克希尔市值再次受到重创，股票价格从每股8900美元急剧跌至每股5500美元，下跌幅度达到38.20%。

    第四次暴跌：90年代末，美国出现科网股泡沫。由于市场热捧新经济概念股票，那些非新经济概念的公司股票受到市场抛弃。巴菲特由于坚持不买科网股票，公司股价又一次被腰斩，从最高的每股8万多美元跌至4万美元左右。

    1万美元变成5.28亿美元的故事的确诱人，但前提是我们要坚持到最后。我们真的可以吗？

巴菲特传奇的背后，不仅是一个“财富奇迹”，更是一个“行为奇迹”。不论是哪里的投资者，持有一支股票40年不放手，都几乎是一个不可能完成的任务。因此，即使你是一个美国人，甚至你曾经就是伯克希尔公司的一名早期股东，你还是会在大概率上与这个“财富奇迹”失之交臂。

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主要误读：在中国资本市场滚雪球，似乎没有同美国一样的湿雪与长坡。

我方观点：尽管两国的资本市场目前还存在许多的不同，但现在就断言中国股市没有足够的湿雪与长坡，我们认为其结论还是有些下得过早和过于悲观了。

    由艾丽斯.施罗德女士撰写的巴菲特唯一授权官方传记，书名最终被确定为《滚雪球》。为什么取这个名字，源于巴菲特自己的一句总结：人生就像滚雪球，最重要 的是发现很湿的雪和很长的坡。的确，在过去的数十年中，巴菲特找到了足够长的坡和足够湿的雪，让他不但实现了孩提时的梦想，还将财富的雪球滚至无比巨大。

    然而，在今天的中国，尽管不乏滚雪球的追随者，但同时一个疑问也一直不绝于耳：在中国资本市场中能够找到相同的湿雪与长坡吗？下面，我们就针对这些质疑做出讨论。

    我们在“内在超越”一节中曾经指出：巴菲特的投资体系旨在解决三个基本问题：1、买什么；2、买入价格；3、怎样买与怎样卖。那么，中国股市在“买什么” 上是否有足够的湿雪与长坡呢？鉴于巴菲特评估企业的核心标准是股东权益回报率（ROE），我们就以此为切入点，看一看我国的某些特定上市公司（消费独占、 行业领军企业、产业领导品牌等）是否也能达到巴菲特对其长期ROE水平的要求（≥15％）：

注：股东权益回报率全部取加权数据

    可以看到，这14个产业领导品牌、行业领军企业以及消费独占公司，均有着高且稳定的ROE，其水平不仅不亚于巴菲特曾经买入和长期持有的公司，有不少还在该水平之上！那么，在买入价格与长期投资回报上又怎样呢？我们再来看以下的数据：

资料：根据国信证券金色阳光版股价走势图后复权数据整理

    这14家具有较高股东权益回报率的公司，投资者即使在早期以较高的价格买入，若能持有较长的时期，并以每年财富净值平均增长15%为目标，其买入价格绝大 部分都具有较高的安全边际。而如果投资者能再主动地做出一些逆向操作，比如在2003-2005年市场价格普遍低迷期间重仓买入，将面临更宽广的安全边 际，以及更丰厚的长期投资回报。

    这些实证说明：投资者若想在我国资本市场滚动财富的雪球，并不缺湿雪与长坡，就看你是否有眼光找出它们。其实，我国的投资人还拥有一个比巴菲特更加有利的 条件：巴菲特是在40多岁左右才开始真正进入他所宣称的正确投资轨道，而我国的投资人显然可以站在他的肩膀上，以更早的时间开始相同模式的投资。对于一个 已为人父母的投资者而言，我们甚至可以选择在子女出生时起就为他（她）建立一个投资账户。这样，这位投资者的家族财富账户可以比巴菲特多增长至少20年！ 下表给出模拟的对比结果：

    即便我们的长期投资回报每年比巴菲特低5-7个百分点，但只要我们能沿着正确之路尽早投资，最终也能取得同样丰硕的成果！

    讨论的最后，我们也必须认识到，作为个人投资者，如果想要在中国资本市场全面复制巴菲特的奇迹，仅就目前环境而言还是无比艰难的。即使你能像巴菲特一样在 11岁就开始滚动雪球，在此之后沿着正确的路径前行并能成功地坚持到最后，你也至少会面临三个难以逾越的障碍：1、我国资本市场目前还难以找到类似“七圣 徒”那样的家族企业——由此你只能在一条线上作战；2、在看得见的未来，投资者恐怕都难以拥有属于自己的保险公司——从而使你的投资将缺少巨大的而且还有 可能是零成本的财务杠杆；3、由于缺乏前两个条件，你将不能以“三面佛”（见相关章节）的身份去进行投资操作——这对你的思维与行动模式（对于那些供职于 投资机构的专业人士而言尤其如此）将产生不利的影响。

1、  从“资本回报”的层面去考察，中国股市并不缺少“湿雪与长坡”；

2、  从“投资回报”的层面去考察，中国股市也不缺少“湿雪与长坡”；

3、  从“尽早投资”的层面去考察，相对于巴菲特本人，中国的投资人可能更不缺少“湿雪与长坡”。