◎每經實習記者 張祎
10月21日，股轉系統發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》(以下簡稱《實施細則》)明確，掛牌公司未按時披露年報半年報等11種情形，將被強制摘牌。
消息一出，引發輿論強烈關註。《每日經濟新聞》記者註意到，股轉系統官網最新(10月23日網站更新)數據顯示，目前新三板掛牌企業已經達到9227家。如此龐大的體量，其牽涉面不可謂不廣。那麽，《實施細則》究竟存在哪些關竅？未來實施之後新三板市場被強制摘牌的情況會否明顯增多？投資者權益將如何得到更好的保護？
為探究上述種種問題，《每日經濟新聞》記者展開了采訪調研。
摘牌更加倚重市場
10月21日，股轉系統官網發布了上述《實施細則》，並向社會公開征求意見。其中最吸引市場關註的，莫過於將被股轉系統強制終止掛牌的11種情形。
具體包括：1. 未在法定期限內披露年度報告或者半年度報告，並自期滿之日起兩個月內仍未披露年度報告或半年度報告；2. 最近兩個年度的財務會計報告均被註會出具否定或者無法表示意見的審計報告；3.受到證監會行政處罰並在行政處罰決定書中被認定構成重大違法行為，或者被證監會依法移送公安機關；4. 因欺詐掛牌受到股轉系統紀律處分；5. 最近三十六個月內累計受到股轉系統三次紀律處分；6. 持續經營能力存疑；7. 不能依法召開股東大會或者不能形成有效決議，在十二個月內不能恢複的；8. 與主辦券商解除持續督導協議，且未能在三個月內與其他主辦券商簽署持續督導協議的；9. 被依法強制解散；10. 被法院宣告破產；11. 股轉系統規定的其他強制終止掛牌情形。
從中可以看出，股轉系統賦予了中介機構更大的責任和權利，體現在註會意見、定期報告的披露、持續經營能力的判斷、主辦券商的督導等條款上。有市場分析指出，用獨立第三方來監督三板公司的運作，這是更為市場化的方式，加快了市場運轉的效率。
政策推出節奏明顯加快
不過，從當下看，新三板掛牌的速度遠遠大於摘牌的速度。Choice金融終端數據顯示，從2014年起截至10月23日，從新三板摘牌的公司僅有56家。
北京中會仁會計師事務所主任丁會仁告訴記者，未來監管越來越規範和嚴格，一些企業在內外壓力下會主動要求摘牌。據其介紹，新三板企業要支付多種費用，而且掛牌後各種成本也會有所升高。此外，監管對主辦券商和會計師事務的監管壓力，也會傳導到對應的新三板企業。
值得註意的是，《實施細則》提到，如果最近兩個年度的財務會計報告均被註冊會計師出具否定或者無法表示意見的審計報告，將會被強制終止掛牌。
記者註意到，在iFinD統計，2015年年報被註冊會計師出具無法表示意見的新三板公司共有7家，分別是ST樺清、ST中試、ST展唐、ST巨環、ST鑫秋、ST瑞澤、ST哥侖步。除此之外，ST賽諾達直接被出具了否定意見。
“股轉系統在這個時間點上發布上述《實施細則》，早於我們的預期，可以明顯看出新三板政策推出的節奏在加快。”聯訊證券副總裁曹衛東在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，摘牌制度的推出是新三板完善制度建設的重要環節，摘牌的市場化和常態化是必然趨勢。
“新三板終於有了能上能下的市場化進出機制。”《實施細則》發出的第二天，中科沃土基金董事長朱為繹就在個人公眾號“繹眼看新三板”上表示，這將有利於掛牌企業公司治理的完善，保證掛牌公司的質量，吸引更多的投資者進入這個市場。
曹衛東預測，隨著《實施細則》的最終出臺，新三板掛牌公司終止掛牌的頻率勢必加快，數量逐漸增多，不符合維持掛牌條件的企業將被強制摘牌，一些與新三板當前定位不符的企業也將主動退出新三板。
四重機制保護投資者權益
《每日經濟新聞》記者註意到，此次發布的《實施細則》還特別提到了保護投資者權益，並設置了四重保護機制。
機制一：保護異議股東
《實施細則》第二十一條提到：主動申請終止掛牌的掛牌公司應當在董事會決議和股東大會決議中對異議股東的保護措施作出相關安排。
對此，南山投資創始合夥人周運南認為，這條規定是對主動退市中處於劣勢地位的二級市場投資者的一種保護，也是要對不同意主動退市的小股東的去留作出合理的安排。但這是個原則性的約定，如果遇上企業惡意主動退市，同時只給予二級市場投資者遠低於正常市場價格的回購方案。投資者還是只能被動接受方案，或者在公司摘牌後繼續當股東，正當權益勢必會被侵犯。
周運南進一步指出，異議股東是指在股東大會上明確投反對票的股東，但很多二級市場投資者可能未能準確獲知會議消息，或者因其他原因未能出席股東大會，錯失了投反對票的機會。因此，建議把異議股東改為非贊成票股東。
機制二：可設專門基金承擔補償義務《實施細則》第二十二條提到：股票被強制終止掛牌的掛牌公司及相關責任主體應當對股東的訴求作出安排並披露。掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可以設立專門基金，對股東進行補償。
周運南表示，本條規定在實操上難度很大，因為在掛牌公司屬於被強制退市的情形下，一般很難拿得出合理的安排方案，而且監管層並沒有強制要求掛牌公司設立對股東進行賠償的專門基金。
周運南認為，“應當參照近期欣泰電氣的處罰補償方案，中介機構誰失責誰先承擔全部補償責任。合理的補償標準可以用表決量化，相關方案必須經非利益關聯股東中的三分之二以上通過。”
朱為繹則表示，此規定可能會加大主辦券商的責任。“因為專門基金的表述是‘可以設立’，並沒有說‘應當設立’，因此可能最終還是先由主辦券商去解決這個問題。券商先行賠付，然後再去找相關公司控股股東追償。”
機制三：終止掛牌鼓勵網絡投票《實施細則》第二十三條提到，掛牌公司股東大會可通過網絡投票等方式，為股東參與審議、表決股票終止掛牌事項提供便利。
“這不但為摘牌表決提供便利，也可以為平常的股東大會提供表決便利，我們二級市場投資者可以借助網絡真實表達自己對股東大會決議的態度，避免內部股東說了算。”周運南表示，他目前基本不參加股東大會，但如果有了網絡投票，他會更願意參與表決。
機制四：主辦券商職責明確
《實施細則》第二十四條提到：主辦券商應當督促掛牌公司及時披露終止掛牌相關公告，協助掛牌公司對主動終止掛牌時的異議股東，或者對強制終止掛牌時的股東作出妥善安排。
“可以看出，主辦券商對維護弱勢方中小股東權益是責無旁貸的。”聯訊證券新三板策略組分析師在接受記者采訪時表示，《實施細則》對投資者權益保護的規定，主要是為了防止退市制度實施後，沒有明確的善後措施指引，造成不必要的問題，從過去的摘牌情況看，因為新三板企業股權普遍集中，大股東侵害小股東的情形時有發生，已經成為了市場焦點問題。從細則條款中看，更多體現的是對中小股東權益的維護，也可以從一定程度上防止大股東隨意操作。
“有些上市公司並購新三板企業，大股東走了，將中小股東留在新三板市場。”朱為繹認為，保護好投資者的利益，設立補償機制，不但有利於下一步新三板並購市場的發展，也有利於下一步其他資金進入市場。