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IMF稱全球債務創歷史新高 中國應強化財政風險分析

2008年金融危機以來，全球經濟增速並未見明顯提振，但與之不適配且危險的是，全球債務創下了歷史新高，低增速、低通脹、高負債的三元組合使得全球經濟的前景充滿挑戰。

國際貨幣基金組織(IMF)在最新的《財政監測報告》(Fiscal Monitor)中提及，全球非金融部門債務總量在2015年達到了152萬億美元，非金融部門(包括廣義政府、居民和非金融企業)目前的全球債務為世界 GDP的225%，創下歷史新高。

IMF表示，其中三分之二(約為100萬億美元)為私人部門負債，而據大量文獻記載，私人部門負債水平過高會造成巨大風險。然而，各國之間存在顯著差異，因為並非所有國家都處於相同的債務周期，並且其面臨的風險也不同。

正因如此，IMF此次比往日更加強烈地呼喚財政政策發力，以助力去杠桿進程。“雖然在財政空間有限的當前很難進行權衡，但無所作為的代價可能更高，這些負債累累的國家要走上強勁增長的道路，可能需要及時采取果斷行動以修複銀行的資產負債表(尤其是歐洲)和私人部門(特別是中國的非金融公司)的資產負債表。”

（圖為發達經濟體、新興市場經濟體和低收入國家的各部門債務變化）

全球債務創歷史新高

全球債務積壓問題始於發達經濟體的私人部門。由於銀行業全球化以及一段時間內信貸的易得性，在金融危機爆發前的6年，發達經濟體的非金融私人部門債務增幅達到了GDP的35%，信貸繁榮並不僅限於美國住房抵押貸款部門，其覆蓋面更為廣泛，超過一半債務來自於家庭部門。

IMF表示，全球經濟低迷已和高額債務形成惡性循環。一方面，低增長阻礙了去杠桿過程;另一方面，過高的債務使得緩慢的經濟增速情況惡化。

IMF財政事務部門主管Vitor Gaspar說：“過高的民間債務是全球經濟複蘇的主要阻力，也威脅到財政穩定性。” 他認為，“歷史經驗告訴我們，很容易在經濟回升的時候低估民間債務帶來的風險。”

然而，在當前名義產出增長率較低的全球環境下，解決這個“私人債務積壓”問題並不容易。

（圖為危機後非金融私人部門債務變化）

財政政策應助力去杠桿進程

去年以來，IMF開始大力呼籲使用貨幣政策、財政政策和結構性改革，推動經濟增長。當前，全球央行刺激經濟的能力已接近極限，巨型的全球債務使得政策制定者必須使用財政政策來刺激增長。

值得註意的是，如果沒有強勁增長並使通貨膨脹回歸正常，很難開展有意義的去杠桿化過程。但是，財政政策可為促進去杠桿化過程做些什麽?

IMF認為，這些負債累累的國家要走上強勁增長的道路，可能需要及時采取果斷行動以修複銀行的資產負債表和私人部門的資產負債表。

具體采取怎樣的一攬子政策，這當然將視具體國情和可用的財政緩沖而定。一般而言，當金融體系遭受重壓時，迅速解決根本問題至關重要。在非金融部門的問題蔓延至銀行部門之前，精心設計和有針對性的財政幹預措施(旨在重組私人債務的政府贊助項目，可以包括對債權人延長債務期限的補貼、擔保、直接貸款和資產管理公司)可為清理資產負債表提供激勵。這些措施應通過強有力的破產程序予以支持。

過去的經驗表明，設計財政幹預措施以促進去杠桿化過程對於盡量減少其成本、減少道德風險並最終確保其成功至關重要。具體而言，這些措施應針對特定部門或個人，包含負擔分攤。如果有必要對銀行進行資本重組，就應當迅速開展，並由私人部門牽頭。決策過程中應用強有力的治理原則，以保障公共資金。

（圖為過去部分國家的財政政策幹預案例）

IMF表示，擴張性的宏觀經濟政策和定向財政幹預能夠互補並互相促進。“如果他們無法同步行動，則複蘇進程會十分脆弱。例如日本，上世紀90年代泡沫經濟潑面、陷入蕭條後，貨幣寬松太過於漸進，這使得低通脹預期進一步鞏固，缺乏有信用的中期財政框架而導致財政刺激較為短命，並很快出現逆轉。”

相較之下，韓國則是成功案例。IMF稱，例如，韓國在去杠桿進程中，始終保持了擴張性的財政政策，這也歸功於其在為危機前的公共債務較低，這就能夠加強社會安全網和稅收激勵，以支持公司債務重組。

此外，在許多案例中，財政緊縮都是緩步推進的，這是為了防止加劇對去杠桿進程的拖累。例如，美國的財政整頓是在銀行修複和貨幣政策重新疏通信貸流動後才進行的，因此維持了經濟活力。盡管不乏意見認為，這種政策收緊應該再慢一些。

中國應加強財政風險分析

若將IMF對於動用財政政策助力去杠桿的建議置於中國的背景下，又應該如何理解?

IMF提示了中國公司債務的風險和去杠桿的必要性，但同時也表示，雖然中國政府財政凈收入狀況好於其他新興市場經濟體，但是或有債務(contingent liability)以及養老等支出可能是未來脆弱性的主要來源。

IMF表示，中國高企的公司債務和潛在或有債務來自金融部門和國有企業。“中國應該要評估整體政府資產負債表的韌性，推動必要的調整。”

就負債端而言，“過去相當大規模的負債都由表外地方基建開支構成，其受益於政府的隱性或顯性擔保，但這並不被計入政府負債總量。而在2015年預算法下，其中占到GDP的20%的債務被甄別為中國整體政府債務的一部分，這導致了負債率翻番。”IMF稱，新增的占GDP12%的債務已經被認作是或有政府負債。“盡管如此，2015年可能還會出現其他或有債務，預計占GDP的5%，這些可能還未被識別。”

（圖為中國和其他新興市場經濟體截至2015年末的凈財政價值）

就資產端而言，IMF表示，中國政府最大金融資產是國有企業，但具體數據並不公開可得。初步估計，整體政府凈財政價值處於GDP的-23%—3%之間，高於新興市場經濟體的-24%。在2015年末，中國金融負債達到了GDP的38-55%(具體取決於表外和或有負債是否被納入)。金融資產(包括金融機構存款——占GDP的5%，以及政府對於國有企業的持股）預計占GDP的32-41％。

此外，IMF也提示稱，在現有政策下，未來養老等支出的凈現值可能會達到GDP的128%。此外，或有債務，例如迅速、低效的信用擴張所導致的公司貸款潛在損失，可能會使得財政狀況進一步承壓。同時，影子信貸產品等也可能出現潛在損失。

因此，IMF認為，中國的優先事項就是要加強財政風險分析、管理框架，這就需要從一個清晰透明的認證機制開始，包括對於資產、負債、風險敞口的認證。“2015年預算法的實行就是朝著這個方向邁出的第一步。一旦風險可以識別並量化，緩解風險的工具(包括監管、風險轉移機制、控制風險敞口)就可以發揮作用。”