2010年投资总结 01.08 随记 世路劳生
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时光荏苒，光阴如梭，21世纪的头一个十年很快就走过了，回顾2010年，整个市场不温不火，上证指数以2812点为中轴上下波动幅度为17.5%，相比于过去4年，这样小的幅度在中国证券历史上极其罕见。全年上证指数下跌14.31%，自己资金净值增长9.82%，战胜大盘24.13个百分点。全年操作少之又少，对银行股进行了极少量的增持，主要投资收益由港股和B股贡献，目前依然重仓持有金融股，金融类企业占资金净值比例高达60%以上。
上证指数 资金净值 VS.上证
2007 +96.66% +28.89% -67.77%
2008 -65.39% -36.70% +28.69%
2009 +79.98% +102.51% +22.03%
2010 -14.31% +9.82% +24.13%
如果以2000年为基点，过去十年中国GDP从8.9万亿增长到33.5万亿，增长了277%，而上证指数从2073点涨至2808点，上涨了35%，出 现了股市与经济面完全背离的情况，这与美国60年代—80年代的情况如出一辙，咎其原因在于2000年的股市严重高估，市盈率高达60倍，而去年底市盈率 只有15倍，可见撇开估值谈经济与股市的关系毫无意义。
然而在今年这样微幅震荡的行情中，市场出现了冰火两重天的局面。题材概念股鸡犬升天，优质蓝筹股泥沙俱下。一些中小板的公司的估值已经高到了让人瞠目结舌的程度， 一两百倍的市盈率比比皆是；而蓝筹股不断地创出新低，部分企业的分红率已经超过一年期定期存款利率，以银行股为例，工商银行的分红率（税后）已经达到 3.5%；以银行业总市值5.8万亿计算，银行业的整体静态市盈率已经降至11.4倍，对应2010年的市盈率可能降至8.2倍。而发达国家过去50年里 银行业的平均市盈率在13-15倍之间，银行的H股对A股的溢价也史无前例的超过20%。
对 于坚守价值投资（尤其是金融股）的人来说，今年的市场用“煎熬”一词来形容也不为过，从年初到年终负面消息从未间断过：天量融资，地方融资平台风险，拨备 新政，房地产调控，新巴塞尔协议，提高存准率，加息，信贷控制，利率市场化等等等等....，银行这类政策敏感性行业固然成为了众矢之的，消息无论多空市 场几乎都用脚投票，主要流传着以下几类误解：
误解一：如果未来房价下跌50%，将会导致银行出现大规模坏账
中 国的城市化率还在不断提高，以每年提高一个百分点的情况下，要达到发达国家的水平也至少还需要20年，以发达国家过往的经验，在这样的前提下房价别说下跌 50%，就是出现小幅回调都是难上加难。历史上成熟国家的房价下跌50%的案例有大萧条的美国，亚洲金融危机时期的香港和泡沫破灭后的日本，中国的情况不 可和30年代的美国同日而语，日本的房价大跌源于价格严重脱离经济，而香港的房价从80年代9000人民币一平米涨至1997年约7万人民币一平米，到 03年非典时期时平均房价跌至3.4万一平米,跌幅超过了50%，然而这也并未导致银行业的大规模坏账。
误解二：贷款拨备新政和利率市场化将导致银行业未来净利润大幅下降
至 于贷款拨备，改变的只是报表上显示的利润，而企业的价值没有受到丝毫的影响，此忧虑不足为挂。对于利率市场化，这的确是未来的趋势，但美国和日本的利率市 场化经验告诉我们，利率市场化不会导致银行利差大幅收窄，在美国和日本实行利率市场化后，银行利差都经历了一个先降后升的过程，在美国利率市场化实行之前 的1970年，银行利差为3.79%，在利率市场化结束时的1984年利差为3.79%，同样在日本，利率市场化实行之前1982年，银行利差为2%，在 利率市场化结束时的1984年利差为1.9%，可以看出，利率市场化后银行的利差并不会出现利差的大幅收窄，如果还考虑到中国目前拥有全国牌照的上市银行 的垄断性质，我们银行的利差在利率市场化后应该比美国和日本的情况更为乐观。
误解三：银行业是强周期性行业，规模太大，增长很慢
从 封建时代开始，可以说银行业就已存在并伴随着人类的发展与进步。在发达国家两三百年的历史里银行业都表现得相当稳定，在香港汇丰银行和恒生银行过去30年 都保持了利润的稳定增长。在内地，除了招商银行在09年出现了利润倒退以外，所有大银行在过去十年都保持了利润的复合增长，说银行业是一个强周期性的行业 简直就是无稽之谈。如果考虑到未来中国的银行业能够成功转型，逐步脱离依赖吃利差赚钱的模式，到那时周期性一词和银行再无任何关联。毫无疑问，以现在银行 业5.8万亿的总市值来说，银行也的规模看起来确实不小，但在一个国家崛起的过程中，银行业作为万业之母，始终会分享经济增长的果实。在美国，银行业的总 资产增长率通常能够高于GNP增长率50%，也就是说假设未来5年中国GDP能够保持8%的速度增长，银行业的总资产的增长速度应该在12%左右，而总资 产收益率ROA通常在1~2%之间浮动，可见优质银行的利润未来应该能够保持15%的增长速度。相比于中小板公司机构预期的30%复合增长，银行业的增长 速度确实太慢，但神话归神话，现实归现实，并不是个个中小企业都是万科苏宁。曾经被炒到天上去的四川长虹，豫园商城如今依然尸横遍野。
展望2011年，相信随着中小板企业泡沫的破灭，蓝筹类企业的估值会加速回归，金融业将会迎来新一轮的春天！