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中國式“影子銀行”的跨界套利遊戲

在金融監管機構改革的各種方案中，實行“超級央行”模式是一種主流觀點。（視覺中國/圖）

“一行三會”聯手展開的金融風險清查與整頓，預示著以監管放松為主題的上一輪金融創新政策周期接近尾聲。新一輪政策周期中，以統籌監管模式防範金融風險、統一監管標準的同時，建立和完善宏觀審慎政策體系將成為制度建設的重心。

眼下金融市場最引人關註的話題，莫過於金融監管機構改革。

據多家媒體近日報道，新的金融監管機構改革計劃，可能會仿照英國的“超級央行”模式：央行下設金融管理局，負責外匯局和證監會、銀監會、保監會（下稱“三會”）的監管協調，同時下設綜合監管委員會，該委員會將獨立於央行其他部門，直接對三會進行監管。

早在3月31日，國務院批轉了國家發改委《關於2016年深化經濟體制改革重點工作的意見》，要求改革完善現代金融監管體制，完善宏觀審慎政策框架，制定金融監管體制改革方案，實現金融風險監管全覆蓋。

“超級央行”模式的主張者認為，隨著“影子銀行”體系快速發展，中國金融機構的功能邊界逐漸模糊，混業經營已成現實趨勢，因此有必要借鑒歐美發達市場在金融危機後監管架構調整的經驗，建立起以央行主導的綜合金融監管架構，從早期的機構監管為主轉向功能監管和行為監管為主體的新型金融監管體系。

但反對的聲音則認為，在中國經濟發展環境面臨改革開放以來最為嚴峻的局面之際，“臨陣改制”可能帶來更大的市場動蕩甚至直接誘發金融危機；同時當下金融監管格局的諸多弊端並非僅是機構設立問題，其根源可以追溯到監管體制以外的政府職能定位以及國企體制局限等深層矛盾。

值此金融業整肅“風暴初起”，金融監管體系改革方向未定之際，南方周末記者梳理回顧了中國金融監管體系過去數年的發展歷程。

從“影子銀行”到“大資管”

從信托業一家獨大的影子銀行模式，到銀、證、保三大金融監管體系爭相介入的“大資管”模式，中國金融利率市場雙軌制的套利機制從隱性轉向顯性。

與此前諸多行業自查式監管整頓所不同，此輪“一行三會”需聯手面對的是一個空前複雜的格局：

截至2015年末，高達23萬億元的銀行理財資金、16萬億元的信托資產、11萬億元券商資管、8.4萬億元的公募基金以及1.77萬億元的保險資管產品，構成了一個規模近百萬億，產品交易結構日益複雜、融資杠桿越壘越高的金融混業市場。

從2015年年中清查配資引發的股災，到年末蛇吞象式的“寶萬之爭”，某種程度上反映出“各管一段”式的傳統監管模式，在面對“交叉感染”新型金融風險時的失措與無力。

比如，資金來源複雜且層層嵌套放大的恒生Homs配資鏈條上，早期參與配資的銀行、信托與券商等機構均被各自行業監管部門認為“依法合規”，而在高達2萬億配資規模推動股市暴漲之際，監管機構在缺乏完整信息和協調機制下的一次配資清查，卻引發了股市暴跌的“雪崩效應”。

寶能系收購萬科過程中，其實際控制人利用家族化的金融控股模式，操縱包括保險、基金、券商等多個融資平臺，形成層層放大的融資杠桿，實質上是以銀行貸款和理財資金實現了對萬科股權“空手套白狼”式的收購——而這一收購模式下所隱含的跨市場、跨平臺金融風險，卻無法被監管部門及時識別並加以處置，直至形成令市場矚目的風險事件。

類似Homs系統的融（配）資產品“結構化”，與寶能系模式下的機構設置“金控化”，正是大資管時代下市場機構們規避分業監管限制的兩大法寶。

央行金融研究所副所長蔔永祥在其論文中坦承，由於行業監管標準的不統一，現行資產管理業務中存在著大量“監管套利”行為，而跨行業風險最集中的金融控股公司則面臨“監管真空”。

但從另一個角度而言，在大資管時代面臨諸多挑戰與困境的銀行業體系，卻正是這一“監管套利”模式的始作俑者。2007年銀監會發布的《非銀行金融機構行政許可事項實施辦法》，突破了商業銀行法對混業經營的限制條款，允許銀行通過設立子公司介入信托、融資租賃等市場，從而打開了中國“影子銀行”體系的潘多拉之盒。

作為行業監管部門，銀監會的“破格”有其無奈之處：在商業銀行經營管理模式日益市場化的同時，傳統銀行業體系自身卻長期面臨著利率管制、信貸規模管理乃至資金用途管制等種種行政化管制與調控。

央行為了對沖外儲劇增帶來的巨額流動性，從2007年到2011年期間，將存款準備金率從9%連續提升至20%，在有效防止了貨幣超發帶來的惡性通脹的同時，卻讓商業銀行們被迫“鎖定”大量信貸資源，大大降低了銀行經營效率；與此同時，為了應對2007年之後房地產過熱等區域性和行業性現象，各種限貸、限購式的調控政策層出不窮，造成了金融市場利率成本的政策性分割。

上海交通大學高級金融學院副院長朱寧教授在《剛性泡沫——中國經濟為何進退兩難》一書中分析道，中國形成全世界最大規模的“影子銀行”的根源在於三個限制：金融壓抑、資本充足率的要求以及存貸比和存款準備金要求。

與此同時，信托企業等非銀行金融機構卻在簡單的“通道業務”模式下，享受著管制利率與市場化利率之間巨大的“無風險收益”，並形成種種“套利尋租”現象。

在2013年一次行業論壇上，國務院發展研究中心金融研究所的巴曙松認為，中國式“影子銀行”的出現，首先是因為金融管制導致不同金融市場隔離帶來的資金成本和金融產品收益差距巨大的現實。

巴曙松認為，在這一背景下出現的以銀行理財產品為代表的“影子銀行”模式，並不具備歐美市場影子銀行體系的高杠桿和期限錯配等特征，“很大程度上是一種準信貸產品”。

但這一“曲線利率市場化”式的影子銀行模式，在2012年前後發生了巨大變化：隨著證券和保險監管部門先後放開資管業務的政策限制，原本被信托業獨家壟斷的銀行“資金通道”市場內，迅速掀起了一場以“大資管”為標誌的混業經營風潮。

從2012年下半年開始，券商系、基金系、保險系乃至民營企業“產融結合”形態下的金融控股模式迅速湧現；同時跨平臺、跨行業的“結構性融資”產品迅速打破了前期的“準信貸”影子銀行模式，形成了在不同監管標準、資金成本和收益模式之間跨市場、加杠桿套利的“大資管模式”。

從2011年底到2015年末，券商資管規模從2800多億元躍升至11萬億元；而保險業總資產從2010年的5萬億元增長至2015年12萬億元的基礎上，整體投資收益率從2012年前的2%提升至2015年的7.5%，堪稱“跨越式成長”。

（李伯根/圖）

“國家意誌”與監管創新

在行政性宏觀調控模式下，中央政府的宏觀決策與監管當局的微觀管理往往形成經濟運行過程中監管松弛的“順周期沖動”，以及“一放就亂、一管就死”的政策周期。

保監會發布的“保險業2014年年報”稱，當年8月國務院發布的《關於加快發展現代保險服務業的若幹意見》，“標誌著發展現代保險服務業已經從行業意願上升到國家意誌。”

“國家意誌”這一獨特的概念闡述，恰好反映出了宏觀經濟決策與行業監管職能之間的微妙關系：作為兼具發展職責的行業監管部門，“三會”本身具備扶持所監管行業高速發展的意願，但這一意願必須在獲得最高決策層的支持下，才能獲得充分的“監管創新”授權。

這在2012年以來的諸多政策闡述中已經得到了明確體現：那就是作為高儲蓄和高負債率並存的大型經濟體，中央政府希望通過多層次、多元化的資本市場建設與制度創新，將以銀行信貸為主體的間接融資模式，轉向以股權融資為主體的社會化融資體系。

2012年5月至7月短短兩個月內，證監會和保監會密集推出一系列“監管新政”，在市場準入、資本管制以及投資等諸多監管領域大幅“松綁”，並帶來了券商和保險行業通道類資管業務的高速增長。

同期，央行和銀監會主導下的信貸資產證券化試點重啟，銀行間交易商協會主導下的資產支持票據（ABN），與證監會主導下的企業資產證券化共同構成的龐大“資產證券化市場”，則成為了“大資管”模式賴以生存的市場基礎。

但在長期以行政化管制為基礎的分業監管體制下，這一突然打通的“大資管”市場，誕生伊始便面臨著基礎制度不統一和產權法律關系不明晰等諸多市場化機制短板。

早在“大資管”市場格局初現之際，全國人大財經委副主任委員吳曉靈便曾明確指出，財富管理是銀行、證券和保險三大行業的交集，其基本法律關系應視為信托關系，但現在面對同樣法律關系的產品卻不能用同樣規則來管理，在財富管理市場中存在著法律規制上的滯後。

信托理財與銀行信貸在法律上的本質差異，在於信托是“一對一”的債權債務關系，而銀行存貸款業務則是“多對多”的信用風險管理模式。這一法律關系的不同，使得銀行業成為社會信用風險的管理者，一旦爆發危機將引發社會與金融系統動蕩，也因此而必須接受包括資本充足率和業務合規性在內的嚴格監管。

但在“準信貸”形態下的信托理財業務，並未嚴格遵循信托業務“一對一”的法律關系，而是形成了類似銀行信貸的“資金池”模式，從而給理財產品投資者帶來了新的法律保障風險：銀行存款的用戶不必關心投資用途便可獲得約定的利率回報；但作為理財產品，理論應該風險自擔的投資者卻在並不清楚委托資金用途的情況下，指望著銀行承諾的收益率回報。

產權法律關系不清的制度隱患，在早期被監管機構以行政管制的模式加以限制，並在銀行業體系內形成“貓捉老鼠”式的政策博弈。但隨著證券、保險乃至民間資本等不同監管規則下的市場機構加入這場“大資管”遊戲，原有的制度隱患迅速變成現實中的市場失控風險。

在一個個號稱“萬能”的金融產品與融資計劃背後，實質上是一個個失去監管的類銀行資金池：資金池的一頭聯系著毫無法律保障和投資知情權的萬千中小投資者，另一頭則是複雜的投融資結構與跨市場金融杠桿，在土地和股票等資產市場中博取超額收益的各類市場機構與資本玩家。

值得關註的是，自2007年以來因為城市化進程加速，由地方政府和國企所掌控的“要素資源貨幣化”現象，帶動了一輪空前的“資產價值重估”與升值周期，而這一遠超實體經濟增長率的資產增值背後，則是體制性的城鄉結構二元化以及包括土地等諸多要素資源“產權不清”所帶來的大規模“制度套利”。

這一在土地和股票等資產升值預期下所搭建起來的“盈利模式”，一旦遭遇房地產和股市雙重下滑，其前期為博取超額收益而不斷放大的融資杠桿，只能依靠更多的杠桿與更激進的投資來維系。

從近期風險暴露的寶能系等“保險黑馬”來看，其實際控制人均以早期控制的土地等資源虛增估值，套出保險和銀行資金後，再通過層層杠桿進行更加激進的收購和舉牌等投資，試圖覆蓋前期已經暴露的投資風險。

而一旦層層疊加的融資杠桿遭遇股價和資產價格下跌，所有參與融資的金融機構和投資者將共同面臨巨額虧損，乃至引發系統性金融風險的殘酷現實。

中國改革開放以來出現的多輪宏觀調控周期中，“一放就亂、一管就死”正是跟這種雙軌制價格機制體系下，市場化規則的建立運行與體制性“資本套利”的博弈模式密切相關。

在這一體制背景下建立起來的諸多調控與監管政策，許多時候正是為了堵住各種“制度套利”漏洞而應急式出臺的行政管制措施。在“雙軌制”市場內部法律和產權關系理順之前，分業監管和上市審批等行政管制藩籬的簡單拆除，首先激發的不是市場效率的提高，而是大規模“套利尋租”模式的浮出水面。

“中國也是有強烈的願望使股本融資的市場更好發展，我們也確實下了很大的力氣。但是確實也不能拔苗助長。”央行行長周小川在今年兩會期間向媒體所說的這番話，從某種意義上已經預示著此輪以“監管創新”為主題的政策周期已近尾聲。

從“宏觀調控”到“宏觀審慎”

新一輪的金融整肅並非意味著監管政策重回分業監管舊軌，而是遵循著中國經濟體制改革多年以來“寓改革於調控”的漸進模式。

作為宏觀貨幣政策的制定者，中國央行實際上早就註意到因外儲劇增引發被動的貨幣超發，而在對沖市場流動性過程中貨幣政策與金融監管政策不同步所引發的金融泡沫化現象。

在接受財新媒體采訪時，央行行長周小川表示，早在2008年美國次貸危機爆發後，中央政府就已經註意到美國房地產市場、次貸和影子銀行交叉感染的“市場土壤”同樣存在於中國金融體系內，並在2009年底開始研究以逆周期管理為特征的宏觀審慎監管政策。

但在傳統的“宏觀調控”模式下，真正的全局性調控只能在政策制定者和執行各方達成共識後，由最高決策當局發出調控信號並協調執行。在這一體制框架下，央行前期嘗試推動的“逆周期調控”成效不彰。

在金融風暴帶來的經濟下滑壓力下，銀監會等金融監管部門先後出臺多項政策，推動銀行信貸規模迅速擴張，形成了2009年一季度5萬億和其後十余萬億元的信貸規模“超常規爆發性增長”。

其後多年中，央行內部人士對此輪“逆周期”變成“順周期”的調控政策反轉，依舊耿耿於懷，認為這是“以金融監管取代貨幣政策間接調控”的發端。

但從貨幣政策的傳導機制來看，早在央行為對沖外儲而以高額存款準備金率“鎖定”巨額流動性之後，以土地等資產升值和質押貸款為標誌的銀行信貸膨脹便已經超出了傳統貨幣政策的管控能力：無論基礎貨幣怎樣控制，都無法阻止“土地升值+信貸膨脹”式的市場流動性泛濫。

在這一市場流動性結構變化的影響下，央行的貨幣政策調控不僅依賴於基礎貨幣發行規模的控制，更依賴於銀行體系通過信用貸款等形式“創造貨幣”規模的管理。而後者恰恰是金融監管部門的傳統政策職能。

央行以差別存款準備金率等工具為代表的第一輪宏觀審慎政策嘗試，雖然對於完善微觀市場激勵和約束機制有所幫助，但對於以影子銀行和“大資管”為標誌的跨市場加杠桿（實質上是創造貨幣）模式依然缺乏有效約束。

為此，央行在綜合國際金融監管改革經驗的基礎上，正式提出在宏觀貨幣政策和微觀審慎審管之間，還存在著一個“防範系統性風險”的制度空白，並建議用“宏觀審慎政策框架”加以完善。

按照央行行長周小川的解釋，在傳統貨幣政策所關註的“防通脹”和金融監管所關註的“個體機構穩健”之間，金融市場和資產價格的大幅波動已經成為全球市場中存在的最大金融風險源頭。而這種具備順周期和交叉感染特征的市場價格大幅波動，必須依靠新型的風險發現和防範機制才能得以有效約束。

但新型“宏觀審慎政策框架”的建立，遠非外界所理解的機構調整那麽簡單：在搭建現代金融管理機制的同時，政府還必須面對多年以來掌控市場資源配置決定權的前提下，所形成的從市場利率到土地價格等多重價格“雙軌制”現象。

今天金融市場中所存在的種種“監管套利”現象，本質上正是社會資源在“雙軌制”價格扭曲下廣泛存在的“制度尋租”模式的一個縮影——只有在包括供給側結構性改革在內的一系列政策和市場基礎關系的重新定位和調整過程中，新型金融監管機制才能真正發揮自身的功能。

在重新建立市場化機制所依托的基礎制度關系過程中，金融監管制度改革的底線就是“不發生系統性風險”。為此在十三五規劃建議中，中央明確提出了“統籌協調監管”這一金融監管體制改革方向。

在“統籌協調監管”理念下，在不同時期，為不同發展目標而建立起來的分業監管體系，首先需要重新確定統一協調的監管目標，界定各自的監管職能與責任，在此基礎上才能談得上新型監管體制的構建。

而在監管機構的統籌協調之外，在已經成形的“大資管”市場中，還面臨著監管規則的統一、金融基礎設施的統一以及金融數據統計的統一等諸多基礎建設和制度上的協調與完善。

從這個意義而言，此輪規模空前的金融行業清查與整頓，其意義不僅在於“整肅”已初現失序和混亂征兆的市場機構行為，更在於“打通”一行三會的監管分割後，以“穿透式”摸底排查建立起統一的金融市場數據基礎，為未來的風險防範與制度改革提供決策依據。

“執行宏觀審慎政策框架不一定意味著要有監管體制改革，監管體制改革是一個更複雜、更具有挑戰性的題目。”對於被市場各方寄予改革厚望的中國央行而言，行長周小川的這番話或許能夠體現出此輪政策周期中“堅定改革”和“審慎推進”的政策態度。