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我對成長股投資的一點理解－王小剛 梅山戈

大學裡我學到的最重要的理論是複利，看到的最重要的書是林奇的《戰勝華爾街》。林奇的書讓我對基金經理這個職業充滿了嚮往，決定畢業後做股票；而複利理論則讓我相信：只要每年能夠獲得25.8%的復合收益率，10年10倍，20歲工作，60歲人人都可以成為億萬富翁！

時隔20年的今天，我投入地從事著基金經理這個職業，為年復合25.8%的收益率奮鬥不息，一直以來的信念和策略就是：「高成長」。

一、理念：

一般我們這麼總結：股價＝市盈率（估值）X每股淨利潤。

這三個因素中，最重要的投資根據其中的哪一點，投資分成了所謂的三大派：技術派、價值派和成長派。

技術派主要研究股價，不看估值和利潤，只看形象不看本質，僅僅從股價的趨勢中來尋找規律。大部分初入行的投資者都多多少少看過不少技術分析的理論和書籍，但斌當年就精研過波浪理論，本人剛工作的前幾年，技術分析的書籍也看過數十本。

但技術分析易懂難精，很少有人通過技術分析最終大成功。江湖上雖確有一些天才，從營業部散戶起家，僅靠幾萬幾十萬的資金，目前身家數億甚至數十億（這才是真正的屌絲大逆襲），但我等大部分人必須承認：智商和情商一般的情況下，不要想這等奇蹟落在自己身上。

價值派特別強調安全性（低市盈率、低市淨率、高確定性、堅固的護城河、高安全邊際），投資的核心是便宜，近兩年的銀行、大秦鐵路等都是價值投資者的重點跟蹤標的。投資的邏輯是「價值回歸」、「價值最終會反映到股價上」，對於未來的淨利潤是否高速增長倒不是重點，重點是目前的股價低於公司現在的價值。

估值回歸我個人不太能把握的是：一是覺得估值回歸是個整體的、偏宏觀的事，跟宏觀經濟、流動性都高度相關；二是回歸的時間不好把握，等待回歸的時間可能要以年計。前兩年重倉銀行股的同學，需極強的耐心、信心和心理承受能力，而耐心、心理承受能力都不足的本人，更追求每年都有一定的絕對收益，給客戶以交待，給自己以信心。

把重點放在淨利潤，尤其是未來幾年的淨利潤上，假設目前的估值就是合理的，淨利潤每年增長50%，股價理論上也漲50%；買幾個連續幾年每年淨利潤增長50%的股票，不就每年都能賺50%，不就年50%的複利了麼？不就60歲的時候億萬富翁了麼？

（02年以來的茅台、04－07年的蘇寧；近幾年的10倍股歌爾聲學、金螳螂等，不就利潤不停增長，股價不停上漲麼）

當然這只是理論上，實際上可能未來預期的淨利潤增長沒有了，並且以前的淨利潤都是假的，估值也大幅回落，股價暴跌80%（銀廣夏、東方電子等）甚至摘牌了（環保股份等）。

就我個人而言，做股價趨勢時技術分析看不準、短線波段做不了；做價值投資時估值回升沒耐心，安全邊際算不清；我就踏踏實實研究公司，跟蹤成長，做好成長股投資，不也可以長期平均下來，每年去追求25.8%的收益率麼？

二、策略

高成長投資最重要的，自然是淨利潤的成長速度。前提還是假設估值目前不變（市盈率不變的情況下），成長速度越高，成長時間越長，自然收益率也就越高。

蘇寧電器05－07年三年淨利潤增長率分別是92%、109%、95%。假設04年底1萬，三年下來1萬就變成7.8萬元了。

實際上蘇寧這三年漲了27倍，除了淨利潤增長之外，估值也提升了，從04年的20倍左右，提升到了07年底的50餘倍，因為這三年指數漲了接近5倍。

市盈率提升1倍，淨利潤也提升1倍的情況下，股價＝（1+1）X（1+1）＝4！，股價會漲3倍，市盈率和淨利潤同時提升，股價因此乘數效應上漲，大家可能知道，這就是戴維斯雙擊。

成長的速度除了高之外，必須還得持續。週期股1－2年的淨利潤增長速度往往極高，但無法持續也無法預期，我們說的持續性是指在未來數年可預期繼續保持。

我們前面假設估值不變這種理想情況下，其實成長的速度和持續性都會影響估值。在利潤增長1倍但估值回落50%的情況下，我們仍然無法獲利（我03－04年重點跟蹤的江淮汽車就連續兩年淨利潤增長50%但市盈率從20倍回落到了7倍），而估值不變的前提是：大盤穩定+公司利潤增速維持+未來數年仍可持續。大盤是否穩定我們都知道不容易判斷，但行業和公司的利潤增速能否持續相對來說還比較容易些，近兩年銀行股在利潤增長的情況下估值大幅回落至市盈率5倍左右，就是因為投資者對其未來的持續性產生了嚴重的懷疑。

估值是否穩定更重要的是取決於行業前景和趨勢，若投資者對行業前景看淡，預期成長趨勢無法維持，估值就會混亂。如近兩年的銀行股、近半年的白酒股（尤其是五糧液），估值就一降再降。

所以，成長股的核心就是看未來的成長速度能否持續。

如何選擇成長股：

前面提到了成長速度，提到了持續性，就本人而言，主要從以下四個方面選擇（請參考劉建位的《巴菲特如何選擇超級明星股》）

首先看行業增速，行業是不是持續、相對高速地增長。近幾年醫療健康

第二是看公司競爭力，看公司在行業裡面的綜合實力、江湖地位，是不是能夠代表行業、增速高於行業。

第三是看管理層，看管理層人品是否誠實可信，眼光長遠，執行力強。

第四是看估值，買入時不要貴地離譜，需要長時間的消化估值。成長股投資不像價值派，特別強調安全邊際，大部分情況下只要買得合理，不貴就好（我個人會參考技術分析、大盤綜合情況下選擇買點）。

估值是門藝術，是略高還是略低很難精確判斷，芒格開玩笑說，從來沒見過巴菲特說過怎麼估值，巴菲特則說是胖還是瘦一眼就能看得出來何必用稱重器。

三、風險

成長股投資最大的風險首先是買錯了，其次是買貴了。

買錯了就是說碰到了偽成長。

成長股投資的基礎是對未來成長的良好預期，預期落空自然投資的邏輯就沒有了。

買貴了還好一點，靠時間還可消化估值，買錯了則只能迅速止損出局，否則損失慘重（戴維斯還有雙殺，十年前的東方電子、藍田股份、銀廣夏、環保股份還記得麼？近兩年的重慶啤酒、中恆集團也是教訓）

近兩年在鼎鋒團隊的支持下，我們的選股成功率大幅提高，但估計成功率也就十之六七。2012年雖然本人管理的兩期信託產品取得了28%的淨收益率（包括業績分成和管理費的總收益率大致在32%），但年初依然有幾隻股票選擇錯誤，被迫中間止損出局。

四、書籍推薦：

彼得林奇的成功投資

歐奈爾的《笑傲股市》

林建位的：巴菲特如何選擇超級明星股

鼎鋒王小剛：基金界老兵與市場那些事兒

自2006年至今十年間，A股先後經歷兩次大牛市，第一次在2007年上證指數漲至6124點，第二次在2015年6月上證指數沖上5178點。股指震蕩波動，投身其中的金融從業者亦是人生幾多起伏。

作為證券市場的老兵，上海鼎鋒資產管理有限公司(下稱“鼎鋒資產”)副總經理王小剛上世紀90年代投身於券商自營，成為中國A股市場最早期的投資經理之一，之後又在2009年加入“奔私”大軍投身鼎鋒資產。

近日，《第一財經日報》專訪了王小剛，他向記者介紹了入行以來經歷的股市與職場變遷，並結合長期一線的投資經驗及其對基本面的判斷，分析了當前A股市場的運行邏輯。

出道那會兒

上世紀90年代初，滬深交易所相繼成立，A股市場正式啟航。1994年中央財經大學畢業時先是上市公司美的電器證券部工作;1996年，在畢業兩年後，他正式投身於證券公司，先後任職於國泰君安證券投資部、資產管理部，成為中國A股市場早期的投資經理。

王小剛起初的基金經理之路是坎坷的。A股市場開建之處，可投資標的並不多，除去起初兩至三年的牛市光景外，接下來幾年間市場處於弱勢整理，總體未現賺錢效應。

從職業選擇來說，王小剛雖然相信證券市場的長期前景，但90年代是莊股橫行的年代，依靠基本面選股的他並未取得較好業績。

直至畢業的第10個年頭，他還在懷疑自己是否能夠成為一個優秀的基金經理。與此同時，他隱藏在內心的創業夢也在此時爆發了。

2005年王小剛決定暫時“離場”，轉身選擇創業，做一些跟證券投資毫無關系的事情。創業的艱辛和失敗他有所預料，但此後的一年間，創業失敗的煎熬程度還是遠超他的想象。

投身創業之後，王小剛暫時放下了“基金經理”角色。2005年6月，三一重工打響了A股股改第一槍，A股市場股本擴容及未來全流通的預期，重挫市場，2005年6月6日，上證指數達到了新世紀以來最低的998點。“(當時)對股市的關註度也沒那麽高，基本是和業余散戶一樣，我捂個票，去忙別的事情去。”王小剛告訴記者，當時倉位里邊就只有一個股票，捂著，基本不用管。

重回證券業

A股觸底之後開始了緩慢的上升，王小剛在經歷了一輪艱難創業之後，於2006年選擇重新回歸A股市場，進入國元證券投資管理總部擔任投資經理。令他欣喜的是，A股此後進入了長達1年半的牛市上升浪。

王小剛回憶道：“記得2006年上半年的時申萬組織在黃山召開的策略會上，在和一群證券同行坐在一起的時候，我內心真的是‘劫後重生’的感覺，感覺自己又能夠再回到證券行業真地很開心。”

回歸到A股市場，一場轟轟烈烈的牛市迎面而來。第二次選擇基金經理這份職業，王小剛顯然信心增強了很多。“給公司重倉了蘇寧電器，漲了好幾倍，給公司真的賺了很多錢，在國元證券(那會)最多的時候賺兩個多億。”王小剛形容當時的心態，“05年底還到處找工作處在創業失敗後的人生低谷，06年底感覺自己似乎又是人生贏家，從自卑到自信，從自信到甚至有點自大!”

好景總是不長。2007年末，A股市場牛轉熊，上證綜指從6124墜落，在持續下跌近一年時間里，最低下探至1664.93點，接著走出了半年多的反彈行情，股指一度上探至3400點。之後，市場在3000點上下震蕩。

2009年，在股市回歸正常化後，王小剛又作出了一個重要決定：奔私。由於畢業十年間先後經歷市場震蕩、創業失敗，牛市之後又來熊市......靠著這些磨煉的積澱，王小剛熬過了隨後而來7年漫長的熊市。到2014年牛市開啟、2015年年中牛市轉熊的這一輪股市巨震時，王小剛已經能夠較為沈穩的應對。他對記者說：“不能說做到波瀾不驚，但心里的波動已經變小了。”

投資邏輯：“不要失速”

王小剛認為，一個合格的私募基金管理人，最重要的一點是要有風控能力，尤其是當風險來臨時，果斷止損，千萬不能抱有僥幸心理。他說：“投資的道理有時就和坐飛機一樣，一旦飛機失速，操作技巧就無法發揮了。”

第二個管理經驗是如何控制風險。王小剛稱，止損的關鍵是應對整個產品的凈值的波動，並非只是針對某只個股;個股出意外的時候要分析是市場的原因還是它自身的原因。“我一般不會普減，我會篩選及排序，把倉位留在最有把握的票上去，就留那些。或者說留下一些相對更有把握的票。”

當下的A股市場，3000點附近震蕩已有時日。“久盤必跌”是業內的一種俗語，這也是很多投資者憂慮之處。

王小剛認為接下來的A股大盤不一定會跌，未來一兩年還是以震蕩為主，基本在當前點位的基礎上波動500點，未來半年到一年的時間里A股市場的表現可能會類似12年、13年、14年行情。

值得註意的是，A股市場震蕩3000點，尋找方向之際，正值權重與中小市值股票估值差距拉開之時。截至9月6日，上證50市盈率9.6倍，創業板市盈率高達78.86倍，上證50基本上於過去一輪牛市啟動時的估值相差不大，但創業板估值卻是當時估值的兩倍有余。

王小剛稱，大盤股與創業板之間的估值差應該會收窄，因為創業板總體來說確實是太貴了，但是它收窄的過程可能不像2011年、2012年的市場變化那麽快。“因為當時中國金融市場還有個資金緊張的問題。現在確實很寬松，收益率特別低，2011年、2012年那時銀行理財產品動不動10個點，吸引了大量資金去配置。”

王小剛坦承今年的投資邏輯發生了改變。基金行業過去多年，一直是熱衷於布局高估值、高增長的公司，這樣股票股價有爆發力;今年的風口轉到了低估值、穩增長的票上。他認為今年的市場高估值沒戲，即便是成長速度很高的，機會可能更多地也在明年。

“時代不同了。”王小剛解釋道，前幾年，比如2014、2015年市場流行炒題材、炒小股票、炒故事，現在又回到炒業績的時代了。如果市場風險偏好不發生較大變化的話，兩年之內投資的風向都應該是偏業績，而不是偏故事。未來又是選股為王的時代，優秀的選股型的基金產品會勝出，會在震蕩市中取得收益。