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战胜指数之路

http://magazine.caing.com/2010-11-27/100202314.html

集中持股、低换手率、选价值股、远离市场,这是确保基金业绩与股市指数实现差异最大化的四项基本原则
高潮生

  在此前的专栏里,我曾简述了基金管理与指数相比的四点先天不足之处,那么战胜指数之路何在呢?关键就是挣脱跟踪误差的桎梏,扬弃指数偏重型与指 数参考型基金的模式,以指数虚幻型基金的模式闯出一条与指数所不同的路径。如若能把跟踪误差的限制扩大到10%甚至完全取消,就意味着战胜指数。在具体运 作上,战胜指数的两大常用手段分别是选股(Tilt)与选时(Timing)。

  选股就是靠选择不同的个股来有别于指数、并战胜指数。笔者在美国晨星公司担任全球研究总监时,曾发现美国那些能够战胜指数的基金通常具有四大特 点。首先是集中持股,在美国7000家上市公司中仅持有30只到50只股票;其次是换手率低,绝大多数不超过两位数,有些甚至不到5%,远低于标普500 指数7.2%的平均换手率。同时他们主要持有价值型股票。最后是他们通常不在纽约和波士顿这些金融都市,不会过于关注CNBC财经频道。这最后一条也被戏 谑地称之为“CNBC效应”。

  这一现象并不难解读。基金经理真正了如指掌的股票不过是几十只而已。组合中持有的股票数目越多,滥竽充数的就越多,基金表现就越接近于指数,实 现差异化也就越难。而且一家公司需要长时间的跟踪和了解才能真正做到了如指掌,不可能通过频繁更替跟踪目标来实现。这就导致了基金的换手率不会很高。成长 型股票主要依赖于投资者对其未来盈利的预测,而价值型股票则是根据其历史数据和当前价位进行判断。后者显然更适合于长期投资。至于CNBC效应,是因为过 多的市场噪音会干扰基金经理的判断力与自信心,使他们难以恪守自己的初衷。

  这一现象后来也为理论界所证实。耶鲁大学的Martin Cremers和Antti Petajisto在2006年所发表的学术报告中,将基金与指数间的不同部分定义为主动型因子(Active Share)。主动型因子为80%则意味着持股中有80%与指数不同。通过研究1980年-2003年间的2650只基金,他们发现基金的主动型因子越 大,基金的超额回报就越高,而且也更为持久。在投资实践中,有高达85%的发达股市基金在上个世纪90年代中战胜了MSCI著名的欧澳远东指数 (EAFE)。其根本原因就在于它们持有的日本股市仓位还不到指数权重的一半。

  选时就是根据不同的市场环境、通过调整股票仓位来战胜指数。倘若能在熊市中及时减少股票头寸,无疑将会降低基金的下行风险并战胜指数。由于市场 的走势和波动是万千投资者共同作用的结果,不像个股研究还有基本面分析可以作为基础,因此选时往往比选股更困难、更难获得稳定而持久的效果。

  此外,众多机构投资者要求基金总是满仓操作,不希望看到这种所谓的战术型资产配置破坏了他们在更高层面上的战略型资产配置。出于这两个原因,选 时策略已然在国际市场上被逐步边缘化,更多地让位给选股策略。诚然,在一些政策驱动性较高、股市有效性较低、机构投资者较少的市场中,选时策略依然大行其 道,展现出强大的生命力。

  在海外成熟市场,稳定战胜指数为一艰难之举。即便能够如愿以偿,超越幅度也会非常有限。因其就整体而言,指数约束型和指数偏重型基金占据了绝大 多数,连指数参考型基金也数目有限。不过在指数虚幻型基金居主导地位的中国基金业,由于摒弃了跟踪误差的束缚,使得主动型基金在60%的时间内能够超越指 数,熊市中的比例更是高达96%。所以说基金经理可以把选股与选时这两大手段、尤其是后者发挥到极致。

  作者高潮生为汇添富基金(香港)公司总经理。本文仅代表个人意见

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