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網友點評A股“瘋牛”行情：美股大跌 A股大漲 中華民族偉大複興已完成62%

上證指數暴漲3.1%又讓股市成為大媽們的熱門話題了。網友表示美股大跌，A股大漲，中華民族偉大複興已完成62%。不過金融地產“大象獨舞”的行情也催生了一個新名詞：滿倉踏空。

網友同時認為中國夢正在接近：

大多頭李大霄和任澤平當然也不甘寂寞：

股市哪里突然冒出來那麽多資金？請看但大師分解：

對此有網友表示不服：

股市為什麽漲？有錢就是任性！

最後你要猜什麽時候見頂？XX B基金還能走多遠？

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外媒看A股“瘋牛”：貪婪戰勝理性

牛市不足以描述過去兩周中國股市的瘋狂，所以國內媒體開始把這輪市場上漲稱為“瘋牛”。上證綜指過去兩周飆漲21%，這相當於之前四個月的累計漲幅，也從連續三年全球表現最差的股指之一，一躍成為2014年漲幅領先全球主要股指的“贏家”。這輪升勢同樣推動中國股市的市值達到4.48萬億美元，超越日本股市，成為僅次於美國的全球第二大股市。

媒體對這輪A股“瘋牛”行情有著許多貌似可信，實際失之偏頗的解釋。

國內媒體認為，中國央行轉向更為寬松的貨幣政策，今年至少向經濟註入萬億元人民幣，並在11月降息。而盡管存在一些限制，但“滬港通”的搭建也向海外投資者打開了中國資本市場證券交易。房地產投資下滑倒逼政策寬松。資金從房地產和影子銀行流入股市。此外，在經歷了長期熊市後，中國股市看起來相對“便宜”。

凱投宏觀（Capital Economics）認為，個人投資者的“狂熱”導致了過去兩周A股“瘋牛”。

“……不過我們認為更重要的一點因素是個人投資者對於股市的趨之若鶩。在今年夏季的時候，媒體就不斷吹風股市已經處於低估值狀態，而央行降息之後，市場對於這種說法就更為認同。數據顯示，過去一周A股開戶量增長1.5倍；股市的杠桿利用率也處於異常高位。”

凱投宏觀指出，利用傳統意義上的估值體系來判斷A股前景沒有太大的意義，股市繁榮而經濟疲軟的歷史並不罕見。和2007年相比，目前的估值也並未明顯高估。

推動股市“瘋牛”的無疑是散戶。股市交易額80%左右是散戶投資者貢獻的。此輪行情令中國“大媽”們對股市重燃激情。中登公司數據顯示，上周滬深兩市新增股票賬戶數為37.01萬戶，環比激增56%，創2011年4月來新高。

經濟學人稱，市場情緒是A股單日大起大落的主要原因，而非基本面因素。本周五，上證綜指開盤後大漲近3%，早盤收盤前卻突然大跌3%。當日滬深兩市成交量破歷史紀錄的1.04萬億元，較100日均值高出逾3倍。

其認為，中國股市已經出現一些令人擔憂的跡象——杠桿大增。本周三趁大盤成交創逾9000億之勢，兩市融資買入達1500億元，較近期平均水平飆漲50%，刷新歷史天量。股市上漲是基於利率還將繼續下降的預期，但本周債券收益率還在上漲，一些對沖基金認為，股市上漲可能令中國央行推遲進一步寬松。但對大部分投資者而言，當下的貪婪戰勝了恐懼。國內一家著名財經網站首頁大標題就寫著券商國泰君安的報告觀點：炒金融股就是炒中國夢。

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官方輿論轉向？ 新華社警示A股“瘋牛”暗藏風險

繼證監會警告股民不要被賣房炒股等說法誤導後，新華社也刊發評論警示A股“瘋牛”行情：股市長久低迷不是什麽好事，但脫離基本面的暴漲同樣令人擔憂。

新華社日內發評論警示A股“瘋牛”行情：

雖說股市反映的是預期，中國經濟明年似乎也不會差，但在杠桿撬動和中小投資者新入市資金作用下的持續暴漲並不是市場應該期待的，更需要的是具有堅實基礎的“有質量的牛市”。

中國股市從來不缺資金。如果市場信心持續、預期不改，更多資金有望從儲蓄和銀行理財等領域轉移到股市，而這又將進一步助推股指上漲。不過，如果沒有基本面的支撐，股價越上漲，風險越積聚，暴跌隨時可能觸發。

如果僅僅是資金推動、擊鼓傳花式的上漲，那麽這樣的行情必然不可持續，難免暴漲暴跌。到時候，傷害的是市場信心，受損的是最為弱勢的中小投資者。

無獨有偶，周五證監會發言人鄧舸在回應股市大漲時也警告股民，不要被賣房炒股等說法誤導。

“近期股市上漲，市場和媒體有各種不同觀點。股市穩定健康發展，對經濟社會發展全局有重要作用。希望廣大投資者理性投資，尊重市場，敬畏市場，不要被市場上賣房炒股等說法誤導，不要盲目跟風炒作。”

過去兩周飆漲21%，令上證綜指自7月以來的累計漲幅擴大至40%，同期A股兩融余額增長一倍，至近8500億。牛市二字已不足以形容當前的中國股市。新華社援引分析人士預計，今年年底融資融券規模突破萬億元是大概率事件，明年則有望達到1.2萬億元到1.5萬億元。

華爾街見聞此前文章提到過，此輪A股“瘋牛”行情，80%的成交額是由散戶貢獻的。鄧舸在發布會上表示，據證監會初步統計，11月24日至12月4日，各類專業機構投資者凈買入309億元，自然人凈買入659億元，特別是持有A股市值10萬元以下的個人投資者凈買入更多。

這個周末，新華社和證監會為狂熱的股市潑冷水，與其幾個月前頻頻唱多的態度形成鮮明反差。

在本輪A股牛市剛剛擡頭之時，新華社曾三天連發八篇系列述評唱多股市。其在系列文章中指出，隨著內部外部人氣重新積聚，中國股市步入重要關口。近期A走勢樂觀，有較好的運行基礎。

而在其8月底的《中國需要“有質量的牛市”》一文中，提到過不同於近幾周瘋牛行情的“有質量的牛市”應該具備的三個條件：其一，市場上漲有堅實的經濟基礎；其二，股市的上漲具備較長時間的可持續性；第三，股市的投資氛圍活躍，但不狂熱。

新華社指出，但願在各方的共同努力下，熬過漫漫熊市的人們盼來的不只是一個“透支”的急劇上漲，而是一個“有質量的牛市”。

點此查看新華社評論全文。

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A股狂飆19天全民追“瘋牛”

新媒體時代第一次牛市，群眾運動的裹挾速度、力度超出想象，一旦下跌開始，崩潰速度將同樣超出想象。五分之一的交易資金，來自由券提供的融資。閑不住的錢、“借來”的錢，都奔往同一個方向——股市。

五分之一的交易資金並不來自投資者自己的腰包，而是由券商提供的融資。這些資金再次放大了牛市的熱度，第一次讓投資者們感受到了資金杠桿的刺激。

一些機構投資者短時間內甚至還沒有大媽賺得多。一位大型資產管理機構人士卻並不擔心，“準確地講，這叫存量資金沒有增量資金賺的多，很正常，先給他們點糖果吃，然後讓他們鱷魚進來，蜥蜴出去。”

入市十多年，老胡的證券賬戶大部分時間在“休眠”。老胡今年五十多歲，是一位湖南資深股民，像多數中國股民一樣，多年的慘痛投資經歷讓他對中國股市倍感失望。

但這一次，和老胡一起，數以萬計的中國股民突然“醒了”。

2014年11月20日起，上證指數出人意料地狂飆突進，19天內累計上漲681點，漲幅達26.6%。“起風了！”銀行、券商們率先歡呼，大片紅色占領了顯示屏，沈寂已久的股民們對中國股市重新燃起熱情。

證券公司的營業櫃臺前破天荒排起了開戶和激活賬戶的隊伍，不少營業部門口成為了廣場舞的聚集地，早晨跳完舞的大媽們準時入場交易。而就在一兩年前，證券公司還要開出獎勵來拉攏新客戶。

理發師、小區保安都開始探討股市，網絡上、手機上，朋友圈、微信群里一再發出如瀑布般的驚呼，從前的“自拍黨、曬娃黨、雞湯黨”都搖身變成了股票黨。

見過世面的老胡知道，新一輪牛市又來了。相熟的客戶經理已經找上門來向他推銷新的融資業務——用股市里的自有資金撬動多一倍的資金，買入更多的股票。

幾乎連漲13日後，2014年12月8日，A股上證指數重新站上3000點，但好景不長，次日，上證綜指就在創下49個月新高後，尾盤急速跳水，跌幅5.43%，又重回2時代。

“借錢”任性

五分之一的交易資金並非來自投資者自己的腰包。

這一次，錢從四面八方湧來。

私募、遊資搶先發力，然後是機構加倉。賺錢的“羊群效應”擴散，吸引普通大眾快速進場，看到利好的後續增量資金順勢把火焰燒得更旺。

火星早在空氣中彌漫。2013年，創業板指數上漲83.23%，市值猛增近6500億，“創業板的牛市去年已經打先鋒了，但是因為互聯網對傳統金融的沖擊等因素，大盤股的表現不好，所以滬指表現不好。”一家私募機構人士對南方周末記者分析。

在一系列的政策組合拳之後，以國債為代表的無風險利率持續下行，一年期國債收益率降至3%附近，10年期的國債收益率下行到3.5%，直接刺激了資金搬家。

11月21日，央行終於祭出降息大招，決定自22日起，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點；一年期存款基準利率下調0.25個百分點。

閑不住的錢很快湧向了同一個方向。

一位基金經理透露，“證監會統計的散戶買入量含有大量牛散，以礦業地產退出資金為代表。降息後主動找上門的資金太多了。”

12月6日，在一群機構投資者組成的微信群中，國泰君安證券研究所首席策略分析師喬永遠描述了他最近的感受，“自2014年4月以來，增量資金提高了對於A股的關註。以產業資本、地產等機構的資金為主，大量資金以避險為前提進入A股市場追求流動性和安全性。”

今年市場上“中誠信托和超日債”的違約事件使得產業資本的避險需求大增，在實體投資不確定的情況下，產業資本將大量閑置資金投向股市

昔日炒房團也變成了炒股團。上海證券報引用一大型券商營業部總經理的話稱，“前幾天有溫州炒房團將幾個億的資金騰挪進了股市。這些炒房團根本不懂估值，也不看邏輯，進場就買，資金直奔券商掃貨。”

12月4日，券商板塊17只股票全部漲停，使其整個板塊市值總和超過1.4萬億元，在略超3個月的時間內實現翻倍。即便是屢受媒體關註、負面纏身的方正證券，在發布了《重大風險提示公告》後，還是迎頭漲停。12月5日，已停牌長達2月的西南證券也按捺不住，複牌開市，隨即連續走出三個漲停。

在討論中，一位基金經理戲言：“A股已經變成了A片，足夠刺激，甚至A片都沒辦法使大家如此亢奮。”

喬永遠接著補充：“A股亢奮的原因在於：長期抑制；和上一輪不同的地方是，杠桿的有效利用。A股市場的有效發展也是降低社會融資成本的重要抓手。這都使得A股市場可能成為推動企業轉型和社會改革的重要力量，也就是我們所說的‘新繁榮’。”

據中國證券網數據，截至12月8日收盤，滬深兩市融資余額達9079億元。當日合計融資買入1953億元，占兩市成交總額近20%。

這意味著有五分之一的交易資金並不來自投資者自己的腰包，而是由券商提供的融資。這些資金再次放大了牛市的熱度，第一次讓投資者們感受到了資金杠桿的刺激。

“融資融券”簡稱“兩融”，這種工具允許人們在看好股市時融資購買股票以獲取更多利潤；在看空股市時可以融券賣出，再逢低位買進相應證券歸還券商，以賺取價差。但是這種投資方式的標的在中國股市有所限制。

9月22日起，滬深交易所決定第四次擴大融資融券標的證券範圍，在現有的695只融資融券標的外，再增加205只“兩融”標的，其中滬市104只，深市101只。“兩融”標的達到了900只。某大型銀行人士對南方周末記者說，牛市來臨前的四五月間，券商場外融資就曾突然翻倍，增加了幾百個億。一切似乎就在為本輪牛市的玩家們準備“彈藥”。

按照新近流行的網絡用語，這樣的A股“有錢、任性”，而足夠“有錢”是“任性”的基礎。

瑞銀證券預計，未來3個月將有1.34萬億新增資金入市，占自由流通市值的10.7%；而高盛高華的觀點亦十分樂觀，2015年房地產投機性需求占比將從2014年的12%下降至3%，假設結余的錢60%投入股市，將為A股帶來4000億的新增資金。

證監會市場部的一位官員也對A股“如此任性”的表現感到驚訝。他對南方周末記者表示，近期的工作重點仍然是保證註冊制的平穩推出。

作為典型的資金推動型股市，新資金進場後的大盤應聲上漲。12月9日，滬深兩市成交總額史無前例突破1.2萬億。誰也不用看到這些錢，僅是數字的跳動就足以讓人瘋狂。圍觀已久的人們篤信，天量之後必有天價。

全市場的券商研究機構更是集體唱多，3000點、5000點的預測不絕於耳，12月5日，摩根士丹利首席策略師賈納（Jonathan Garner）一鳴驚人，他在研報中預計2015年A股的目標範圍在2192到16785點之間。

    股市就是一個信心市場，邏輯正如國泰君安證券研究所所長黃燕銘一時拋卻了技術分析而引用的佛家心法，“股票價格變動和債券價格變動的原因是一樣的，答案都是，眾人的心在動”。

2014年12月8日下午一點半，杭州武林廣場附近的一家證券營業廳，一位大媽一邊吃著午飯一邊看股市。 （南方周末記者 王軼庶/圖）

“跑步進場”   

群眾運動的裹挾效率、速度、力度今非昔比。

“起風”後的第一周，12月5日，證監會發言人說，參與交易的A股賬戶數就劇增至2027萬戶，比前一周增長了43%。超過3萬戶休眠賬戶開始蘇醒。

更多的新賬戶在“萌發”。

證券公司互聯網部門的工作人員開始在視頻的另一端接待“85後”、“90後”們在線上入場。中山大學四年級學生於冰上傳了自己的身份證正反面，並在與工作人員的兩分鐘視頻通話後，也踏進了股市大門。兩分鐘里，他都要將整個臉的輪廓保持在攝像頭可見的範圍內，闡明自己的意願。

從心動到行動的時間前所未有地變快了。不僅僅是早就完成了的交易方式的網絡化，社交化的信息傳播將整個股市納入了這個“平的世界”。

數億活躍用戶的朋友圈、微博等社交媒體上幾無時間差地開始直播“牛市邏輯”的分析，或是“滿倉踏空”的吐槽。新媒體研究人士範衛鋒將這比作“不比我聰明的人也都在賺快錢”的洗禮和煎熬，新用戶很容易做出入場的決定。

在問答社區“知乎”，於冰受到了感染。“知乎上對牛市看好的小部分人激發了我，我對這個社區的內容質量有超出一般人的信任”。11月28日，他帶著大學期間攢下的十多萬元，闖進股市。

在於冰另一個經常去的投資者社區“雪球”，每天的股市對賭都會引來眾多圍觀：“參賭”的兩邊用社區的雪球幣下註，賭某個板塊或個股的表現指標，最終贏家將分光輸家的籌碼。與股票有關的一切都在熱度大漲。

這家網站的一封內部郵件稱，“伴隨A股市場火速升溫……公司決定之前計劃的京郊1日遊改為北海道5天4晚美食滑雪溫泉遊！”其CEO方三文向南方周末記者澄清道，“很早就決定要去北海道了，但因為之前老是去京郊開會，所以就跟同事開一個玩笑。”這個愉快的“玩笑”末尾卻不是玩笑——“風來了，大家一起努力吧！”

範衛鋒在自己的公號文章中寫道，“在歷史上從來沒有哪次牛市，像這次一樣，總資產量如此之大的人群，如此即時地、迅速地在人群之間，傳播著漲停、賺錢、牛市、瘋漲、機會等刺激人心的消息。它改變了‘從少數人的行動、變成一輪群眾運動’的牛市周期的運行規律，速度更迅速、情緒更激動、人群更廣泛。群眾運動的裹挾效率、速度、力度今非昔比了。”

國泰君安證券研究所在央行降息當天晚上8點15分召開電話會議，雖然只有30分鐘的時間可以發布會議信息，但1300人撥入了電話參加會議，創下了國泰君安證券研究所電話會議人數的新高。當晚，他們在微信平臺上發布了電話會議紀要，半日閱讀量達到了2.5萬左右。

新媒體時代第一次牛市的正反饋效應，就這樣以出乎所有人意料的速度疊加了。與之對應的邏輯是，一旦熊市到來，崩潰的速度將同樣超出想象。

對於大勢走強居然如此劇烈的預估不足，範衛鋒的幾個機構投資者朋友感於“人民群眾動作快”，又趕緊買回了剛剛拋出的單。另一名大型資產管理機構人士則直言，自己在熊市期間做得不錯，牛市之後反倒跑輸大盤。

A股的突然瘋狂，導致一些機構投資者短時間內甚至還沒有大媽賺得多。一位大型資產管理機構人士卻並不擔心，“準確地講，這叫存量資金沒有增量資金賺得多，很正常，先給他們點糖果吃，然後讓他們鱷魚進來，蜥蜴出去。”

過山車行情

漲得有多狠，跌得就有多兇殘。

老胡有點不敢跟了。

證券公司的客戶經理請他們幾個客戶吃飯，雖然他有自信融資買股，但是“現在證券股翻一番、翻兩番，我們老手都看不懂了”。這讓他想起了1999年的“519”行情，網絡股、科技股遭爆炒，市場瘋狂。只是6年輪回，經過牛市後的長期熊市，大盤又回到了“519”行情啟動前的位置。

在老胡和客戶經理的飯桌上，他發現能看懂K線的人居然寥寥無幾。

“圈內有一句話，華爾街沒有新鮮事物，”一位私募機構人士說，“瘋狂的事情在2000年、2007年都已經見過了。”他說，中國人的賭性是很強的，“在大媽進場之後，標誌著熱度到了一定程度，這件事情也許就很危險了。”

很快，牛調頭了。12月9日下午1點30分後，上證綜指在創下49個月新高後，尾盤急速跳水，跌幅5.43%，振幅達8%，200只個股跌停。燥熱的A股瞬間被澆上一盆冷水。

如此戲劇化的表現和借來的錢相關，前述私募人士提醒，“融資之後，過了虧損的警戒線就會強制平倉，投資者的結果是一無所有”。不像一般的自有資金投資，即便股票跌了，還能剩下些許資產。

杠桿資金如同一把雙刃劍，股市一旦調頭，“去杠桿”的連鎖拋售也會洶湧而來，漲得有多狠，跌得就有多兇殘。

監管層似乎更早預見到這種振動，一位券商人士透露，證監會在12月3日對個別券商確實進行過窗口指導。證監會要求調整比例，控制風險。“但不少券商是因為沒錢了”。

證券交易所公布的最低融資保證金比例為50%。在股市連續走高、融資余額不斷攀升的背景下，國聯證券、華泰證券等幾家券商先後上調了保證金比例。

12月5日，證監會召開新聞發布會，針對當前的股市行情，新聞發言人鄧舸表示，希望廣大投資者特別是新入市的中小投資者“理性投資，尊重市場、敬畏市場”。

而對於周二的暴跌，騰訊財經的報道稱，目前由於銀行頭寸的緊張，導致融資融券的資金退出，這部分資金規模龐大，一旦退出，對市場沖擊明顯，那些集中了融資融券資金最多的板塊跌幅最深。

制造業PMI 指數（經季節調整） （何籽/圖）

牛市能牛多久？

資本市場正在成為流動性抵達實體經濟的替代渠道，能否降低融資成本就看它了。

更早的時候，對於市場的癲狂，一些經濟學家不約而同表達了擔憂。

著名經濟學家吳敬璉在11月底的搜狐財經變革力峰會上指出，瘋狂上漲之下，目前股市的制度基礎還不牢固。

“我有些擔心，如果在一個制度基礎不是很完善的情況下，迎來了因為某種原因形成的羊群效應、形成了一種牛市，就不能避免過去我們中國股市存在的大起大落的狀態。”吳敬璉說。

在過去的十幾年間，這位滿頭白發的經濟學家先後將中國股市形容為“賭場”、“強盜貴族的時代”。他對自己的比喻最新的“修正”是，“這是個沒有規矩的賭場，有人可以看別人底牌的賭場”。

瑞信董事總經理陶冬則在“A股牛嗎？”一文中指出牛市的根基不穩，他寫道：“經濟和盈利前景似乎均為見底，房地產泡沫破滅和債務違約風險依然嚴重，結構性改革至今雷聲大雨點小，A股並未進入牛市，牛市需要經濟和盈利基本面配合，資產價格才能可持續地上升。”

與火爆股市相比，本該成為股市服務對象的實體經濟，依舊寂寥。

11月，匯豐制造業PMI指數降至50.0，創6個月新低，PMI指數50向來是觀察中國制造業的榮枯線，這個站在生產者角度的統計數據說明制造業面臨相當的下行壓力。

而多位受訪的金融界人士表示，實業融資缺口非常大，幾乎成了一個無異議的共識。但投機的時刻到來，資金更不願意進入實體。

某大型國有銀行內部人士說，“實體的（貸款）業務還是很難做，剛又遇上了幾筆不良，行里變得更加謹慎了。”

從央行降息釋放出的資金寧可在股市呼風喚雨，也不願進入被認為有更高風險的實體經濟，導致實體經濟融資成本繼續畸高。這也是本輪實體經濟基本面不被看好，股市卻逆向瘋漲的原動力。

中國人民銀行一位官員對南方周末記者說，當時的“降息”在外界看來或許有些突然。央行內部認為，這與管理層對宏觀經濟增速放緩的狀況表現出比較強烈的擔憂有關。

按照央行的設計，“降息”將降低融資成本，幫助房地產等與上下遊產業緊密相關的行業；同時也拉動股市，希望股市的繁榮能夠進一步降低實體經濟的融資成本。他說，未來的政策層面上，有進一步“降準”的空間。

陶冬也認同這一判斷，他在文中表示，前期解決“融資難、融資貴”的政策效果不佳，資本市場正在成為流動性抵達實體經濟的替代渠道，能否降低融資成本就看它了，從這點來看，A股的戰略意義十分重大。

大多數股民顧不上這些，“全民盛宴”的高潮似乎還遠未到頭。

因為形勢好，老胡差點想把房子也抵押了。“家里人不讓嘛，剛好有了融資融券，就不用抵押房子了。”盡管是那一桌人里少數幾個看得懂K線的老股民之一，老胡卻看不懂為什麽有的股一下子能漲這麽多，“熊市太長了，嚇怕了，賺了十幾個點，就拋了”。

多的是人不同意這種“被熊市嚇怕了”的心態。周二大盤跳水，更讓不少老股民信心滿滿，“調一調就對啦，牛市就是這樣漲一漲，調一調，要用牛市思維啦！”

（於冰為化名）

中國管制融資券 上證一天暴跌七．七％ 瘋牛變慢牛 Ａ股投資後市解讀

瘋牛，慢牛，改革牛？全民瘋狂大炒股

滬深兩市在“瘋狂周一”沖出1.8萬億成交量，相當於2014年全國城鎮居民總收入的四成。

中國股市正在進入一場規模空前的多空大對決，一季度有人減持套現1400億離場，也有以80後、90後們為主力的近800萬新股民開戶入場。有觀察者認為“宴會才到中段”，也有研究者調侃說“俠之大者，為國接盤”。

2015年4月20日，周一，對於關註中國股市的人們來說，剛過去的周末如同過山車，漫長而戲劇化。

4月17日，為了規避短期內刺激大盤走勢，證監會在周五收盤之後放出重磅通知：高度重視兩融業務的合規和風險管理，券商不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等。

盡管只是政策重申，通知仍被許多人解釋為“支持做空”“打壓股市”。

第二天，周六，證監會新聞發言人出面解釋通知意在促進融資融券業務平衡發展，非打壓股市。及至周日傍晚，央行宣布下調存款準備金率1個百分點，此外還定向對部分農村金融機構額外下調存款準備金率0.5-2個百分點，寬松幅度之大超出市場預期，降準力度達到2008年金融危機以來最高水平，對股市來說堪稱重大利好。

消息一好一壞，堪稱驚魂48小時。

於是，網友驚呼，A股創造了一個奇跡，在周末非交易日完成了劇烈盤中調整。其間，多頭沒崩潰，空頭也沒崩潰，崩潰的是券商策略分析師，不到周一開盤，手快的分析師們已經撕了兩份觀點迥異的周報了。

牛頭按不住

2015年一季度，新增股票賬戶數量同比增長433%，達到795萬多戶，其中80後成為主力軍，占62%。兩市交易金額41.18萬億元，同比增長238.4%，其中自然人交易金額占八成以上。

牛市火熱，果然，4月20日，A股寬幅震蕩，滬指從上漲近2%刷新7年新高，變為收盤下跌近2%。但市場規模急速膨脹，早已經在挑戰系統的極限。

證監會數據顯示，2015年一季度，新增股票賬戶數量同比增長433%，達到795萬多戶，其中，80後成為主力軍，占62%。兩市交易金額41.18萬億元，同比增長238.4%，其中自然人交易金額占八成以上。

而這批新殺入股市的投資者，被市場人士定義為第五代股民，其特點是他們入市普遍操作大膽、反應迅速。

中國證券登記結算有限公司最新公布數據顯示，僅在上周，新增A股開戶數就為325.71萬戶，環比大增93.77%，創歷史新高，該數據此前已連續四周保持百萬級別的增長。

4月14日，放開證券賬戶開戶“一人一戶”限制後的第二日，中登公司證書系統因人數激增出現“崩潰”，多家券商機構反映證書無法申請。

而4月20日，滬市競價階段成交金額為11476.01億元，深市成交金額為6549.7億元，兩市合計成交超出1.8萬億元，創出歷史新高。

上交所則因為成交額超過萬億，導致系統爆表，顯示始終停在一萬億，創下了單一證券交易所史上的最高成交額。上交所方面表示，信息公司會連夜組織券商升級系統，明天成交額再超一萬億就會正常顯示。

1.8萬億是什麽概念？1.8萬億能購買7500噸黃金，接近德國、法國、中國、日本黃金儲量的總和；接近“宇宙最大銀行”工行的總市值，相當於13個寶鋼；是2014年全國城鎮居民總收入的40%。

“改革牛”

A股不斷被註入“強心針”。

人民群眾的熱情淹沒了A股，特別是3月25日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署進一步促進資本市場健康發展，更是為A股打了一針“強心劑”。

而不少市場人士則將本輪牛市定義為“改革牛”，隨著國家“一帶一路”藍圖的描繪，中國正面臨改革開放的新局面，包括全面深化金融改革，如新股發行制度改革推出註冊制、存款利率市場化、匯率市場化、金融自由化及存款保險制度改革、房產登記體制改革的主要背景。

而在財富重新分配的預期下，第五代股民也要分一杯羹，自然也成為了這一輪牛市真正的投資主力軍。

“改革牛”中蘊涵的“國家意誌”成為市場爭議的焦點，而在政策密集出臺背後，究竟是希望通過整治違規融資，加強融券來給股市降溫，還是希望通過降準來重新刺激股市、刺激實體經濟呢？抑或是兩者的結合體，讓股市轉向“慢牛”的節奏？

一位央行官員告訴南方周末記者，4月19日的這次“降準”，本身並不意外。早在2014年11月21日，央行宣布一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%時，他就曾對南方周末記者表示，下一步“降準”的概率和空間更大。

“我們內部一些人，原先預計會先降準，再降息；但今年2月28日，結果又對稱降息0.25個百分點，這個原因比較複雜。然後，才有了這次降準。”

這位官員稱：“這次降準，為什麽會和證監會周五通知時間隔得這麽近，我認為巧合的成分更多一些。外界有些過度解讀了。”

降準背後

實體經濟的融資壓力倒逼貨幣政策，逼出了對股市的利好，而過快上漲的牛市帶來了激增的系統性風險，杠桿壓力巨大，不得不進行調控。

這位官員還提到，由於美元持續升值，大量外資開始撤離中國，一定程度上造成了境內貨幣流動性緊張。這也是“降準”的原因之一。

南方周末記者同時也從另一位接近央行的人士處獲悉，早在3月底4月初，一季度經濟數據對外公布前，央行貨幣政策司的工作人員，即開始連續加班加點，草擬貨幣政策新文件。“起因是今年一季度的經濟數據不好看，而且經濟數據與金融數據不匹配，經濟增長速度慢，但金融很活躍。中央要求想辦法、出對策，其中就包括是否要進一步放松銀根。這方面，我們是有不同意見的。”

4月15日，國家統計局公布數據顯示，一季度中國國內生產總值（GDP）140667億元，按可比價格計算，同比增長7%，增速創下近6年新低。

4月17日，中共中央政治局常委、國務院總理李克強來到國家開發銀行和中國工商銀行考察並主持召開座談會，要求銀行機構，“深入推進金融改革開放，助力實體經濟升級發展”。

數位央行和中國工商銀行總行的人士告訴南方周末記者，中國證監會主席也隨同參加了上述活動；央行方面，因行長周小川率團參加在美國華盛頓舉行的國際貨幣基金組織第31屆國際貨幣與金融委員會（IMFC）系列會議，所以由副行長潘功勝參加在國開行和工行的活動。

一方面是實體經濟的融資壓力倒逼貨幣政策，逼出了對股市的利好，另一方面，過快上漲的牛市帶來了激增的系統性風險，杠桿壓力巨大，不得不進行調控。

轉杠桿的邏輯

素來以嚴肅面目示人的研究報告以調侃、冷幽默的方式改頭換面，親民的作風也在預示著全民入市的一波大浪潮到來。

4月21日，作為本輪牛市的牛股代表，南車和北車股票以約6%的跌幅低開，開盤後不久即遭大單砸至封停，單日市值蒸發超過1000億元。

從2014年12月底，南北兩車合並預案公布並複牌以來，符合“一帶一路”概念，兩公司的股價就猶如坐上了火箭一樣飛速躥升，從6元左右沖至跌停之前的35元以上，漲幅達到5倍之多。從“買不進”到“賣不出”，僅僅兩天時間而已。此前，它們已經歷了幾乎8個漲停板，被股民稱為“中國神車”。

政策進退不定之時，分析師們索性開始賣萌。

4月21日下午，一名人稱“桃姐”的分析師幾乎搶去了“中國神車”的風頭，這是長江證券分析師覃川桃推出的最新研究報告《俠之大者為國接盤》，在研報中她表示，“中小板指和中證500因為剛回調完後邊該是一段向上的離開，從概率上看值得搞，但後邊的空間有可能較小。上證50和滬深300因為前期走得太強隨時有調整的可能，但調完之後向上的空間大，建議抱著一顆‘俠之大者為國接盤’的心繼續買。”

事實上，作為“纏論大法”的覃川桃已經不是第一次推出類似的噱頭標題黨研究報告。《這是我最後一筆黨費》、《不是在站崗，就是在去站崗的路上》等諸多標題絕對“吸睛力”十足。

素來以嚴肅面目示人的研究報告以調侃、冷幽默的方式改頭換面，親民的作風似乎也在預示著全民入市的一波大浪潮已經到來。而在此前，這種文風似乎已經有了苗頭，“有一種冷叫做你媽覺得你冷”“論對熊市的最後一戰”“站在牛頭上 賣掉房子買股票”等標題也出現在各大證券公司的研究報告中。

在全民炒股的熱潮中，出租車司機在開車時已經不再用滴滴或者快的搶單，而是忙不叠地用手機看股市，在媒體實習的實習生們在電梯里交流的是股票，休息間隙的公務員們，交流的也是股票。

興業銀行首席經濟學家魯政委則將目前的狀況定義為“轉杠桿”，而非“去杠桿”或者“降杠桿”。

中國社科院國際投資研究室主任張明在自己的公共平臺上寫道，“我並不認為，本次股市的牛市已經結束。缺乏經驗的投資者才剛剛紛紛入場，宴會可能剛剛進行到中段”。

誰在離場

滬深兩市今年一季度共有712家公司、1629名個人或機構股東減持上市公司股權，累計減持套現金額超過1400億元。

而不少經濟學家則對眼下狀況表示了擔憂。

4月21日，經濟學家華生讀過人民網《4000點之上才是牛市開端》後在微博上發表評論稱，“此輪牛市最大危險是它被解讀為政府背書。”

市場中，做空的人早已開始行動，甚至是以意想不到的方式。

3月17日，一家名為“止觀投資”的公司在雪球、股吧等論壇向前日因財報異常耀眼而暴漲的如意集團全體股東發出對手盤邀請，即在公證下向看好如意集團後市的投資者把股票借給止觀投資半年到一年，到期後按照股票數量歸還，另支付年化7%的利息。共征集一千萬股，占如意集團流通股本的5%。

此舉被認為是一種新穎的做空形式，引起軒然大波，之前十個交易日就翻番的如意集團於公告發出後立即停牌。

在雪球網公開的答疑會上，有投資者問：在目前的高漲行情中，您做空如意集團有幾成把握呢？止觀投資回複：“根據前期建立模型、壓力測試，我們認為在未來6個月內此次創新與突破的成功概率超過90%。”

有人質疑，止觀投資並沒有股權質押的執業資格，公開征集對手盤有制造市場恐慌，操縱股價的嫌疑。4月21日，如意集團複牌，截至發稿時，連續走出兩個一字板漲停。

此前創造出大量增量資金引來“瘋牛”的是杠桿，引致證監會大規模嚴格糾察的是杠桿，多次引發短時間崩盤的也是杠桿。在杠桿撬動了似乎一發不可收的牛市之後，一些機構與投資者正在積極套利離場。

統計數據顯示，滬深兩市2015年一季度共有712家公司、1629名個人或機構股東減持上市公司股權，累計減持套現金額超過1400億元。其中，258名個人或機構股東減持套現金額超過1億元。去年三季度大盤由2000點起步上攻時，A股上市公司合計凈減持規模為728億元，至去年四季度升至974億元，今年一季度繼續快速遞增。

目前，大盤市盈率為28倍，中小板的市盈率則已達63倍，而創業板的市盈率現在是114倍。相較之下，2007年大盤指數6000多點的時候，那個時候大盤市盈率是71倍，中小板是83倍，看起來，某些中小企業和創業板已經遠遠超過了那個時候的估值水平。

高盛集團投資管理部中國副主席暨首席投資策略師哈繼銘4月19日在北大國發院說，美國2000年IT泡沫破滅之前，估值高峰也是在70倍，中國大盤之所以市盈率還不是很高，是因為局部行業非常便宜，中國A股上市公司當中有70%股票市盈率已經高於38倍，60%高於51倍，一半以上高於了70倍，基本上達到了2007年的最高水平，也達到了美國納斯達克泡沫破滅之前的最高水平。現在和2007年不同的地方就是，那個時候經濟增長速度很快，企業盈利表現很好，大量的外匯資金流入，因為人民幣在大幅度的升值，現在不是這個情況，企業盈利在明顯的下降，而且經濟增長速度在下滑，中國的資本賬戶出現了明顯的資金流出，而不是流入。

“一個靠政策刺激的市場實際上還是一個人為幹預的市場。”一名私募人士對南方周末記者表示了擔憂，瘋狂的市場只會令投資者更願意快速地套利離場，而不是投身實體經濟。

4月22日，上證指數收於4398.49點，中途一度突破4400點的整數位，整個大盤有接近1000只股票上漲，僅有52家下跌。

（南方周末記者黃河、張玥對本文亦有貢獻）

5.05暴跌能否終結瘋牛 市場將轉向慢牛?

“瘋牛”有害無益

如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛：中美牛市比

本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-19 09:32 編輯 股票發行註冊制背景下的中美牛市比較 作者：任澤平、宋雙傑 導讀： 美國股市呈牛長熊短，漲多跌少；中國股市呈牛短熊長，暴漲暴跌。是什麽造成了這種差異？如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛？中國此輪牛市能否逃脫歷史的宿命？ 640.webp.jpg (44.93 KB, 下載次數: 1) 下載附件 昨天 08:56 上傳 摘要： 中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，美國熊市持續10個月，跌幅35.4%，牛市32個月，漲幅106.9%，牛市持續時間是熊市的3.2倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特征；A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征。09年以來的美國牛市是QE註水造就的“水牛”，中國此輪牛市則是“改革牛”、“轉型牛”，資金是配合性因素。 五大因素造就中美不同牛市。1）市場法制環境：中國缺乏法治，監管不足，美國法制健全，信息公開、對違法行為嚴懲重罰；2）投資者結構：中國股市是散戶主導的追漲殺跌，美國股市是機構投資者主導的價值投資；3）主流媒體和監管層作用：中國黨媒渲染“炒股要聽黨的話”、監管層隱性背書幹預市場是常態，美國投資者必須自負盈虧、責任自擔，市場教育投資者；4）對市場的認識和態度：中國政府和監管層把股票市場當工具以服務其特定目的，而在美國，股市得到充分尊重，讓其自身規律發揮作用；5）市場供求自我調節機制：美國實行註冊制，進入退出機制完善能自動調節股票供需，中國是實質上的審批制，缺乏有效的供求平衡調節機制。 五方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛。1）踐行法治、從嚴監管。建立完善的證券法律法規體系和嚴格的證券市場監管體制，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸；2）發展機構投資者。傳播價值投資理念，培養投資者長期投資行為，讓機構投資者真正起到股市穩定器的作用；3）主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者。政府和監管層必須放手，讓市場的力量發揮主導作用，讓市場來教育投資者；4）尊重市場。政府必須放棄讓市場充當實現自己某種目標的工具的短視行為，還股市本來面目；5）推動註冊制改革。發揮市場自身供求調節功能，建立完善的市場進入和退出機制，盡快推動完全的註冊制。如果以上五個方面不能得到改變，此輪牛市恐難逃歷史的宿命。 底部吶喊，高位理性。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟加速探底，政策加碼寬松，改革降低無風險利率提升風險偏好，居民大類資產配置變化，增量資金入市，大牛市啟動。目前看這一邏輯沒有被破壞，趨勢仍在。但海拔已高，風大慢走。短期最大風險是監管，長期是經濟基本面。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。速度與激情之後，密切觀察經濟探底和貨幣寬松信號。 1.中美牛市的比較 1.1. 美國：牛長熊短、漲多跌少 美國股票市場的顯著特征是牛長熊短。為了清晰劃分牛熊市和進行比較，我們將熊市定義為標普500指數下跌至少20%，牛市為標普500指數至少上漲20%。自1929年開始，美國股市一共經歷了25次熊市和25次牛市。美國熊市平均持續10個月，牛市持續時間更長平均約為32個月，牛市持續時間是熊市的3.2倍，呈現明顯的牛長熊短特征。熊市時，標普500的平均跌幅為35.4%，牛市時，標普500的平均漲幅106.9%，呈漲多跌少特征。 美國股市最近的三次大牛市：2009年3月-至今（2015年5月8日）、2002年10月-2007年10月、1987年12月-2000年4月，持續時間分別為75.0、60.9、149.8個月，漲幅分別為212.8%、101.5%、582.1%，從持續的時間和上漲的幅度來講都大大超過平均水平。 1.2. 中國：牛短熊長、暴漲暴跌 A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反，呈現牛短熊長的特點。以上證綜指來看，自1990年12月開市以來到2015年5月11日，A股一共經歷了7次牛市（剔除1990年12月至1992年5月持續17.5個月，漲幅1387.8%的首次牛市）和7次熊市。A股熊市平均持續27.8個月，牛市平均持續12.1個月，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長。熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%，跌幅和漲幅均顯著超過美國，呈典型的暴漲暴跌。 A股最近的三次大牛市：2014年7月-至今（2015年5月11日）、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持續時間分別為10.2、28.7、25.2個月，漲幅分別為124.8%、513.6%、114.4%。截止5月11日，從持續的時間和上漲的幅度來看，此輪牛市都低於歷史平均值。 牛市期間，A股的月平均漲速遠遠超過美國。即使在剔除1990年至1992年間的A股首次牛市後，歷史來看，A股牛市期間的月平均漲幅達到18.1%，而標普500指數只有3.4%。比較當前的牛市，A股的月平均漲幅達12.2%，雖然較A股歷史的月平均漲幅有所下降，但還是遠高於標普500此輪牛市的2.8%。 微信截圖_20150519085609.png (35.03 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 1.3. 美國2009年以來的“水牛” 美國本次牛市和QE息息相關。QE降低了利率，為市場提供了充裕的流動性，繁榮資產價格和恢複私人部門資產負債表，進而將資本市場的繁榮傳導到實體經濟領域，促進美國經濟的最終複蘇。 美國本次牛市可以劃分為兩輪，第一輪是美聯儲企動QE後不久，市場確認政策底部後，汽車、銀行、耐消費品、多元金融、保險等強周期和08年金融危機時受損最嚴重的行業漲幅居前。經過短暫的休整後，美國本次牛市開始了第二輪上漲，領漲的行業是媒體、醫藥、多元金融、零售等。兩輪上漲中，以電信、軟件服務、半導體、硬件設備等科技行業表現並不突出，原因在於美國牛市的根本推進力量是美聯儲QE所帶來的流動性，還未真正起到調整美國經濟結構的作用，美國的牛市是標準QE註水造就的“水牛”。 1.4. 中國2013年以來的轉型牛、改革牛 美國本次牛市是QE打起來的牛市，雖然有供給端的改善，但作為一個成熟市場經濟國家，市場經濟制度具有相當大的彈性和自我修複能力，核心基本並沒有太多的變化。中國雖然也需要放水曲線QE，中國更缺的是結構調整，中國需要的還是改革牛而不是“水牛”。如果以創業板指數計，A股的牛市應該從創業板指2012年12月4日的585點算起，在當時中性偏緊的貨幣政策下，創業板指開始了牛市的征程，並未有美國“水牛”相伴的充裕流動性，所以我們不認可A股是純粹“水牛”的說法，創業板約兩年半牛市的支撐力量是現在中國全民創業、萬眾創新的轉變，是“互聯網+”改造傳統產業的潛力，是資本市場幫助創新型企業快速成長，是改革的力量和方向。A股主板上漲很大程度上是改革降低無風險利率、提升風險偏好驅動的。中國此輪牛市是企業從下到上轉型（互聯網+等）和政府從上到下改革（財稅國企等）共同驅動的，因此主要是“改革牛”“轉型牛”，資金是配合性因素。 2.中美比較：五大因素造就不同牛市 2.1. 市場法治環境：缺乏法治、監管不足VS信息公開、嚴懲重罰 A股牛短熊長，牛市快速上漲的現象，和一些基礎性法律法規缺失、公司基本面信息不清晰、市場監管不足有關。因為缺乏法治、監管不足，使得A股市場信息披露的真實性、完整性和及時性不夠，信息披露姍姍來遲，信息前後矛盾，承諾的事項難以履行，關鍵問題上的解釋避重就輕的事件頻頻發生；還使得退市制度有名無實，證券違法違規行為得不到及時處理，對違法違規行為的處罰力度不夠，對投資者的保護不足，投資者對A股上市公司缺乏信心，長期價值投資無保障。 中國處於新興加轉軌階段，經濟和社會預期呈大起大落特點。市場缺乏法治、監管不足、基本面信息不清晰和投資者心態結合起來，共同造成市場參與者長期投資行為的缺乏，市場風格賭性十足，投資者對公司的預期只是隨著股價而波動，隨著公司股價追漲殺跌，投資者過度樂觀和過度悲觀的情緒隨著盈虧急劇放大，加大了市場波動的幅度和速度，造成快牛瘋牛。 相較於中國證券市場法律法規不夠完善，監管水平有待提高，信息披露不夠健全的特征，美國在證券市場環境建設方面值得我們學習。 美國證券市場的基石是以信息披露的真實性、完整性和及時性為核心要求的證券法規體系。《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和隨後的一系列法律法規中，都體現了信息公開是美國證券監管體系的基礎性原則和制度，並在實踐中與時俱進，逐步強化。2002年，安然集團財務造假和欺詐事件，直接導致了“薩班斯一奧克斯利”法案的通過，該法案的第一句話就是：“遵守證券法律以提高公司披露的準確性和可靠性，從而保護投資者及其他目的”，該法案對企業財務審計工作有了更進一步的要求，同時要求公司高管直接對財務報告負責。 美國擁有一個以證券交易委員會為核心，各交易所監管機構和各州監管機構為輔的完善的分級監管體系。其中證券交易委員會有調查權、處罰權、一定的立法和司法權。對於信息隱瞞和證券欺詐行為，美國證券市場監管當局一直是零容忍的。2002年10月16日，因為安然事件，美國休斯敦聯邦地區法院對安達信妨礙司法調查做出判決，罰款50萬美元，並禁止它在5年內從事業務，安然事件最終導致了安達信的破產。此外花旗集團、摩根大通和美洲銀行也因涉嫌財務欺詐，向安然破產的受害者分別支付了20億、22億和6900萬美元的高額賠償金。 嚴格的信息披露要求、嚴懲重罰的監管、完備的退市制度、完善的投資者保護制度，使得價值投資成為美國股票市場參與者的首選，美國股市成為是美國經濟的“晴雨表”，美國股市的繁榮與否，與美國實體經濟的好壞息息相關，而不是過度透支對未來經濟的預期，顯現慢牛長市的特征。 2.2. 投資者結構：散戶主導的追漲殺跌VS機構投資者主導的價值投資 中國股市主導的活躍投資者主要由散戶構成，因此，短視、羊群效應和非理性特征非常明顯。到2013年，一般法人占A股市值的63.6%，處於絕對的統治地位，但因為一般法人中很大一部分持股是國有股份，其實質是基本不流通的，一般法人占比僅僅是虛高，不能決定投資風格。考察A股的交易占比，清楚的發現，A股是由散戶主導的，雖然散戶的交易占比自2007年處於下降趨勢，但是截止2013年，個人投資者占比仍達82.2%，一般法人交易占比僅2.5%，以公募基金為代表的專業機構占比15.3%，散戶交易占比處於絕對優勢的狀態。 美國股市主導的投資者則是機構投資者，因此長期價值投資受到推崇。美國個人投資者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步穩定，2014年的占比為36.7%。至少自2005年起美國機構投資者（保險公司、養老基金、共同基金）市值占比更大，達47.3%，而個人投資者當年的占比為38.9%，此後機構投資者一直處於優勢地位。美國機構投資者的投資行為價值化、長期化，特別以養老基金為例，401（K）為代表的養老金計劃在法規指引下系統投入股市，因其長期和低風險偏好的投資特征，很好的起到了穩定市場的作用。 此外，在散戶主導的中國股市，機構投資者只能順應市場特征，並未起到市場穩定器的作用，機構投資者的投資行為也呈現短期化的特征。以主動型股票和混合公募基金為例，基金經理們在短期考核的壓力下，投資風格日益呈現散戶化的特點，換手率從2004年的平均113%提高到2013年的334%，而美國股票型基金1980至2013年間的平均換手率為61%，2013年的為41%，2013年中國股票基金的換手率為美國的8.14倍。可見以公募基金為代表的機構投資者——正規軍，在扭曲的考核機制和市場環境下無法起到穩定器作用。 微信截圖_20150519085638.png (56.27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 微信截圖_20150519085658.png (72.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 2.3. 主流媒體和監管層作用：黨媒渲染“炒股要聽黨的話”、監管層隱性背書幹預市場VS自負盈虧、責任自擔、讓市場教育投資者 20多年前，人民日報特約評論員文章直接喊出：“炒股要聽黨的話”，這話直到今天也基本管用。歷史上，監管層通過媒體等通道喊話股市隨處可見，而且明顯的影響了市場的運行節奏，這一現象在此輪牛市仍在延續甚至有所強化。2014年7月25日，人民日報刊登《外資機構齊聲唱多A股市場》，當天上證指數上漲1.28%，築底後開始擡升。2015年3月30日人民日報刊登《A股已處牛市中把握牛市“紅利”》，4月1日刊登《股市震蕩不改“慢牛”趨勢》，5月5日A股暴跌後，新華社及新華網連發四篇文章：《新聞分析：滬深股市緣何大幅下挫？》、《新股並非洪水猛獸，A股終將回歸理性慢牛》、《5日滬深股市遭遇重創，投資者觀望情緒漸濃》、《股市遭遇重創不失為一場洗禮風雨過後更見彩虹》，監管層對股市的呵護之情溢於言表。 在投資者和監管層博弈中，監管層對於市場的幹預過多，總是擔心市場的急劇下跌或者大跌帶來的社會不穩定或者其他一些因素，監管層和主流媒體過多的聲音，罔顧市場規律，幹擾了市場的運行節奏，加速了預期的透支，政策市特征明顯，其結果是投資者把握住監管層的態度，變得越來越投機和越來越激進，加快了牛市的節奏。 美國股市則完全是市場主導的，美國監管當局信奉看不見的手會自動調節股市。 首先在制度層面，美國股市的交易規則更加大膽和靈活，股市實行T+0交易制度。T+0交易制度在中國曾經實行過，但是它允許更大的投機性，為了保證市場穩定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美國股市沒有每個交易日10%的漲跌幅限制。這兩項制度的存在使得投資者能夠快速套利和逃離危險。 更重要的一點是美國政府和監管層很少直接或者間接的幹預股市的運行。在危機的時候，美國政府允許雷曼兄弟和安然公司這樣的大型上市企業倒閉而不出手相救，而在中國，大量的國有上市企業依靠政府補助存活著。近十年中石油、中石化共獲得政府財政補貼1258.83億。當然也不能說美國股市完全沒有來自監管層的幹預。比如在“911”事件發生後，為挽救市場信心，紐約證券交易所暫停交易四天。但是上一次這樣長時間的非正常休市已經是1929年大蕭條時期的事情了，可見美國政府和監管層對股市幹預之少。 綜上，美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易，政府和監管層又對股市鮮有幹預，這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場，股價最終決定於企業的價值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中，他們長期學習並實踐著，必須自負盈虧、責任自擔。 2.4. 對市場的認識和態度：把市場當工具VS充分尊重市場 監管層對股票市場的認識存在一定的偏差，沒有真正的尊重股票市場，將股票市場當作目的性的存在，只是將股票市場當作工具性的存在，為了達成別的目的，肆意的讓市場承擔過多的功能。 股票市場在成立時即肩負了使命，1990年是為了與股份制改革相配套，這一“光榮”傳統在後來得到延續。1998年發展股票市場是為國企脫困解決融資難問題，2007年是擴大直接融資，實現全流通，支持中小企業融資，當前是國企改革，股權融資支持轉型創新。從本質上來講，監管層支持股票市場的發展都是依附於階段性的政策意圖上，而不是從尊重市場的規律出發。 投資者在把握住中國政策市的實質後，在確認當前的政策意圖未達成的情況下，可以任性的炒作，而不用擔心監管層面的實質打壓。猜政策意圖如此重要的原因在於，政策變更對於中國股市的影響既大且快，大的政策意圖達到後，政府很可能制定一些政策來打壓瘋漲的股市，當股市下跌產生不良影響時，政府又很可能制度一些政策來穩定甚至推動股市上漲。 與中國股市自誕生起就有很強的政策意圖不同，美國股市是從完全無約束狀態起逐步引入監管的，但直到今天，美國對股市的監管僅限於為股市的運作提供基礎制度安排，從來不涉及市場的運行方向和節奏。美國股市初期，規則混亂、監管缺失、證券投機和欺詐行為橫行，美國政府也未對股市進行幹預，大眾甚至認為“股票欺詐並非該特別譴責的行為，而是整個股市體系的一部分”，可見美國股票市場運作的自由程度，1811年的《梧桐樹協議》也是奠定了美國金融業排除政府影響，進行行業自律的基調，而非美國監管當局的直接幹涉。 時至今日，美國股市也主要是承擔了其應有的功能，為資本定價、為企業融資、優化資源配置和盤活經濟，這都是依靠市場自身的力量決定的。 美國股市投資者遵循的是價值投資的理念，所以從長遠來看，只有優質的企業、被市場認可的企業，它的股價才能上漲，企業才能在股市募集到資金。比如蘋果公司是近十年來股價上升最多的公司之一，顯然蘋果公司是世界上最具創新力企業的代表。 微信截圖_20150519085432.png (21.97 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:55 上傳 2.5. 市場供求自我調節機制：審批制VS註冊制 美國徹底的註冊制，充分發揮市場機制的作用，通過發行人和投資者之間的博弈，來滿足企業的IPO需求和投資者的投資需求。大體來看，當年年度漲幅高，在美股新上市的公司數目也越多，1995、1996年標普500分別上漲34.1%、20.3%，新上市公司分別為634、818家。年度漲幅低，當年新上市公司數目少，2008年金融危機大跌年，美國僅上市57家公司。在牛市期間，因為估值高、發行容易等因素，公司樂於IPO上市，這樣有效的擴大了市場供給，給牛市降溫。美股高效率、低成本、市場化的IPO制度極大的降低了公司的身價和稀缺性，使得定價合理，美國投資者對待IPO公司的態度十分謹慎。 A股因為市場機制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調節系統，上市公司的供給很大程度受到人為控制，是實質上的審批制，不能通過新股有效擴大市場的供給，對沖牛市時高漲的股票需求。2006、2007年上證綜指分別上漲130.4%、96.7%，新上市公司數目為133、220家；2010、2011分別下跌14.3%、21.7%，新上市公司數目卻達到創記錄的456、344家，完全沒有“熱發行”市場的特征。在當前中國IPO的過程中，監管層不僅直接幹預IPO節奏，造成權力尋租和道德風險大增，新上市公司身價大漲，而且代替投資者判斷公司的價值，使得市場投機盛行。 微信截圖_20150519085720.png (129.02 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 2.6. 小結：不同的市場環境決定了不同的投資者行為，進而決定了牛熊特征 市場的底層架構和制度環境決定了投資者行為，進而決定了市場的牛熊特征。美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易，政府和監管層對股市鮮有幹預，這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場，股價最終決定於企業的價值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中，他們必須自負盈虧、責任自擔。 中國證券市場存的主要問題是：（1）因為信息披露不足、違規違法事件處理還有待加強、有效退市制度的缺失，使得股票價格不能很好的反映企業的價值，股市被投資者預期所左右。（2）中國股市主導的活躍投資者主要由散戶構成，因此，短視、羊群效應和非理性特征非常明顯，而美國股市主導的投資者則是機構投資者，投資行為長期化，此外，在中國機構投資者被短期目標所束縛，導致其價值投資理念被拋棄，未能起到如美國同行市場穩定器的作用。（3）由於政府、監管層和主流媒體隨意幹預股市，引導股價走勢，從而投資者揣測監管層意圖，投機主義流行。（4）由於政府和監管層把證券市場當作實現自己其特定目的的工具，證券市場未得到應有的尊重和敬畏，要用時拿起，股市瘋狂，不要用時丟棄，股市低迷。（5）由於中國股市進入和退出機制不完善，導致市場不能自我調節供求關系。以上種種，都導致了中國證券市場，熊長牛短的特征，導致中國股市未能起到如美國股市般支持實體經濟發展的作用。 3.五大方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛 美國資本市場一直是全球資本市場組織者和參與者的標桿。美國資本市場真正奠定其全球經濟脈動中心的時間可以追溯至1980年左右，如果剔除自1980年代開始至今三十多年間的少數波動年份，美國股市整體是向上的，有效的支持各類經濟、金融操作（信息、科技產業的風投，傳統產業的兼並收購等），幫助美國主導的全球化得以啟動並成功。 與美國的長牛慢牛相比，中國牛短熊長，很難對實體經濟形成有效支撐，A股投資者投機盛行，投資缺乏，難言是個成熟的市場。當前的改革牛如何與實體經濟形成良性互動成為各方博弈重點。此輪牛市將為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、降低企業融資成本、發展直接融資、去杠桿、註冊制改革、國企改革等提供歷史性機遇，當前政策強調大力發揮股市服務實體經濟的能力，促進股市和實體經濟的良性互動，推動註冊制、法治監管、簡政放權等重大改革，都需要快牛變慢牛。 要改造中國股市，使中國股市呈現出如美國般牛長熊短的特征，我們必須在以下五個方面做出努力。一、踐行法治從嚴監管。建立完善的證券法律法規體系和嚴格的證券市場監管體制，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸，錙銖必較；二、發展機構投資者。傳播價值投資理念，培養投資者長期投資、價值投資的投資理念，讓機構投資者真正起到股市穩定器的作用；三、主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者。政府和監管層必須大膽放手，讓市場的力量發揮主導作用，讓市場來教育投資者，而不是由政府和監管層來引導投資者；四、尊重市場。政府和監管層必須真正尊重證券市場，放棄讓市場充當實現自己某種目標的工具的短視行為，還股市資本定價、為企業融資、優化資源配置和盤活經濟功能的本來面目；五、推動註冊制改革。建立良好的市場進入和退出機制，特別是在市場的供給面，盡快推動註冊制，盡早實行完全的註冊制。 3.1. 踐行法治、從嚴監管 踐行法治，建立完善的證券法律法規體系，從嚴監管，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸，錙銖必較。首先，必須建立良好的會計審計制度，讓上市公司做到信息披露公開透明，使投資者能很好的了解企業的其本面；其次，完善證券法律法規體系，嚴格證券市場監管體制，落實退市制度，及時處理證券違法違規行為，嚴厲處罰各類證券違法違規，加大上市公司、中介服務機構的違法違規成本，加強對投資者的保護；最後我們還需要加強對投資者、上市公司及各類中介服務機構人員的法制教育，使他們畏懼法律正義，不敢越雷池半步。 3.2. 發展機構投資者，傳播價值投資理念 首先，我們需要正視，如果外部市場環境沒有大的改變，A股投資者現在的行為其實是最優化的選擇。美國股市是培養價值投資，中國是毀滅價值投資。美國股市是明顯的慢牛長牛特征，以標普500計，美國牛市的平均持續時間大約是32個月，平均漲幅106.9%，而熊市平均持續10個月，平均跌幅35.4%，除了股市下跌83%大蕭條時期之外，價值投資絕對是最為經濟、有效的手段，美國股市的這一特征為以沃倫·巴菲特為代表的價值投資策略提供了支持，是他們取得成功的先決條件。 A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反，呈現牛短熊長的特點。A股熊市平均持續27.8個月，牛市平均持續12.1個月。熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%。如果我們持續性的投資於A股，為了等到12.1個月的牛市蜜月期，我們平均需要挨過27.8個月的嚴冬，最近一次的從07年10月至14年7月的嚴冬期長達82個月。 因此，對於一名理性的投資者來說，如果中國和美國的投資環境沒有發生大的變化的情況下，其合理的投資行為應該是在美國奉行價值投資、長期投資，而不是頻繁的買賣。在中國則需要實行相反的策略，積極的對市場的底部和頂部進行判斷，或者是在趨勢剛起時，快速的進場或者離場，把握住短暫的牛市，時刻警惕“凜冬將至”以規避漫長的熊市。 所以，當我們責怪A股散戶的高換手、高投機的行為以及機構投資者散戶化時，需要看到其合理性。當然，投資者的高投機交易風格也是造成當前市場環境的一個重要因素，投資者的追漲殺跌是市場特征的直接形成原因，但投資者風格和市場環境是互為因果關系，不能僅僅責怪投資者的交易模式而忽視合理市場制度和環境的建設。 建立合理的市場環境，讓價值投資者在A股的博弈中占優，積極的發展機構投資者，廣泛傳播價值投資理念，讓價值投資之花在A股盛開，是A股努力的方向。 3.3. 主流媒體和監管層不得為股市做背書，讓市場教育投資者 主流媒體和監管層不得為股市做背書，消除對投資者收益的隱性承諾，致力於構建市場機制充分發揮作用的制度框架。監管層和主流媒體過多的聲音，罔顧市場規律，幹擾了市場的運行節奏，加速了預期的透支，政策市特征明顯，使得投資都更加不能正視自己的投資行為，不能理性分析股票價值，合理投資，從而自負盈虧，責任自擔，從市場的正常波動獲得教訓和智慧，而將一切責任推給政府和市場，不願意為自己的非理性行為擔責。 3.4. 尊重市場、相信市場，摒棄短視的工具性目的，讓市場自身規律起作用 A股市場的監管者要選擇相信市場、尊重市場，讓市場自身的規律起作用，決定未來的趨勢。監管者需要將股票市場當作目的性的存在，而非工具性的存在，不能為了達成別的目的，肆意的讓股票市場承載過多的功能。 3.5. 推動註冊制改革，發揮市場自身供求調節功能 美國徹底的註冊制，充分發揮市場機制的作用，通過發行人和投資者之間的博弈，充分滿足企業的IPO需求和投資者的投資需求，使得供求平穩。A股因為市場機制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調節系統，上市公司的供給很大程度受到人為的控制，不能通過新股有效擴大市場的供給，對沖牛市時高漲的股票需求。 A股市場需要加快推進註冊制改革，使股票發行走向市場化道路，將造成市場扭曲的監管之手收回來，監管層不對新股投資價值或者投資收益做出實質性判斷或者保證，通過市場化的IPO發行來平穩供求關系，讓股票投資者特別是新股投資者自已提責，自負盈虧，打破現在新股不敗的神話。 如果以上五個方面不能得到改變，此輪牛市恐難逃歷史的宿命。 4.我們的態度：底部吶喊，高位理性 牛市是一場群眾運動，個體很容易在人群中迷失獨立分析能力。作為獨立思考的分析師，多在底部吶喊，少在頂部火上澆油。值此時點，從上到下做大勢研判，我們認為最重要的是把握“趨勢還在不在？有沒有風險？” 市場有自身運行規律，底部吶喊高位理性。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟加速探底，政策加碼寬松，改革降低無風險利率提升風險偏好，居民大類資產配置變化，增量資金入市，大牛市啟動。目前看這一邏輯沒有被破壞，趨勢仍在。在貨幣放水、財政兜底、改革攻堅、無風險利率下降、風險評價降低背景下，分母驅動的改革牛趨勢繼續。但海拔已高，風大慢走，調節呼吸。短期最大風險是監管，長期是經濟基本面。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。速度與激情之後，密切觀察經濟探底和貨幣寬松信號。 （來源：澤平宏觀） 格隆匯聲明:本文為格隆轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。

中國力推「註冊制」改革 吸引台商就近上市 陸股「瘋牛」行情將是台股黑洞？

強大資金營造出的陸股大牛市，加上上市法令全盤改變，專家認為，將有不少當地台商就近在中國股市掛牌，台灣資本市場必須及早因應，才能度過上市公司斷炊的窘境。

撰文•周岐原

一年暴漲一倍的陸股「瘋牛」行情，對台股究竟是福是禍？短期而言，陸股吸引全球投資人目光，或許有順道讓資金關注台股的效應，不過長期而言，可能弊多於利，為台股邊緣化埋下伏筆。

原因為何？第一，是本益比的大幅落差。今年名列︽今周刊︾「兩岸三地一千大企業」排行榜的陸企，平均本益比達一二八倍；反觀台灣企業僅在二十倍上下；同樣賺一塊錢，進榜陸企被市場賦予的價值，大約是同榜台商的六倍。

以台股裡的指標公司為例，台積電和大立光的本益比，分別只有十三、十七倍，但是在深圳掛牌的萬達院線，本益比超過百倍，連廉價航空業者春秋航空也高達四十七倍；在創業板掛牌的暴風科技，第一季虧損，連本益比都算不出來，股價卻從三月底開始，演出三十五根漲停，被稱為「妖股」，可見資金動能之瘋狂。

台商「搬家」 早有先例令市場價值最大化，本是經營者最重要的考量因素，如果在台本益比長期偏低，最後轉戰本益比更高的市場，也算是合情合理的選擇。電池組裝大廠新普董事長宋福祥日前就公開示警，如果新普股票是在中國掛牌交易，本益比可能上看五、六十倍；但是在台灣，估值頂多十五倍。如果台商群起在中國IPO（首次公開發行），將是台灣資本市場大危機。

「環隆電氣從台灣下市時，本益比九倍，以環旭為名在A股上市，本益比是四十五倍。」藍濤亞洲總裁黃齊元指出。當時，環隆電氣市值約新台幣二二八億元，五月十五日的環旭，市值已經突破兩千億元。

至於二○○八年從台股下市的鼎新電腦，一○年在Ａ股創業板以鼎捷軟件為名上市，當年在台本益比約二十五倍，目前已高達二六四倍，總市值逾新台幣千億元，更是深刻凸顯中國股市被資金推湧至半天高的現狀。

陸股大牛市，相對於台股顯現的高本益比，對全中國八萬多家台商而言，無疑是一股難以抵擋的吸引力。「當中國官方態度越來越開放，目前資金又是如此活絡，（台商）回來掛牌的動機確實受到不小影響！」多位券商高層異口同聲指出。儘管台商到中國掛牌，籌資的實際成果未必能如預期，對增資、私募的限制與資金運用，條件更為嚴謹，但是市場氛圍極佳，對台商而言，仍具有高度吸引力。

修法鬆綁 Ａ股更加市場化行情大好之際，中國政府又主動出擊改革，令市場格外注目。中國每一檔新股，都是經過證監會審批才能上市，這就是俗稱的「核准制」。然而，這項規定讓公司造假資料時有所聞，多次迫使中國當局暫停新股發行，導致目前還有數百家企業排隊等待上市。

為了一勞永逸解決問題，中國證監會主席肖鋼強力推動「註冊制」，推動修改︽證券法︾，這是Ａ股﹁轉大人﹂威脅台股的第二關鍵。

未來中國證監會將只檢查文件形式，不再過問內容真假，一切法律責任由上市公司、券商與會計師等承擔。據了解，四月底︽證券法︾已經在中國人大委員會一讀，今年內應可修法上路。

註冊制與核准制的差異，好比過去結婚者不僅要準備文件，還要等戶政機關確認雙方相愛才能登記；未來只要攜帶真實文件、印章，就能成為配偶，官方不再過問，堪稱是中國股市告別政府掌控、正式接軌市場經濟的重要象徵。正因為轉變幅度之大，讓肖鋼在今年兩會期間，一再對外疾呼：「註冊制改革，是今年中國資本市場的頭等大事！」當A股還停留在核准制時期，台商離鄉背井，除非市場明確就在中國，否則沒有在地知名度，也沒有大型集團奧援，當地上市案件極少；一旦改行註冊制，台商與陸企，就能站在同一起跑點，讓市場資金公平決定誰受青睞。

因此，一位五大券商前副總經理直言，未來除了台商就近在中國掛牌，也有不少企業主可能選擇讓上市陸企直接購併公司，資金取得效率更高。

在中國資本市場明顯有磁吸效應之際，台灣券商更加憂心忡忡。「因為︽服貿協議︾未過，就算券商想協助客戶轉往Ａ股掛牌，也做不來！」另一位匿名券商高層嘆了一口氣說：「現在挑戰真的很大！」換言之，對券商獲利頗為重要的承銷業務，日後將面臨越來越少案件的「乾涸」窘境。

其實，台商在資本市場間挪移，早有前例。原本在新加坡掛牌的旺旺，因為流動性偏低，讓董事長蔡衍明直言「感覺受到委屈」，於是在○八年轉往香港掛牌。原來本益比十七倍的旺旺，重新上市後達到二十六倍，市值也自三十億美元︵折合新台幣約九○六億元），一舉成長為五十一億美元（折合新台幣約一五四一億元）。

再如中租控股，在新加坡交易所交易期間，本益比一度低於五倍，股價不到新台幣十二元；一一年回台上市，中租控股股價從四十元起漲，目前仍逼近八十元，本益比超過十二倍。

企業選擇最有利的市場交易，本是理所當然，政府要如何走出中國股市近距離的磁吸效應，提振資本市場與金融業，是即將浮現的巨大挑戰。

本益比大躍進！

——台商轉上市A股，市值以倍數計2015年兩岸三地一千大企業中，陸企平均本益比128倍，台商平均僅20倍。

環隆電氣下市前本益比9倍，轉戰A股本益比45倍。鼎新電腦下市前本益比25倍，到深圳創業板達264倍。