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逆流而上的沃爾特·施洛斯 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102w4pw.html

五年前,我曾寫過一篇有關沃爾特·施洛斯的文章,那篇文章題為《格雷厄姆的忠實信徒》,刊登在中國工商銀行《現代商業銀行·管理智慧》雜誌2011年第2期上。當時撰寫那篇文章的依據主要來源於經典著作的簡介,其實我並未真正讀到施洛斯親自撰寫的文章、演講和訪談。
最近,我買了一本施洛斯的資料集,這是大連一位投資者的譯作,屬於非正規出版物,所以售價不菲。但是為了研究施洛斯的投資方法,我也只好買下來了。研讀了半個月,與我五年前的文章進行對比,其內容還是基本吻合的。當然,五年前有些不明確的地方,現在更加明確了。

《沃爾特·施洛斯資料集》總共輯錄了13篇文章。現在讓我以《破爛換錢》等幾篇演講的精華部分,來補充印證五年前的文章。

1973年8月15日,福布斯雜誌對施洛斯進行采訪。在這篇采訪里,施洛斯被定位為“撿破爛”的投資者。確實,真正的價值投資者一定是“撿破爛”的——買進冷門的、被市場遺棄的股票。在我看來,其實這就是困境投資。

價值投資的方法有多種:一是以巴菲特為代表的那種投資,在優秀公司陷入僵局時買入, 現在市場上有許多人就是采用這種方法,這種方法按照施洛斯的說法是“循流而下”。二是以施洛斯為代表的那種投資,買入壞行業里的“好公司”,等待公司有所好轉時再賣出,這是純粹的格雷厄姆的方法,這種方法施洛斯自稱是“逆流而上”。三是以馬丁·惠特曼為代表的那種投資, 有人稱之為“禿鷲投資”。禿鷲者,其爪鋒利,專以腐肉為食。惠特曼就是這樣,專註於企業的破產重組,在企業的破爛堆里挖金子。邁克爾·普萊斯、塞思·卡拉曼都喜歡這種投資。要做好這種生意並不容易,用普萊斯的話就是“玩破產遊戲”。當然還有其他的投資方法,但我以為主要是這三種。

不管是哪一種價值投資的方法,他們的共同特征都在尋找被市場低估的價值,都在尋找那些受挫的公司,但不是垂死的公司。他們都相信,公司有可能有機會再次穩定,並且繁榮。若非如此,就沒有投資的必要了。

1955年,施洛斯開始管理自己的公司。而在此之前,他一直在格雷厄姆-紐曼公司,工作了九年半,親歷了本傑明·格雷厄姆的投資方法。一直到1960年以前,他只是尋找“價格低於營運資金的股票”。這是他的老師本傑明·格雷厄姆的方法。所謂的價格低於營運資金的股票,指的是在扣除所有負債和優先股後,每股股價低於每股包含的營運資金。那就意味著,實實在在的工廠和設備都是白送的,沒有比這樣的股票再便宜的了。二十世紀三四十年代有許多這樣的股票。“那時候,如果價格低於營運資金的股票消失了,我們就知道股市太高了。”但是從五十年代末期開始,這樣的股票根本找不到了。

於是,施洛斯在六十年代以後,專門尋找股價低於凈資產的股票。那時,有些相當好的公司,其股價不到凈資產的1/3,所以他非常感興趣。他認為這就是“便宜”的股票。這個便宜是指相對公司的資產或公司持續經營創造的價值來說便宜。施洛斯不關心公司的盈利,之所以如此,是因為他認為盈利固然重要,但是①盈利不穩定,②就算盈利能夠預測得很準確,別人給的市盈率可能會發生變化。所以凈資產給人的感覺更踏實更放心。這本身就蘊含著“下跌保護”的投資理念。

施洛斯按凈資產給股票估值。比如共和鋼鐵,每股凈資產65美元,若要重建一個這樣的鋼鐵廠,每股130美元都不夠。而日本人開廢鋼廠,美國人沒人會進入鋼鐵生意,新公司也不會進入這個行業。一方面這些公司需要投入大量資本,另一方面它又賺不了錢。這種公司由於各種原因會遭到人們拋棄,被打壓, 但是只要情況稍有好轉,在杠桿效應的作用下就能賺很多。施洛斯舉例他買進的馬凱特水泥和基斯通鋼鐵公司的股票都是屬於這種類型。

施洛斯買進這樣的公司,不但買入價是打折的,而且大多數還會在等待估值修複的過程中分紅。施洛斯問:“一個是利息7.5%的債券,到期之前保證支付7.5%的利息;一個是股息5%的股票,有機會從14美元漲到35美元,你選哪個?”當然,前提是這樣的公司能夠東山再起。從歷史上看,許多陷入困境的公司最後都走出來了,大部分都好轉了,不能因為一時的衰退就說一切都完了。

施洛斯最得意之作是買進奄奄一息的波士頓-普羅登斯鐵路。他最初以96美元買進它的保息股,並且一路買進,直到漲到240美元。施洛斯持有1800多股,最終獲得了50萬美元。當然,施洛斯每次不一定都勝出,他投資密爾沃基鐵路就損失慘重。1969年,他以每股50美元買進,以為它要漲到80美元,不料市場恐慌下跌了,這筆投資沒做成。至於虧損了多少,施洛斯沒有說。

施洛斯指出,在考慮自己應當如何投資時,關鍵是要知道自己的優勢和劣勢。若你不想虧錢,而且虧錢會影響你的判斷力,那就不要買入可能大幅下跌的股票。施洛斯從來沒有下過止損的單子。他在買入看好的股票後,要是下跌了,只要還要資金,就應該加倉。若開始買進後,股價上漲了,就很難決定繼續買入。從根本上說,他要買的是有價值的股票,這個價值體現在股票的價格和他估值之間的差異。因為對股票的估值不一定正確,這就要求必須考慮下跌的風險。

施洛斯只追求合理的回報,他只是希望每年增長15%到20%。他的平均業績是17%。“利潤差不多了,我就落袋為安。我認為,有些人真是不虧錢心里就難受,反之,在投資上保持理智的人會做得不錯。”施洛斯不知道如何評價市場,但是他認為,有些股票值得關註。買進這種低迷的股票其實有三條後路:①盈利改善,股價上漲;②收購方介入,購買公司控制權;③公司自己要約回購。買進這樣的公司都是低迷的,有問題的,不可能每個都能成功,但是如果買進15個或20個這樣的公司就難說了。

施洛斯會盡量避免高杠桿公司。格雷厄姆幾乎不碰高杠桿的公司。他買的都是負債很少的公司。這樣的公司很便宜,但不是很好的公司。可是因為沒有債務,它們不會有太多的麻煩。很多公司都有債務,一部分的原因是不想被收購。在買入這樣的公司後,經營情況可能惡化,公司的債務可能進一步增加。鋼鐵公司就是很好的例子。在糟糕的行業走下坡路時,巨額負債可能導致破產。在經濟衰退時,杠桿可能把公司毀掉。要是杠桿很小,公司更容易活下來。施洛斯只投資一個破產公司,就是賓州中央。這筆投資很成功。要充分了解這種投資,必須投入太多的時間。

分析股票要簡單,用不著高等數學。在季報出來時,一家公司因為每股盈利是31美分,沒達到35美分的預期,股價在一天之內就從25美元跌到20美元。看到這種情況,施洛斯總是覺得好笑。施洛斯發現沒有永遠不賣的股票。他的公司就像一家雜貨店,雜貨店進貨,他進的是股票。要是可能的話,他想在4年以內賣出獲利。在等待的時候,他會獲得一些收入,這是比雜貨店好的地方。不過,他只能等別人上門以更高的價格買入他的商品,不能通過自己的推銷把商品賣出去。這樣投資,他睡得安穩。不是所有的人都喜歡這種投資方式。對於這些人,他會說,很正常,按你喜歡的方式去做吧。總之,要知道自己要做什麽,知道自己的優勢和劣勢,不要騙自己,熱愛自己的工作,堅持道德原則。菲爾·凱睿已經96歲了,他從事投資70多年了。他的業績很出色,他非常有耐心。但是施洛斯說他沒那麽耐心,不過希望可以做得和他一樣長久。

施洛斯保留一份格雷厄姆-紐曼公司的持股報告。有意思的是,列表中有62家工業公司的普通股,它們的總市值是329萬美元,只有克勞利·米爾納和盧肯斯鋼鐵這兩只股票仍然健在。道格拉斯飛機已成為麥道飛機的一部分。托德船廠最近剛剛脫離第11章破產程序。大西洋灣和西印度群島占了這些股票總市值的50%以上,它是一家控股公司,後來被格雷厄姆-紐曼清算了。仔細研究這張列表,看看它們後來的結局,多少有些耐人尋味。今天的數字要大的多了,價格低於營運資金的股票幾乎完全消失了,“我能理解為什麽投資者去別的地方尋找。”施洛斯找的低估的公司可能不對客戶的胃口,但是他覺得它們具有下跌保護,這是他想要的。

在尋找這種低估的股票時,施洛斯付出了很多。他會找來公司的年報、委托書、價值線以及季報。然後不停地追問許多問題:股價為什麽被打壓?價格低於凈資產嗎?凈資產中是否包含商譽?是否有現金流?是否有凈利潤?負債水平如何?利潤率如何?所在行業如何?競爭對手如何?是否不如競爭對手?等等。如果數字看起來令人滿意,他就會初步建倉。他關註股票的表現,以此決定要繼續買多少,主要是看股價。一般而言,一只股票占5%就可以了。若確實非常看好,可能會增加到10%-20%。很多股票都是小倉位。一個原因是在賣出後,股價下跌,有些股票就留在手里了。有時是買的時候股價上漲,他不想追漲,就不再買了。現在的情況是所有的人都追求經濟特許權的企業。但在施洛斯看來,成功投資的關鍵是比較價值和當前的價格。許多人不用現在的價值,而是用將來的價值和當前的價格比較。他說他沒有這個能力,“別人怎麽做我不管,我還是按我們的老一套來。”

如果我們今天要學習施洛斯的投資方法,是否行得通?曾經有人說,施洛斯的方法很適合普通的投資者。我不認為如此。比如,在我們市場上,確實有不少股價低於凈資產的股票,也就是“破凈”的股票。若破凈一半或在一半以上當然具有吸引力。即便如此,A股的破凈股與美股破凈股相比可能也有很大的差異,在不同的環境下處事的方法也應當有所不同。我認為,施洛斯的投資原則可能只適合他自己,不一定適合他人。每個投資者必須構建一套適合自己的投資體系。循流而下易以至,所以巴菲特達到了他的目標;逆流而上易以絕,所以施洛斯做得更精彩。即使是同門師兄弟,其投資風格也大為不同,而況我們?
逆流 而上 上的 沃爾特 沃爾 洛斯 一只 只花 花蛤
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