📖 ZKIZ Archives

主要误读：长期持有＝箱底股票

我方观点：企业就像人的身体一样，要定期体检。由于企业的生存环境更加恶劣，定期体检就显得更加重要，更加不可缺少。

    生活中，我们都知道这样一个常识：在一定条件下，酒越陈越香，古董字画越久越贵。这类生活中的常识经常会被一些人不假思索地引伸到其它领域，比如：股票投资。

    或许是市场上有不少关于某个人靠“箱底股票”发大财的传奇故事，也或许是当我们回望历史时，确实发现有那么几只股票如果一直拿着不放，在短短的数年或十数 年间就会缔造出惊人的财富神话。这些事例使得不少人就此简单地衍生出一个看法：长期投资就是把自己心仪的股票放入箱底，然后耐心等待一个新的财富奇迹。

    说到这里，可能有些读者会心生疑窦，长期持有不正是巴氏投资的要义之一吗？让我们暂时搁置这个问题，先做下面这样一个小调查：倘若你随便问几个身边的朋友 或同事，我们相信其中一定有人会向你列举出“血淋淋”的事实，证明“箱底股票”的荒诞与长期投资的悲惨。当然，他们之中有些是主动长期持有的，有些则是被 迫把股票“砸”在手里的，还有一些是因为工作繁忙而自动让手中股票处于“睡眠”状态的。原因虽各有不同，但却有着一个共同之处：没有对手中股票的“身体状 况”给予“定期体检”。

    不过，这些朋友的“悲惨历史”可能还不只是出在没有定期体检上。如果我们想喝上好的陈酒，就应当储藏茅台而不是二锅头；如果我们想通过长期收藏去提升一件 古董的商业价值，我们至少也应当找到一件真品。如果收藏的只是一件赝品，就算放上100年，恐怕也没什么太大的收藏价值。

    因此，问题不仅在于是否长期持有，还在于成功的长期持有需要满足一些特定的条件。简而言之，长期持有的股票一定不能是平庸甚至质地不佳的股票。同时，即便我们买入的都是一些简单易懂、质地优良、管理优秀并且价格合理的上市公司股票，也需要对它们做“定期体检”。其中的道理也许并不复杂：如果一个健康的人需要做定期体检的的话，一个健康的企业也同样如此，如果再考虑到今天企业生存的环境比一个人生长的环境还要来的复杂与多变，情况就更加如此。

    进一步讲，不要说我们这里还只是一个新兴市场、一种转型经济，也不要说我们的不少投资者对企业的商业透视力与价值评估能力还略显稚嫩，即便是美国那样相对成熟的市场，即便是巴菲特这样的投资大师，也需要对买入的每一只股票进行定期检疫。

    那么，我们所说的定期体检应该包括哪些内容呢？

    格兰厄姆在其所著《聪明投资者》中曾经指出：“聪明投资者以另外一种完全不同的形式取得成功：买入股票后，就应以企业经营者的方式行事。”这里说的是，当 投资者买入股票后，他主要关注的应当是企业的基本故事有否改变，而不是其价格变化。巴菲特在1996年致股东信中也同样指出：“投资上市公司股票的秘诀与 取得百分之百子公司的方法没有什么两样，都是希望能够以合理的价格取得拥有绝佳竞争优势与才德兼备经理人的企业。因此，大家真正应该关心的是这些特质是否 有任何改变。”这段话几乎是格兰厄姆观点的一个翻版，只是巴菲特进一步道出了企业“基本故事”的特定含义。

    综上，所谓“定期体检”就是要求长线投资者在买入自己心仪的股票后，对企业“基本故事”或其“特质”有否出现根本性改变所进行的持续跟踪与观察。如果没 有，则应当继续持有；否则，则应考虑尽快将其出手。这里需要再次强调：体检的重心是企业经营层面的基本故事，而不是市场层面的股票价格变化。

     什么才是一家企业的“特质”或“基本故事”呢？根据我们的归纳与整理，它们大致包括以下5项内容：

    如果我们买入的原本是一家消费独占、产业垄断或属于产业领导品牌的企业，我们就要定期观察这一商业模式有否随着企业经营环境的改变而发生变化。比如：企业 的“市场特权”是否已经在竞争中被消弱、企业原本具有的品牌地位与商誉是否因竞争的残酷而受到威胁、企业的经济前景是否在产业环境的不断变化中开始显得有 些混浊不清等。

    如果美丽的城堡还在，城堡下的护城河还是那样的深、那样的宽吗？护城河里是否仍然爬满了令潜在进入者畏惧的鳄鱼？在激烈的产业竞争环境中，企业是否需要不 断地去重新加宽他们的护城河，或者需要不断地去重新挖掘新的护城河？将这些比喻转换成商业语言就是：企业赖以生存与发展的核心能力与竞争优势还是像以前那 样的明显和牢固吗？

    在作出买入决策时考察过的诸如诚实、理性、忠诚以及较强的领导力等特质还在吗？他们是否还在为股东继续创造着令人满意的资本回报？他们还是一如既往地将精 力倾注在企业的长期持续发展而不仅仅是短期成果吗？他们的资金配置能力有无明显地变弱？在变化不定的产业环境中，他们是否曾经或者已经“失去了方向”？

    无论是考察企业的商业模式、护城河还是管理团队，我们都可以透过一些基本的财务指标做出进一步的透视。例如透过企业的利润边界、资本支出与现金流量去考察 它的商业模式和护城河；透过企业的利润增长、成本控制和资本回报考察它的管理团队等。不过需要注意的是，我们的着眼点不应仅仅是某一个年度的数据，而应当 以“每5年为一个周期”（巴菲特语）去进行考察。

    尽管股票价格不是我们进行“定期体检”的重心，但对于那些 “非重要投资部位”的股票，对其价格的考察可能就是一个不可缺少的内容。此外，当市场因极度亢奋而对我们持有的股票给出一个明显的或超常的泡沫性价格时——这当然不是容易判定的事情——比较进取的投资者也可以藉价格考察而做出适度减持的安排。

    最后需要投资者注意的是：尽管没有任何一只股票可以享有“免检”特权，但如果我们刚一买入某只股票，便觉得心里不踏实，而需要不断地对其进行“体格检查”的话，我们的第一步可能就错了。这可就不是单纯定期体检的问题了。

1、“长期持有”与“定期体检”同样是一枚硬币的两面，不可分离；

2、没有任何一只股票可以不经“定期体检”而长期持有；

3、定期体检的主要项目包括但不限于：商业模式、护城河、管理团队、财务指标和股票价格。