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宏观：财政政策成主角，宽松货币转定向

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作者：姜超

"财政政策成主角，宽松货币转定向"海通宏观每周交流与思考

上周股市大跌，原因众说纷纭。从流动性看，上周6月第二批新股发行申购，冻结资金预计在6万亿以上，导致上周货币利率显著上升。但更重要的原因或在于政策变化，近期稳增长政策频出，财政政策渐成主角，上周国务院常务会议部署加大重点领域有效投资，其中明确地方债为重要资金来源，6月份地方债净发行已井喷至6000亿。而货币政策方面，再次降息降准一再落空，有内部人士反映当前宽松被投机分子利用，而对实体经济效果有限，未来将减少短期资金，增加长期资金降低长期利率，而这也意味着“锁短放长”的定向宽松政策或成主流、取代总量宽松政策。

工业再降通胀仍低。4月 以来虽然地产销量持续改善，但5月土地购置和新开工面积增速依然为负，意味着从下游到中上游的传导尚未发生，6月发电耗煤和粗钢产量增速下滑预示工业增速 或再度回落。6月工业品价格下行压力再现，而菜价和水果价格的下跌对冲了猪价上行，整体着短期通胀仍低，我们预测6月CPI为1.2%，PPI为 -4.6%。

流动性短期略紧。上周货币利率显著上升，R007均值从2.08%升至2.5%，巨额新股发行冲击流动性。未来两周将迎来半年末冲击，而在过去5年的6月末货币利率均有显著上行，但当前超储率处于历史高位，且下周打新资金将回归市场，意味着季末因素下流动性或短期略紧，但应不改流动性整体宽裕格局。

宽松货币转定向。自2月以来，降息降准基本保持每月一次的频率，但自5月10日降息以来已过去1个月，而再次降息降准预期频频落空。传上周到期的MLF也有部分未续作，引发对央行宽松货币政策延后担心。有内部人士反映当前宽松被投机分子利用，而对实体经济效果有限，未来将减少短期资金，增加长期资金降低长期利率，而这也意味着“锁短放长”的定向宽松政策或成主流、取代总量宽松政策。

财政加码稳增长。近期稳增长政策频出，财政政策渐成主角，上周国务院常务会议部署加大重点领域有效投资，进一步强化城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设，其中明确地方债为重要资金来源，6月份地方债净发行已井喷至6000亿。广东省近日出台了2293亿元财政刺激计划，其中新增安排财政资金863亿元，主要来源于债务置换和地方债发行。

美国通往加息之路。美联储6月会议维持利率不变。有15名FOMC成员认为首次加息的适当时间在2015年，也仍然有2人称宜在2016年。而从官员们对利率预测的散点图看，年内有两个25个基点加息。

一、对短期经济的分析：

地产销量回升，工业再度下滑：①6月以来下游地产销量持续高增，上旬主要23城市地产销量同比增速超过50%，中旬增速仍在40%以上。②6月以来发电耗煤增速再度负增，且降幅不断扩大，上旬同比下降9.6%，中旬同比下降13%。③ 由于钢价持续下降，生产积极性下降，Mysteel预测6月上旬全国粗钢日均产量219.39万吨，同比降幅扩大至4%左右。④4月以来虽然地产销量持续 改善，但5月土地购置和新开工面积增速依然为负，意味着从下游到中上游的传导尚未发生，因而以中上游为主的工业经济依然低迷，6月工业增速或再度回落。

二、对短期通胀的分析：

通胀保持低位：①上周蔬菜价格小幅反弹，猪肉价格持续上涨，但近期水果价格持续下跌，食品价格整体涨幅有限。②6月以来商务部、统计局食品价格环比降幅分别为1.1%、0.2%，预测6月CPI食品价格环降0.3%，6月CPI稳定在1.2%。③6月以来油价再度下调，钢价、煤价持续下跌，截止目前港口期货生资价格环降0.4%，预测6月PPI环降0.2%，6月PPI同比降幅仍在4.6%。④6月工业经济或再度回落、工业品价格下行压力再现，而菜价和水果价格的下跌对冲了猪价上行，整体着短期通胀低位格局未变。

三、对短期流动性的分析

流动性短期略紧：①上周货币利率显著上升，R007均值从2.08%升至2.5%，上周五升至2.87%。②上周6月第二批新股发行，募资总额超400亿，冻结资金总额预计近6万亿，创出年内单次新高。③ 上周央行公布5月新增外汇占款322亿，连续两个月维持正增，但5月财政缴款约4000亿，估算5月超储率从3.5%降至3%左右，但仍处历史高位。④未 来两周将迎来半年末，而在过去5年的6月末货币利率均有显著上行，但当前超储率处于历史高位，且下周打新资金将回归市场，意味着季末因素下流动性或短期略 紧，但应不改流动性整体宽裕格局。

四、对货币政策分析

总量宽松或延后，定向宽松或加码：① 上周3月份续作的MLF面临到期，预计总规模6700亿，传其中至少部分未续作，引发对央行宽松货币政策延后担心。②自2月以来，降息降准基本保持每月一 次的频率，但自5月10日降息以来已过去1个月，而再次降息降准预期频频落空，引发对宽松货币政策延后的担心。③5月工业虽短期企稳，但6月或再度下滑， 且通胀仍处低位，基本面角度宽松周期应未结束。④据政策内部人士称，中国正在寻找新路，以降低居高不下的长期利率，减少短期资金，防止宽松货币政策被投机 者利用，而不能对放缓中的实体经济起到支撑作用。当前货币传导不畅，金融体系流动性充裕而实体流动性不足，意味着使用总量宽松货币政策的必要性下降，而从 “锁短放长”政策的使用来看定向宽松或成为未来宽松政策主旋律。

五、对政府政策的分析：

稳增长加码，财政是主角：①国务院总理李克强6月17日主持召开国务院常务会议，部署加大重点领域有效投资，发挥稳增长调结构惠民生的多重作用；决定进一步强化城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设。其中资金来源方面明确提出加快贷款审批和加大信贷投放，发行地方债券等，而6月份地方债净发行已井喷至6000亿。② 地方稳增长政策陆续出台，广东省近日出台了2293亿元财政刺激计划，其中新增安排财政资金863亿元，主要来源于债务置换和地方债发行。③国务院发布了 《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，从9大领域、30个方面明确了96条政策措施，要求全方位有针对性地推进大众创业、万众创新。④国 务院办公厅印发《关于支持农民工等人员返乡创业的意见》，提出了支持返乡创业的五方面政策措施：包括降低返乡创业门槛、落实定向减税和普遍性降费政策等。

六、对海外经济的分析：

美国通往加息之路：①美联储6月会议维持利率不变。有15名FOMC成员认为首次加息的适当时间在2015年，也仍然有2人称宜在2016年。而从官员们对利率预测的散点图看，年内有两个25个基点加息。美联储上调明年对经济和劳动力市场的评估，称经济温和扩张，就业加速增长。②虽然5月美国新屋开工户数较4月有所回落，但4月和5月两月合计开工新屋户数已创2007年以来两个月的最高水平。而且体现新屋开工趋势的营建许可户数5月创将近八年来新高，呈现了美国住房市场进入旺季的形势。③美国5月CPI环比增长0.4%。创逾两年新高，尽管近期美国通胀有所加速，但仍然十分温和，不过美联储会议指出，能源及进口价格走低等暂时性因素消退，中期通胀将逐步增长到2%的水平。④周五，欧央行同意将紧急流动性（ELA）上限上调18亿欧元，仅够勉强支付希腊几日的提款需求，希腊存款已经开始出现加速外逃，欧元区领导人将于周一召开紧急峰会，讨论希腊局势。而上周欧盟主席表示，希腊政府必须做出选择：要么接受协议，获得进一步的支持；要么选择违约。

"利率债休养生息，公司债发行加速"海通债券每周交流与思考第123期（姜超、周霞）

上周流动性短期收紧，国债利率平均下行2bp，银行间AAA级、AA级企业债利率分别上行5bp、4bp，城投债利率平均上行5bp，，中证转债指数下跌16.9%。

货币宽松转定向。上周巨量IPO洪峰过境，传央行只部分续作MLF，R007均值上升42BP至2.5%。下周打新资金将逐步解冻，但面临半年末，预计货币利率短期难下。5月降息以来再次降息降准等总量宽松政策频落空，而“锁短放长”定向宽松政策重新登台，从近期国务院常务会议内容观察，政策思路或从宽松货币转向积极财政。

利率债休养生息。上 周利率债小幅调整为主，曲线依然陡峭化。国务院常务会议强调积极财政政策，而未提及宽货币，债市短端下行空间受限，或维持震荡。长端受制于地方债供给，以 及积极财政带来的经济短期企稳和通胀反弹预期。短期看利率债市场进入休养生息阶段。目前货币利率依然低位，国开加杠杆操作价值依然存在，上调未来3个月10年期国开利率区间3.7%-4.1%。

公司债发行加速。公司债发行加速，6月发行额已经年内月度新高，上周恒大5年期50亿公司债顺利发行，AAA级别5.38%的利率极有配置价值。媒体报道央行高官表示有序打破刚兑，而6月以来工业经济、工业品价格再度下滑，信用风险未消，未来仍宜以高等级信用债为配置首选，尤其近期发行的优质公司债。

转债多看少动。受到权益市场拖累，上周转债普跌。本轮牛市的大背景是人口红利迎来拐点，居民财富配置从地产与存款向金融资产迁移，这一长期趋势仍未改变。但短期内货币政策或进入观察期，加之证监会对权益场外配资的监管，造成了近期股市的大幅调整，建议投资者短期多看少动。

一、对货币利率走势的判断：

货币宽松转定向：①上周巨量IPO洪峰过境，传央行只部分续作MLF，R007均值上升42BP至2.5%，R001均值上升10BP至1.19%。②下周打新资金将逐步解冻，但面临半年末，预计货币利率短期难下。③5月降息以来再次降息降准等总量宽松政策频落空，而“锁短放长”定向宽松政策重新登台。近期国务院常务会议开始强调积极财政政策，PSL和债务置换成为稳增长重要手段，意味着政策思路或从宽松货币转向积极财政。④6月以来，新房销量增速走高，但新开工和投资增速依然较差，发电耗煤再度恶化，工业增长不乐观。长期看财政刺激效果有限，宽货币只是延后不会缺席。维持15年3季度货币利率中枢2%左右判断。

二、对利率债走势的分析

利率债休养生息：①上周利率债小幅调整为主，曲线依然陡峭化，2年期政金债调整幅度较大，2年期国开和非国开收益率分别上行14BP和18BP。其他期限品种波动幅度较小。②上周资金面收紧推涨二级市场，带动一级市场上行。周二国开行发行五期福娃债，中标利率接近预测均值。周三财政部招标7年期国债,中标利率略低于预测均值。上周地方债公开发行近2300亿，中标利率基本为投标区间下限，与同期限国债利率均值持平；18日广西定向发行62.72亿一般债券，中标利率较同期限国债平均上浮16%，略高于江苏定向债的15%。 ③国务院常务会议强调积极财政政策，而未提及宽货币，债市短端下行空间受限，或维持震荡。长端受制于地方债供给，以及积极财政带来的经济短期企稳和通胀反 弹预期。短期看利率债市场进入休养生息阶段。④宽财政刺激作用不可持续，宽货币并不会缺席，我们依然看好债市慢牛。目前货币利率依然低位，国开加杠杆操作 价值依然存在。上调未来3个月10年期国开利率区间3.7%-4.1%。

三、对信用债走势的判断：

公司债发行加速：①上周信用债小幅下跌，银行间AAA级企业债利率平均上行5bp，AA级企业债上行4bp，城投债利率上行5bp。②公司债发行加速，6月发行额已经年内月度新高。上周恒大5年期50亿公司债顺利发行，主体债项评级均为AAA，利率5.38%创其历史融资成本新低，但仍远超国内5年期AAA级企业债4.4%左右收益率，投资价值凸显。③媒体报道央行副行长表示要打破刚性兑付，在确保不发生系统性区域风险的前提下，让违约事件自然发生，培养投资者风险意识，消除市场扭曲。④6月以来工业经济、工业品价格再度下滑，信用风险未消，未来仍宜以高等级信用债为配置首选，尤其近期发行的优质公司债。

四、对可转债的分析：

转债多看少动：①上周中证转债指数大跌16.9%，同期HS300指数下跌13.08%，创业板指下跌15%。②受到权益市场拖累，上周转债普跌。通鼎大跌28.28%，电气、格力跌幅在20%左右，而吉视、民生、14宝钢EB跌幅在15%左右，洛钼和歌尔跌幅在10%以内。③本轮牛市的大背景是人口红利迎来拐点，居民财富配置从地产与存款向金融资产迁移，这一长期趋势仍未改变。但短期内，随着万亿地方债稳步发行，政策重心似乎从货币政策转向财政政策。6月以来货币政策或进入观察期，加之证监会对权益场外配资的监管，造成了近期股市的大幅调整。实体经济、财政政策力度、货币政策和美国加息等都是影响因素，建议投资者短期多看少动。④当前转债存量稀少，与IPO打新一样，新券获得市场大批资金申购，导致中签率下降，本次航信转债网下申购金额达1.43万亿，中签率仅0.03%，大幅降低申购收益率。预计后续新券申购仍将火爆，低中签率适合低资金成本的投资者参与。（海通宏观）