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以破外资垄断名义:联邦制药入局胰岛素

http://www.21cbh.com/HTML/2011-1-12/0MMDAwMDIxNTY0MQ.html

全球最大的抗生素和中间体生产商之一联邦制药(3933.HK)突然宣布,开始涉足胰岛素原料和制剂的生产。

2010年12月31日,联邦制药公告称获得三个胰岛素制剂的生产批文,连同此前已获批的两个产品,联邦制药目前拥有五个胰岛素产品,并预计将于近期上市销售。

“原料年产量超过3000千克,制剂年产量将达到3亿支。”1月11日,联邦制药董事长蔡金乐表示。公司预计未来还将陆续有胰岛素产品获批。

胰岛素作为糖尿病人的常用治疗药物,外资企业产品占据中国绝大部分市场,国内仅有通化东宝(600867.SH)和江苏万邦等少数几家企业从事生产。行业人士评估,胰岛素产品行业利润率在70%左右。

蔡金乐毫不掩饰联邦制药的意图:“会在价格上得到体现,愿和国内企业一起,打破现有外资垄断的市场格局。”

国产价格与外资垄断

联邦制药的抗生素和中间体产量堪称全球第一,但包括胰岛素在内的生物制药领域几乎是空白。

公司的胰岛素计划是蔡金乐在2010年8月份最早透露的,当时宣布的金额为“投资4亿至5亿元”。联邦制药总经理彭韪表示:“2009年底,公司就开始生产二代胰岛素,当时产能为100千克,2010年底新生产线建成投产后,产能将提高到3000千克。”

第二代胰岛素是目前市场最主要的产品,相比起第一代的动物源胰岛素,二代胰岛素采用基因工程技术生产,其结构与人体内自身的胰岛素结构一致,最为安全有效。更高端的胰岛素类似物称为第三代胰岛素,市场还较小。

联邦制药的新生产线同时预留了第三代胰岛素的生产能力。彭韪表示:“公司也在申报第三代胰岛素项目。” 蔡金乐介绍:“未来胰岛素将是我们的中心工作之一,会有长期持续的投入。”

外资企业普遍对产能讳莫如深。全球最大的胰岛素生产商诺和诺德公司公关经理姚睿表示:“由于工厂产量是诺和诺德的敏感信息,暂时不方便提供。”国内企业中,产量达到3000千克的只有通化东宝。2008年10月,通化东宝胰岛素二期生产线建成投产,东宝为此投资约7亿元。

2009年,联邦制药净利润为4.839亿港元,2010年则有望达到10亿元。胰岛素业务将成为业绩重要支撑,把先期目标定位为获得10%的市场份额。

但在市场上,胰岛素仍被几大外资品牌所垄断。蔡金乐表示:“国内胰岛素市场95%由外国公司占领,国内企业起步较晚,整体规模还不具备与外资竞争抗衡的实力。联邦胰岛素上市将是一个新的起点。”

国内产品的最大优势还是在价格上。以同规格的精蛋白重组人胰岛素为例,通化东宝和联邦制药在安徽省的招标报价分别为45.2元和49.1元,而礼来的报价则为55.8元。尽管如此,外资产品仍占据市场绝大多数,这一现象在国内医药领域并不鲜见。

胰岛素市场争夺

全球胰岛素三巨头诺和诺德、礼来和赛诺菲安万特均在中国设有工厂,而且近几年纷纷采取扩容姿态。

诺 和诺德2008年底投资3.81亿美元,在天津工厂基础上新建一家全球最大的胰岛素制剂与灌装工厂。随即,2009年3月,礼来宣布投资4000万美元, 扩建苏州新厂,用于胰岛素产品的分装和仓储。当年5月,赛诺菲安万特也宣布,增资9000万美元,扩建位于北京的胰岛素灌装生产线,将产能提高到5000 万包装单位,预计2012 年投产。

权威机构IMS统计数据显示,截止到2010年三季度,诺和诺德的市场份额为63%,礼来和赛诺菲均为 13.8%左右,而通化东宝仅为3.7%左右。尽管通化东宝在3000千克生产线投产时,曾宣称将争夺中国近50%的市场,但两年来其份额一直在原地踏 步,并没有显著的改善。

通化东宝2010年上半年胰岛素产品实现收入2.24亿元,以此推算,全国胰岛素市场总值在100亿元之上。在这其中,中国企业仅占据了区区十分之一。

控制市场的外资产品屡屡获得竞争优势。在上述安徽省基本药物招标中,低价应标的通化东宝7个产品中有6个产品被判“不合格”,失去进入2011年安徽省基本药物的资格,诺和诺德的8个高价品种成为最终赢家。

联 邦制药的胰岛素产品是否也会面临被围剿的局面?蔡金乐并不担心未来,认为规模和成本是联邦制药的重要优势,并且表示:“联邦积累了20年的庞大销售渠道是 开拓市场的优势。”联邦制药在抗生素领域拥有覆盖数万家医院、数万家诊所、十几万家药店的销售队伍。公司方面认为抗生素领域的销售优势能够移植到胰岛素市 场。

但从几家国内企业的销售增长数据来看,产能和价格上的优势并未能转化成实际的市场份额。联邦制药方面也承认:“要实现10%的市场占有率,可能要两三年甚至更长的时间。”

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對聯邦制藥的一點看法 anthony-311

http://xueqiu.com/3170655701/26866002
近期開始關注聯邦制藥,以下是自己的一點看法,如有錯漏還望各位指正。
聯邦近年因為抗生素業務面對困境,以致股價大幅下跌,由最高17蚊下跌到現時3蚊,充份反映了市場對其發展的憂慮,而我這幾天看過很多關於它的資料後,感覺聯邦制藥正一步步向著好的方向前進,現在可能是介入的一個好時點。

聯邦制藥一直以來的目標都是生產出質量最好的藥,以最高性價比的產品,來造福國民,改變目前國外企業壟斷的局面,把外國企業踢出中國,可以看到聯邦制藥的確是朝著這個目標發展,但也因為如此,導致近年要面對產能過剩,債台高築等惡果,雖然長遠還未知勝負,但對比另一個同業東瑞制藥,早己嗅到火藥味,近年己轉型以專科藥銷售為主,並擁有一條有相當潛力產品線,主打心血管,乙肝,鼻敏感,結石等等,而安內真,安內喜,西可韋,雷易得,傑仕同等銷售都相當成功,以近年發展來說這是聯邦一個策略上的錯誤,不過短期失利並不代表一切,最重要是聯邦未來能否再次站起來,成為比現在更優秀的企業,而我覺得聯邦制藥這間公司,目前己具備很多不錯的反轉條件。

現時聯邦2種主要中間體6aca,7aca在國內及出口均佔超過一半的份額,從目前的出口形勢來看,中國擁有6-APA出口業務的企業已從2011年的最高峰34家,減少到現時只有25家企業有出口6-APA,說明行業已開始步入整合,目前已經度過與國外廠商比拼價格搶奪市場份額的階段,很多國外企業都己經相繼停產,現在己發展成中國企業的內戰,現在是比成本,比品質,看誰能將性價比做到極致,而我覺得聯邦制藥的確有這個條件,隨著內蒙4期投產,到時1-4期6-APA總產將達到24000噸,相當於全球總量的60%,到時成本將會更低,成本優勢進一步擴大

無可否認,國內的抗生素未來前景不太好,主要因為6-APA近年一直被列為限制類發展產業,因為其產能過剩所帶來的高污染,而另一方面目前中國抗生素使用率遠超國際水平,現時近7成的住院患者被處方抗生素,現時世衛組織建議是3成,可見現在中國濫用抗生素的情況的確嚴重,未來國內抗生素的市場空間將被大大壓縮,但我認為抗生素在全世界始終有著穩定的需求隨著國內同業退出,落後產能淘汰,聯邦未來加大出口業務,全球份額增加,議價能力將會增強,到時將恢復到較穩定的利潤率。而目前聯邦的產品質素在業內的口碑都很好,長遠一點看的話,如果要我選一間未來能存活下來,並從競爭中勝出的企業,我認為聯邦將會是其中之一

制劑類業務則相對穩定,這部份覆蓋消炎鎖痛,抗病毒,心血管,降糖類等等多個領域,共11個系列,60多個品種,部份出口到外國,目前這些藥都有穩定的市場,而阿莫仙,莫必仙,鹽酸美金剛,克立安口服溶液,新泰洛其等等這幾個藥都有一定的市場空間,制劑業務要有穩定的增長不難

而聯邦制藥最值得看好的是胰島素業務,早在2002年公司預計到胰島素市場的潛力,決定進軍生物製藥領域,並將產品確定為市場最主要的2代人胰島素,現在看來這個決定很正確,成為了公司估值支持的其中一個重要因素(我認為假如不是有胰島素業務這個預期來支撐,目前公司的市值可能要再減一半了),但可惜的是聯邦胰島素才剛起步,便要面對抗生素市場的逆轉,因為時點問題胰島素業務未能接上這個缺口,但換個角度看,正是這個原因,才使我們有機會買到3蚊或以下的聯邦制藥。

目前糖尿病最全世界主要疾病之一,有著龐大的患者群,而且藥物更需要長期持續服用,可以說胰島素是屬於擁有大量需求的(大藥),而且持續服用的(好藥),1型糖尿病患者胰臟無法製造胰島素,必須持續靠體外取得胰島素,而2型有大約30%較嚴重的患者,也需要靠體外取得胰島素,而糖尿病患者中,1型患者佔比5%,2型佔95%。

據統計2012年全世界胰島素規模大約1100億,而中國的胰島素市場大約100億元,其中二代胰島素70億,三代胰島素30億,而中國糖尿病患者近 1億人,是全球糖尿病患者人口最多的國家,占全球四分一,但消費胰島素卻只有不足1成,而隨著環境越來越富裕,以及人口老化,未來的患者將會不斷增加,我自己以中國己確診的3300萬患者估計,現時國內潛在的需求己達200億以上。

另一方面國內基層糖尿病患者使用胰島素尚不普及,主要因為推廣不夠,或者很多基層根本還未知自己患上糖尿病,而聯邦的2代人胰島素己經進了基藥,這個基層市場蘊含著巨大的增長潛力,而且聯邦也受惠於原本的銷售渠道,令胰島素產品更快速地滲透到市場,而我覺得胰島素的最大優勢在於,醫院診所患者等等都不會輕易轉藥,具有持續使用的需求,進入這行業需要高技術,資金及人才投入大,而且週期長,這些都足以構成胰島素業務的壁壘

競爭對手方面,現時由諾和諾德,禮來和賽諾菲,這三家公司占去全球胰島素90%以上的市場份額。而目前國內胰島素銷售額幾乎也由這3家巨頭壟斷,再加上另一間後來者拜耳(代理Bioton 產品),4家外國藥企佔據了目前中國90%左右的份額,單是諾和諾德就佔了70%的份額,而目前聯邦制藥己能生產出在規格上與進口胰島素己完全相同的胰島素產品,所以未來單是搶佔外企的份額,己能提供一個不錯的空間,目前國內只有4家公司生產胰島素,聯邦是其一,即國內競爭者只有三間,通化東寶及萬邦甘李藥業,主要競爭者是通化東寶,已經營胰島素10多年,目前佔據國內最大的銷售份額,但國內企業佔市場份額仍然很少,國內的胰島素市場規模絕對容得下幾間企業一起發展,我覺得聯邦在這個領域是頗有前景的。

現在聯邦的最大的問題是其過多的負債,資產負債表嚴重惡化,要有心理準備,未來應該有發新股融資需求,所以更加別提派息了,而且我也寧願他把派息拿去還債會更好。
下表可看到聯邦的債務狀況。
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短期來說單以業務現金流,支付利息應該沒有問題,因為公司單是折舊就有6億現金流了,但目前短債太多,接近65億,而公司只有現金25億(其中12.6億是己抵押的)而目前可動用銀行授信額度只有12億,短期財務狀況真的十分緊張,而債務主要集中在短債,使債務情況更加惡化,老實說現在我實在不敢說聯邦有投資價值,因為他並不能保證本金的安全,無論是InterestCoverage Ratio,CurrentRatio,NCA/longterm loan,槓桿比率等等....都完全不符合安全的標準。
不知道大家怎看聯邦制藥的債務問題呢?

我想假如能順利過渡這個財務難關,我看好聯邦制藥具備反轉的能力,目前估價也具備不錯的投機價值,假如以現價3蚊買入,並持有3-5年,公司沒破產的話,保守估計複利回報達到12%以上是大概率,樂觀一點估計,5年內目標股價10以上。

己將聯邦制藥加入到困境反轉組合,目前這個組合有以下持股:
達芙妮國際,寶勝國際,雨潤食品,中國秦發,CMGHF(超大現代場外交易),聯邦制藥
希望現在播下的這些種子,能為將來帶來理想的回報。
原本打算下午再買一點,怎知原來元旦關係港股只有半天市哦!
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聯邦制藥(3933):業務調整見成效,盈利回複增長

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2182

本帖最後由 千與千尋 於 2015-4-22 18:17 編輯

聯邦制藥(3933):業務調整見成效,盈利回複增長

作者:韋成昌

業務具高度垂直整合性質

聯邦制藥的業務具有高度的垂直整合性質,公司的中間體及原料藥產品中,有相當部份是用作對內銷售,並生產成制劑。而由於下遊的毛利率較上遊為高,更大比例的最終產物為制劑,將能提升公司整體毛利率及經營溢利率。事實上,公司制劑業務對外銷售收入占比從2012年的30.7%,上升至2014年的34%,同期公司整體經營溢利率則由7.1%上升至13.9%。

內蒙古新廠房完工,助力推升營運效率

公司內蒙古新廠房的搬遷計劃經已於2014年完成,取代成都廠房,主要生產中間體、大部份原料藥及少量制劑產品,新廠房的生產技術水平得以進一步提升,同時亦更生產原料(玉米)的供應源頭,可進一步降低生產成本。當中,蒙古廠房由於利用酶法技術生產,生產成本低於珠海廠房所采用的化學法,以原料藥阿莫西林為例,每公斤產品以酶法技術的生產成本低化學法技術生產成本約10元人民幣,差距達7%,因此,在蒙古廠房營運順暢後,公司毛利率將可進一步得到改善。

胰島素、美金剛成未來收入增長點

除傳統的抗生素業務,公司近年專註於非抗生素業務,如二代胰島素產品,於預2015年收入仍然維持高速增長,達100%的增速,貢獻4億港元收入。另外,第三代胰島素產品亦預期可於2015年下半年獲得生產批文,趕及部份省招標。再加上,公司正在力推一只用於治療老退化癥的藥物美金剛,預期經過2015年的招標大年後,2016年將會有著明顯的銷售貢獻,為公司2015年以後的增長打好基礎。

首次覆蓋,評級「買入」,目標價6.25港元

經過2013年及2014年廠房搬遷及業務調整後,公司2014年的業務已有明顯改善,並預期會在2015年持續改善。我們預測,公司2015年至2017年的每股盈利為0.403港元、0.471港元及0.537港元,增速分別為-3.7%、16.8%及14%。不過,由於公司的純利在2013年及2014年受多項一次性因素所影響,因此,以公司的經營溢利增速作為估值基礎,較以純利或每股盈利來得可靠。我們預測,公司2015-2017年的經營溢利增速分別為24.8%、10.5%及9.3%,對應複合年增長率14.7%。考慮到公司成都地塊假如能成功出售將可推前恢複派息時機,有利估值提升,我們給予公司15.5倍2015年預測市盈率,略高於1倍市盈增長率,但仍然低於香港醫藥行業平均,目標價為6.25港元,我們給予聯邦制藥「買入」評級。


(一)蒙古新廠房推動營運效率提升

分部間銷售占比提升,持續加強垂直協同效應

聯邦制藥的業務具有高度的垂直整合性質,中間體產品包括6-APA及克拉維酸叔辛胺,前者為原料藥成青黴素類產品的主要原料,以2014年計算,貢獻集團對外銷售16.9%收入,後者為原料藥頭孢類產品的主要原料,全用作對內銷售。

原料藥業務主要包括成青黴素類產品、頭孢類產品及β—內酰胺類產品,分別貢獻集團對外銷售32.2%、6.4%及9.9%,而三者均為其相對應的抗生素制劑原料。

至於制劑業務方面,除成青黴素類抗生素產品、頭孢類抗生素產品及β—內酰胺類抗生素產品外,亦有碳青黴烯類抗生素產品、胰島素及其他產品。

當中,成青黴素類抗生素產品及β—內酰胺類抗生素產品公司均是由中間體開始制造,至於頭孢類抗生素產品及碳青黴烯類抗生素產品,則由原料藥開始制造。

總括而言,成青黴素類及6-APA產品合共貢獻公司對外銷售59.6%,至於克拉維酸叔辛胺及β—內酰胺類產品合共貢獻公司對外銷售18.5%,而頭孢類產品則貢獻10.4%的對外銷售。

可見,公司的中間體及原料藥產品中,有相當部份是用作對內銷售,這將可提升公司的營運效率。由於公司原料藥及抗生素類制劑的產能利用率距離完全運用仍有一段距離,加上競爭者退出,預期內部銷售占比增加這一趨勢未來將會持續。


另外,由於下遊的毛利率較上遊為高;公司中間體、原料藥及制劑業務2014年的毛利率分別為15.8%、16.5%及72.5%,因此,隨著公司制劑業務的貢獻提升,公司整體利潤率將可進一步向上。事實上,公司制劑業務對外銷售收入占比從2012年的30.7%,上升至2014年的34%,同期公司整體經營溢利率則由7.1%上升至13.9%。


內蒙古新廠房完工,助力推升營運效率公司內蒙古新廠房的搬遷計劃經已於2014年完成,取代成都廠房,主要生產中間體、大部份原料藥及少量制劑產品,新廠房的生產技術水平得以進一步提升,同時亦更生產原料(玉米)的供應源頭,可進一步降低生產成本。當中,蒙古廠房由於利用酶法技術生產,生產成本低於珠海廠房所采用的化學法,以原料藥阿莫西林為例,每公斤產品以酶法技術的生產成本低化學法技術生產成本約10元人民幣,差距達7%,因此,在蒙古廠房營運順暢後,公司毛利率將可進一步得到改善。

(二)新產品成未來催化劑

胰島素維持高速增長

公司的二代胰島素產品,繼續打進內地中低端市場,銷售從2013年的1.2億港元,提升至2014年的2億港元。由於今年為內地招標大年,預期公司產品將可打入更多省份,2015年的銷售有望提升至4億港元,貢獻公司整體收入約5%。

除二代胰島素外,公司的第三代胰島素生產甘精胰島素註射液亦已通過了第一階段的GMP認證,預期最快可於今年7-8月獲得生產批文,最遲應可在年底獲得,而以目前各省的招標進度,相信將無法在今年6月底前所有省份均完成招標,因此,公司的第三代甘精胰島素註射液可望趕及部份省招標,並於2016年開始作出貢獻。而目前內地第三代胰島素市場仍然是由外資所主導,以甘精胰島素為例,參與者中只有一間為國內企業,因此,假如生產獲批後,聯邦將成為國內第二間生產甘精胰島素的企業。

老退化癥藥物美金剛貢獻於2016年顯現公司未來的重點產品除胰島素系列外,治療老退化癥藥物美金剛亦是重點之一。目前,內地老退化癥市場用藥較為分散,治療老退化癥的教育及推廣仍有待加強,如鹽酸美金剛片的原研藥目前銷售規模仍僅約1億元人民幣。考慮到內地目前老退化癥病人數目達6百萬,而此病亦為長期病患,目前仍未有成功醫治的方法,因此,減慢或阻止病情惡法的藥物其市場空間巨大。

由於在2014年,美金剛產品已中標市場只有山東、重慶及湖北,因此,於2014年的銷售貢獻仍然不多,只有約300萬元的銷售。不過,隨著今年各省市陸續招標,如剛中標的湖南及上海,預期今年美金剛系列貢獻銷售可望達到2000萬以上,並於2016年實現更明顯的銷售貢獻。

另外,公司亦有多個新產品預期於今年下半年至明年獲批生產,假如得以趕及各省招標開標前獲批,有望提前為公司帶來較大的貢獻。


(三)估值:

收入溫和增長,制劑業務續成焦點

我們預料,公司繼續會主力發展毛利較高的制劑業務,令其得以進一步發揮其供應鏈垂直整合的優勢,另外,胰島素、美金剛以及其他新產品亦會成為未來幾年公司的增長引擎。聯邦制藥三個業務板塊當中,我們預期2015年至2017年,中間體業務整體維持平穩,但由於對內銷售的占比持續提升,對外銷售將會出現倒退。至於原料藥業務,對外銷售將會維持在高單位數,約7%的CAGR增長。而制劑業務將會成為公司增長點,預期銷售增長將達到11.7%的CAGR。2015年至2017的整體收入增長則為5.8%、6.6%及5.7%。

雖然收入增長僅單位數,但由於高毛利的制劑業務貢獻持續增加,使公司的經營溢利率得以提升,令2015年-2017年經營溢利(不計其他非經營性收入/支出)增長分別達24.8%、10.5%及9.3%,高於收入增長速度。




蒙古廠房搬遷完成減業績波動性

公司自2013年起進行廠房搬遷,從成都搬到蒙古,由於成都舊廠房不再使用,令2013年及2014年分別出現8.08億及1.1億港元的物業、廠房及設備之已確認減值虧損,在搬遷完成以及累計虧損了9.2億後,這方面對業績的影響2015年應不再出現。

另外,在廠房搬遷後,成都地塊已變更土地用途,由於成都地塊以公平值計價,令公司2013年及2014年分別錄得13.55億港元的投資物業之公平值變動收益及3.16億港元的投資物業之公平值變動虧損。參考公司2013年的年報的資料,成都地塊會以直接比較法作估值方法,倘同類物業之單位價格上升╱下降5%,成都地塊之公平值將增加╱減少約1.16億港元。而根據搜房網的資料,成都住宅價格從2014年3月份便開始下跌,目前仍未有止跌的跡象,預期今年成都地塊的公平值減值仍會對公司的業績帶來影響。

不過,由於此乃非經營性的,因此,我們對聯邦進行估值時將不會考慮這一影響,而公司管理層亦表示,成都地塊將會以出售為主,假如能夠成功出售,將可為公司帶來約15億港元的現金,有助減低其債務,改善資產負債情況。

債務狀況逐漸改善

公司近年面對負債過多的問題,凈負債權益比率於2013年達到87.7%的高水平,短期銀行借款達到55.48億元,同期現金僅19.68億元。不過,隨著蒙古廠房完工,公司的資本開支逐漸減少,而同時,由於營運效率提升,令經營活動現金流有了顯著的改善,使2014年公司的凈負債權益比率下降至72.8%,同期短期銀行借款降低45.58億元,現金亦上升至22.18億元,資產負債表明顯改善。而未來,隨著現金流轉強,加上公司以長債換短債的策略(公司於2015年初設立了10億港元的3年期債券發行計劃),使整體財務情況更健康,預期公司2016年的凈負債權益比率可望降至62%的水平。我們預期,公司凈負債權益比率及流動比率可望於2017年回落至55%以下及回升至100%以上,即2011年公司最近仍有派息的年份,屆時公司更有望恢複派息,有利進一步提升公司估值。值得一提,假如公司能成功出售成都地塊,並利用資金償還貸款,恢複派息的時間可望更早出現。


首次覆蓋,評級「買入」,目標價6.25港元

我們預測,公司2015年至2017年的每股盈利為0.403港元、0.471港元及0.537港元,增速分別為-3.7%、16.8%及14%。不過,由於公司的純利在2013年及2014年受多項一次性因素所影響,因此,以公司的經營溢利增速作為估值基礎,較以純利或每股盈利來得可靠。我們預測,公司20152017年的經營溢利增速分別為24.8%、10.5%及9.3%,對應複合年增長率14.7%。考慮到公司成都地塊假如能成功出售將可推前恢複派息時機,有利估值提升,我們給予公司15.5倍2015年預測市盈率,略高於1倍市盈增長率,但仍然低於香港醫藥行業平均,目標價為6.25港元,我們給予聯邦制藥「買入」評級。




來源:慧博資訊


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[原创]联邦制药:困境逐渐反转 创新药物发力业绩拐点临近 首募钱厚-Tcoins

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文章来源于首募钱厚—深港通头等舱,有意向加入者可与小t私聊哦

文/头等舱观察员 永钢

导读:去年9月以后,受内蒙古新厂因污染停产三分之二产能、半年报中间体业务双位数下滑、制剂业务收入仅实现6.5%增长等负面因素影响,联邦制药股价快速下跌,接近腰斩。近期,借着深港通概念股利好,公司股价出现一定程度反弹。但就目前股价而言,联邦制药依然具有很大的投资价值。预计公司中间体和原料药业务将趋向稳定,制剂业务中胰岛素和美金刚等创新药物将渐入佳境,业绩拐点有望于2015年出现,同时公司目前估值低于可比公司平均估值,深港通开通后股价有望迎来戴维斯双击。



1夯实主业:原料药业务有望渡过最艰难时期
1.1 新厂房、新工艺带来成本优势
联邦制药是目前中国最大的6-APA和半合成青霉素制造商,6-APA市场份额超过60%,半合成青霉素市场份额超过50%。2014年公司从成都厂房搬迁至内蒙古新厂房,主要生产中间体、大部分原料药和少量制剂。新工厂采用酶法技术,成本低于珠海厂房采用的化学法约10%。目前生产的阿莫西林40%采用酶法技术,60%仍采用旧生产工艺。同时,公司与玉米供应商签订长期合约、提高内蒙古厂房利用率至80%、自建发电厂都将有效降低产品成本,预计原料药业务毛利率将上升1-2百分点至17%。

1.2 最严限抗令后,抗生素市场将保持稳定
从抗生素整体市场看,供销两端的改善将促使价格保持平稳。供给端,由于环保要求日趋严格,部分中小6-APA生产企业将迫于环保压力而退出,通过扩产能进行恶性竞争的现象有望终结,行业整体产能增速将有所放缓。需求端,经过3年的严格限抗,抗生素处方量已经降低到国家规定上限以下,未来需求有望保持平稳。
决定公司原药业务收入的关键在于6-APA的价格。目前6-APA均价稳定在182元/kg,此价格为中小企业的盈亏平衡点,而限抗令后6-APA最低价为161.5元/kg。因此在供需稳定的情况下,6-APA价格将维持在180元/kg上方。公司原料业务有望渡过最艰难时期,成为公司向创新药物转型时期的稳定器。


2升级转型:创新药物将驱动公司乘风再起航
2.1 公司转型国内胰岛素领军企业
公司2011年推出重组胰岛素,在市场对其发酵生产工艺成本和质量的质疑声中,2014年公司重组胰岛素实现营业收入2.17亿,3年间取得156%的复合增长。

目前,我国有近1亿糖尿病患者,市场需求巨大。但我国胰岛素产品市场份额主要被外资品牌占据,诺和诺德、赛诺菲和礼来合计市占率超过91%,国内厂商(通化东宝、复星医药、甘李药业、联邦制药)合计市场份额约8.8%,其中联邦制药市占率只有0.1%。但随着公司增加销售力度,2015年1-4月,已经中标湖北、湖南、广东、甘肃、浙江5省,公司胰岛素有望出现爆发性放量。二代胰岛素目前销售状况良好,月销量近2200万,公司全年目标为4亿港币。从销售渠道看,公司与国际巨头和通化东宝均存在差异和优势。公司80%的销量来自县级及以下医院,公司较早在基层医疗机构进行布局。依靠近3000人的销售团队(通化东宝近800人)预期随着基层糖尿病患者就诊量的增加,公司二代胰岛素销量将轻松实现销售目标。

公司第三代胰岛素在国内企业中亦走在前列,甘精胰岛素、门冬胰岛素等三代胰岛素产品研发进度全国领先。最早有望推出的是甘精胰岛素,公司目前已完成甘精胰岛素的现场审核,预计3季度能拿到生产许可。还海内外经验看,甘精胰岛素销量占据胰岛素市场43%左右的市场份额,2011年至2014年化复合增长率为23%,是胰岛素产品中最畅销的子类别。而目前中国市场中,只有赛诺菲和甘李两家企业,分别占有81.6%和18.4%市场份额。我们预期,在拿到生产许可后,联邦制药将利用二代胰岛素积累的销售渠道、较低的投标价迅速获取市场份额。预期2016年底,公司能取得1亿港币销量,对应市场份额为2%。

门冬胰岛素这个品类公司更是走在行业的前列。目前中国市场所有门冬胰岛素均为诺和诺德独家供应,国内尚无厂家进入。联邦制药研制的门冬胰岛素2014年底就通过临床三期试验,目前正申请生产许可。从注册日期看,联邦制药领先通化东宝和甘李药业近2年。我们预期联邦制药有望于2017年—2018年推出唯一的国产门冬胰岛素。我们相信,得益于价格优势,联邦制药将显著受益于门冬胰岛素的先发优势。

2.2 唯一国产盐酸美金刚进入收获期
盐酸美金刚是国内治疗老年痴呆症的唯一国产用药,于2013年7月获批生产。中国市场基本处于原研厂家灵北公司(商品名易倍申)垄断的状态,2014年销量大概为8亿人民币,近3年年化复合增速达到39%。联邦制药2014年下半年才开始积极开拓市场,2014年销量大约300万元。
2015年是全国各省市药品招投标的大年,公司积极拓展市场,扩大市场占有率。公司凭借低于原研药25%的竞标价,已经成功中标山东、重庆、湖北、湖南和上海5省市药品招标。预期盐酸金刚美2017年销量有望突破1亿元。


3资本开支锐减、处置资产将降低公司财务风险
由于内蒙古工程已经完工投入使用,公司未来3年资本开支将大幅低于2012年的峰值水平,公司财务成本将大幅减低。同时,公司在成都拥有的原有厂房,占地面积30万平方米,该地块已从工业用地转为商业/住宅用地。按照政府规定,该地块最迟应于2017年前处置。若按周边平均地价3000元/㎡计算,处置该地块将带来近9亿人民币现金净流入。公司现金和现金等价物将达到20亿元,公司资产负债率将从2014年的72%下降至30%左右,财务风险显著降低。


4估值洼地,有望迎来戴维斯双击
公司目前PE(TTM)为13.1倍,接近公司历史平均市盈率,低于H股和A股同类可比公司。H股中,石药集团和丽珠医药PE(TTM)分别为30.6倍和24.6倍。A股可比公司通化东宝和海正医药动态PE分别为68.3倍和679倍。另一方面,若公司处置原成都厂房,公司现金及现金等价物将达到22亿港币。对应目前100亿港币的市值,将提供较大的安全边际。现阶段配置联邦制药是较好的时点,深港通开通后,联邦制药大概率将成为深港通标的,有望获得EPS和PE同时增长的双重乘数效应。


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聯邦制藥員工非法售賣危險廢物 中央環保督察組曝光多起案件

《第一財經日報》記者23日從中央環境保護督察組獲悉,內蒙古巴彥淖爾市聯邦制藥公司內部員工非法售賣危險廢物,目前,當事人已被移送公安機關行政拘留,並依法追繳違法所得。

督察組介紹,8月2日,針對群眾舉報的巴彥淖爾聯邦制藥公司車間負責人私自售賣危險廢物的問題。中央第一環境保護督察組高度重視,立即轉辦當地黨委、政府嚴肅查處。巴彥淖爾市政府當日組織市環保局、公安局等部門進行聯合調查。

經調查,聯邦制藥公司508車間主任、副主任、環保主管等人在未經有關部門批準的情況下,於2016年6月22日至8月2日之間,擅自將8桶近1448公斤廢機油(廢油渣)出售給無危險廢物經營許可證的個人進行處置,並從中獲取利益。同時,上述人員還計劃將剩余52桶5179公斤廢機油(廢油渣)陸續出售。

8月3日,巴彥淖爾市環保局聯合公安局將剩余廢機油(廢油渣)全部封存,並交由有資質的企業進行處置,目前剩余廢機油(廢油渣)全部完成處置。

當地環保部門依法對聯邦制藥公司未經批準擅自將危廢出售給無危廢處置資質的經營者等違法行為予以行政罰款372540元。對案件當事人移送公安機關行政拘留,依法追繳違法所得。另外,聯邦制藥公司對事件直接責任人給予了處分。

圖為《第一財經日報》記者曾經在內蒙古拍攝到的聯邦制藥廢渣被大量堆放在農田中。攝影/章軻

23日中午,中央環境保護督察組還向記者通報了多家企業的環境違法案件。其中包括:

江蘇瑞和化肥有限公司偷排廢水環境違法行為。該公司位於江蘇省泰州市泰興經濟開發區,是江蘇省重點化肥生產企業,中央第三環境保護督察組進駐江蘇省期間,群眾舉報該公司2016年7月28日晚把大量含氟廢水打入通江河,汙染河水綿延5公里。

督察組將該問題轉辦後,泰興經濟開發區管委會與泰興市環保局立即聯合對瑞和公司進行現場調查。發現該公司7月27日停產後,對氨儲罐更換檢修施工管理不善,導致大量置換水溢流,與磷銨車間檢修廢水混合後蓄積於磷銨車間附近地面和下水管網。7月28日晚,在未經任何處理情況下,該公司擅自將約700噸蓄積廢水經清下水管網直排通江河,導致河水嚴重汙染。

7月29日晚,泰興經濟開發區管委會組織力量投加石灰精、片堿和硫酸亞鐵,對控制在兩個閘門間的受汙染河水進行治理。7月30日中午,泰興經濟開發區管委會用混凝土封堵瑞和公司清下水排放池及管道。7月31日,泰興市環保局下達《責令改正違法行為決定書》,責令瑞和公司立即改正違法行為,並立案調查。8月1日,泰興市環保局下達《行政處罰事先告知書》,對其偷排廢水的違法行為處以罰款10萬元,同時將案件移送公安機關處理。8月3日,瑞和公司兩名主要責任人被刑事拘留。

中材萍鄉水泥有限公司在線監測弄虛作假行為。該公司位於江西省萍鄉市上栗縣,該公司擁有一條日產2500噸和一條日產4500噸熟料水泥生產線,年產水泥300萬噸,是萍鄉市規模最大的水泥熟料生產企業。中央第四環境保護督察組進駐江西省期間,群眾舉報該公司存在氮氧化物在線數據造假問題。

2016年7月19日,督察組將舉報問題轉辦後,萍鄉市、上栗縣兩級環保部門隨即對該公司煙氣脫硝設施運行情況進行突擊檢查,發現其生產樓三樓自動化部室內有一臺計算機安裝有遠程控制軟件,通過使用光貓、光纖、網線將計算機與煙氣自動監控設備工控機組成局域網,對工控機進行遠程控制操作,並擅自修改氮氧化物排放濃度量程參數,掩蓋超標排放的違法問題,逃避環境監管。

執法人員當即進行證據鎖定,並立即對該公司兩條水泥熟料生產線煙氣在線設施進行現場檢查,發現窯尾工控機氮氧化物運行參數與分析儀量程參數設置不符,日產2500噸生產線氮氧化物實測濃度為436mg/m3,屬超標排放,但通過修改工控機參數量程後,上傳實測濃度僅為104.61mg/m3,明顯小於實際值,日產4500噸生產線也存在類似問題。

7月21日,上栗縣環保局下達《責令改正違法行為決定書》,責令該公司立即停止違法行為,確保窯尾煙氣脫硝設施正常運行,改正煙氣在線參數。7月22日,上栗縣環保局約談該公司負責人,下達《行政處罰事先告知書》,並處罰款50萬元,同時將案件移送上栗縣公安局,上栗縣公安局對直接責任人行政拘留8天。

商丘化肥總廠環境違法問題。2016年8月3日,中央第五環境保護督察組赴商丘市進行下沈督察,對商丘市每小時10蒸噸及以下燃煤鍋爐新增情況進行抽查。檢查位於商丘市梁園區肖莊村的商丘化肥總廠時,現場負責人為隱瞞其新增鍋爐違法事實,只帶領督察組查看一臺已廢棄多年的老舊鍋爐。但在督察組認真檢查和盤問下,發現該廠另一個大門緊閉的廠區新增一臺每小時4蒸噸燃煤鍋爐,廠區生產設備齊全。新增鍋爐雖配套建設除塵設施但未運行,煙氣直排,並且未安裝煙囪,從廠區外很難發現鍋爐煙氣排放情況。

現場檢查還發現該廠危險廢物未按照要求妥善存放,廠區環境管理極差,跑冒滴漏環境問題突出,“臟、亂、差”現象十分嚴重,危險廢物與生產原料、成品、半成品等物料露天混合存放,沒有任何防護措施,存在很大環境風險。生產車間未安裝任何環保措施,灰塵滿地。該廠生產產品多數出口到日本、韓國等地,屬於典型的產品走出去,汙染留下來企業,為追求效益最大化,在環保方面能省則省。

針對檢查發現的問題,督察組立即要求商丘市政府對該企業進行全面檢查,對存在的問題依法依規嚴肅處理。商丘市政府當天成立公安、環保等多部門聯合調查組進行連夜檢查,對企業實施查封,公安機關對企業負責人實施刑事拘留,立案調查。同時,商丘市委市政府啟動問責程序,對相關人員追究責任。目前該廠的鍋爐及生產設備全部拆除,原料及產品全部清運。

南風化肥廠環境違法行為。該廠位於貴港市港南區,創建於1970年5月,廠區占地面積16.67萬平方米,主要利用硫鐵礦、磷礦、氮磷鉀肥等,生產複混肥、硫酸和過磷酸鈣等。督察組進駐期間,接到群眾實名舉報,反映該廠存在偷排廢水等環境違法行為。督察組高度重視,認為舉報問題性質惡劣,同時涉及到群眾切身利益,第一時間向廣西自治區進行了轉辦,要求廣西自治區務必認真查辦、嚴肅查處,給老百姓以交代。

接到轉辦後,廣西自治區立即組織有關部門和地市組成專案組,進駐企業進行全面檢查。經查,群眾舉報屬實,該企業私埋排汙暗管,並且經雨水總溝超標排放含重金屬廢水,廢水中總砷超標倍數高達18.47倍。

貴港市對此案高度重視,當即召開有環保、公安等部門參加的聯席會議,對案件處理情況進行部署。市環保部門對該企業下達停產整治通知,行政處罰12萬元,並將案件移送公安部門,7月31日和8月3日,貴港市公安局港南分局分別對企業負責人譚某、李某實施刑事拘留。8月3日,貴港市港南區檢察院對譚某、李某實施了逮捕,貴港市及港南區相關部門督促企業開展整改工作,立即拆除私設暗管,制定停產整改工作方案並經環保部門審核同意後實施整改,按照“三防”的標準建設生產原料堆存點。按照要求,該企業投入100萬元新建了一棟6000平方米的原料堆棚,投入5萬元新建了18立方米雨水沈澱池及200米長的雨水溝,投入3萬元翻新廠區的雨水溝、汙水溝,清理礦場礦渣,硫鐵礦入庫存放。經環保部門組織有關專家現場核查驗收合格後,港南區政府同意其恢複生產。

中石油寧夏石化公司汙染環境問題。中國石油寧夏石化公司始建於1985年,年銷售額近百億,是寧夏銀川市重點企業。但是中央環境保護督察組進駐寧夏後,陸續接到群眾舉報反映該公司將脫硫石膏和汙水排至文昌街與南環高速交會處西南3公里處28萬平方米灰渣場,存在環境汙染隱患。督察組隨即將案件向寧夏自治區政府進行轉辦,自治區黨委督查室和政府督查室聯合下發督辦通知(寧黨(環)督函〔2016〕10號),要求銀川市西夏區委、政府嚴肅查處。

經西夏區委、政府初次核查,該公司將含有硫酸鈣、硫酸銨、氨氮等成分的脫硫石膏擅自傾倒在文昌街與南環高速交會處的灰渣場,且未按環保要求進行排汙申報,屬非法傾倒固體廢物。隨即,銀川市環保部門對該公司環保負責人進行約談,並實施行政處罰。

西夏區委、政府將查處情況公開後,中央督察組再次接到群眾投訴,反映“寧夏石化公司非法堆放石膏,偷排汙水問題查處公開情況與事實不完全相符”,要求進一步查處。

對此,督察組立即要求自治區黨委督查室、政府督查室和環境保護廳三部門聯合對寧夏石化公司非法傾倒石膏、偷排汙水問題進行複查。經查,舉報反映寧夏石化公司非法傾倒石膏和偷排汙水問題屬實。對於非法傾倒石膏問題已經由西夏區委、政府查處。對於偷排汙水問題,該公司鍋爐利用濕法水力方式除渣,通過長約8公里的輸送管線將鍋爐沖渣水排至灰渣場,違反了環評批複不得外排的要求。同時,該公司在未獲得批準的情況下臨時建設3座臨時消化池存放廢水,環境安全隱患突出。

寧夏自治區環境保護廳就上述環境違法行為約談中國石油寧夏石化公司主要負責人,並對該企業3座臨時消化池未批先建的行為實施行政處罰50萬元,並責令拆除臨時消化池,該公司已完成了拆除;對利用暗管排放廢水的行為實施行政處罰10萬元,並責成地方環保部門,加大日常監管頻次和監測頻次,督促企業限期完成整改工作。

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