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24分鐘蒸發1400億港元 漢能股價“腰斬”迷霧

漢能為什麽暴漲？又為何遭遇“腰斬”？在香港監管部門作出最終的調查結論之前，真相仍在迷霧中。唯一可以肯定的是，漢能還將面臨一連串由於股價下跌而引發的麻煩。

2015年5月20日，剛剛落成的漢能清潔能源展示中心的揭幕儀式上，漢能薄膜發電（00566.HK）董事局主席兼首席執行官李河君走向演講臺，開始他“能源推動歷史，漢能改變能源”的壯麗演講。臺下的嘉賓們包括全國工商聯副主席、中國科技館館長等。

9分鐘後，演講結束了。而幾乎與此同時，市場經歷了一場讓人瞠目結舌的暴跌——漢能薄膜的股價在24分鐘內斷崖式下挫46.95%，市值蒸發一千四百億港幣。

紅色警報

漢能薄膜唯一業務就是賣東西給母公司

漢能薄膜發電成立時間不短，但一直寂寂無名，它進入大眾視野主要歸功於過去兩年其股價狂奔，上漲近600%，由此李河君也在2015年1月一舉登上中國首富寶座。而公司市值逾3000億，超過特斯拉和Twitter，並成為全球最大市值太陽能公司。

但從漢能上市之日起，這似乎就是一家“槽點”滿滿的公司，市場對其質疑不斷，不少投資者甚至將李河君和前任世界首富——墨西哥的卡洛斯·埃盧作比，後者也是因絕對控股的美洲電信的股價飆升當上首富。但墨西哥沒有一家人不用美洲電信的線路，而有誰用過漢能的產品？

對漢能的質疑首先在其業務模式上，由於漢能薄膜堅持走薄膜發電路線，薄膜技術成本仍然較高，難以商業化，公司在多地的工廠線並沒有正式開工，業內認為上市公司的主營業務就是向關聯公司“賣設備”。

這一情形在財報里有清晰的表現。“簡單來說，漢能的主要財務數據，包括毛凈利率、人均產出、稅收實繳比例、固定資產周轉率、應收賬款比率、現金流、關聯交易占比都跟普通的能源公司有數量級的差別。”以揭露雨潤食品財報造假而成名的財務分析人士“歲寒知松柏”告訴南方周末記者。

漢能薄膜發電的公司財報顯示，自2010年以來漢能薄膜發電合計實現148億港元營收，幾乎全部為向母公司漢能集團銷售設備所得。

公司2013年財報指出，控股公司漢能控股及附屬公司是漢能薄膜發電唯一的客戶；2014年上半年，漢能薄膜98.7%的收入來自向漢能控股附屬公司進行銷售。漢能薄膜2014年的中報顯示，其上半年收入32.05億港元，其中31.64億港元來自向漢能控股附屬公司進行銷售，而毛利潤27.41億港元，毛利率高達85.6%。

此外，2014年中報顯示，漢能的貿易及其他應收賬款高達62.4億港元，幾乎是同期收入的兩倍，而這其中應收關聯方款項高達97%，主要兩項包括應收合同工程款41.57億港元及應收關聯公司19.14億港元。

這引起了巨大的質疑。

《第一財經日報》引述香港一家對沖基金不願具名的基金經理的評論說，“所有H股中，市值比較高的公司中，毛利能夠達到那麽高的只有澳門賭場和Prada，而漢能唯一業務就是賣東西給母公司。”

同時，漢能還有超過年銷售額70%的跟關聯公司的“預付款”——長江商學院的甘潔教授直接點出，這很可能是漢能借一系列關聯公司在玩賬面加減，把一筆錢循環使用，應收賬款是不存在的銷售額，而所謂預付款實際上應該被記做開支。

更罔提它詭異的股價上漲模式，《金融時報》分析了過去兩年漢能發電在港交所的所有八十余萬次交易，結果顯示，從2013年初到今年2月份，這只股票股價總在收盤前10分鐘飆升。根據《金融時報》的數據，如果你從2013年1月2日開始，在每天開盤時買入1000元漢能，然後在下午三點半賣出，這1000港幣將縮水至635港幣。但假如你每天多持有不到半個小時，這1000港幣就會變成8430港幣。

因此，香港里昂證券（CLSA Asia-Pacific Markets）分析師查爾斯-永茨（Charles Yonts）和劉夏宗（Johnny Lau）直言該股票被捧得過高。彭博太陽能產業分析師主管Jenny Chase在3月6日發布報告稱，漢能股份的走高沒有可靠的技術面支撐，而且它也無法提供與當前價格相匹配的基本面的信息。

盡管如此，一些機構人士向南方周末記者表示，“今年有不少機構想做空漢能，但是在交易所融不到券，只因大部分股份都在公司手里，很難做空。”

根據港交所的數據，截至5月19日，李河君在漢能的股權占比已經達到了流通股的80.85%，公司今年來日均成交額只有5億港元，可交易的股份僅占4%-5%，使得做空者無法借到足夠的股份來做空。

但這樣高的持股量，也為極小的資金撬動其流通盤提供了可能，根據甘潔計算，只要有2億-3億港幣的資金，就可以控制股價。

實際上，李河君這麽高的控股比例，已違反港交所《關於公眾持股比例的規定》中“公眾人士至少應該持股25%”的規定。所以漢能隨時有收到港交所警示的可能。值得一提的是，這種高度控盤乃至被警告的股票在香港並不少見，甚至還因為妖股輩出而相當搶手。

香港證監會今年就股權集中問題發出了9份警告，警告的9家個個都曾被稱為“妖股”：集成傘業（01027.HK）在曾經遭暴跌腰斬的情況下，不到兩個月，股價從1.5港元漲至如今20港元；恩達集團控股，一年內從1港元出發，最高價達到102港元每股——後經暴跌斬至港5港元。一年內從3港元漲到35港元的高銀金融也在3月13日收到香港證監會發布的警示——其流通股比例低到了匪夷所思的地步，截至3月4日，高銀金融實際控制人潘蘇通持有公司70.29%股份，另有19名股東合計持有28.29%的股份，也就是說，僅有1.42%的流通盤。

李河君並非沒有回應過這些指責，在今年4月，接受《新財富》采訪時，他正面回應了這些問題：針對關聯交易，他說，“就像一個孩子，大股東扶持兩三年，等他成長起來就可以直接面對市場了。”針對持股比例，他說，“增發需要過程”。

隱秘較量

“在（香港的）資本市場尤其是證券市場中，散戶的話語權沒有那麽大，某種程度上，還是機構在引領市場走向。”

矛盾的是，公眾對漢能股份的劇烈漲勢越擔心，股價反而越走越高——直到5月20日。

5月20日上午，漢能控股集團董事局主席兼首席執行官李河君出現在漢能清潔能源展示中心落成儀式上，並發表了熱情洋溢的講話，在大約9分鐘演講中，李河君稱：“漢能的夢想就是希望有一天，像蘋果、微軟之於美國，三星之於韓國一樣，成為中國的名片。”

而幾乎同一時間，當天上午10點16分，漢能薄膜開始出現“跳崖式”急跌，盤中最低見3.88港元，跌幅達47.35%。10點40分，公司發布短暫停牌公告，表示以待刊發內幕消息，最終報收3.91港元，跌46.95%，成交1.75億股，成交額10.5億港元。

短短半個小時不到的時間，李河君身家縮水逾千億港元。

隨後，市場上各種傳言開始發酵，其中不乏一些離奇的猜測。傳言包括：港交所因涉嫌操縱股價傳喚李河君；逾期貸款不還，引發銀行拋售其質押股票；漢能被納入恒生指數的編制無望；外管局入主漢能泡湯；李河君參與涉及衍生工具的對賭等。

但值得註意的是，這些消息沒有一個由具名人士進行透露。

值得一提的是，第二天高銀同樣出現暴跌，有媒體立刻根據高銀擔任漢能的財務顧問，把它和漢能聯系起來，聲稱二者是“哥們”公司。但據南方周末記者了解，高銀跟漢能幾乎沒有其他業務或者持股上的交集，同時，高銀也同時在為數十家企業擔任顧問。

輿論戰還在其它地方進行。

中恒信律師事務所合夥人楊向東律師在質疑《金融時報》所謂最後十分鐘數據真實性的同時，更給出了一份頗有意思的數據：

今年1月8日，針對漢能的沽空率為0.02%，第二天即升1200倍，沽空率達到25.5%。今年1月28日和29日，漢能沽空率也由兩天前的0.76%上升至4.26%和16.85%。最近一次針對漢能的沽空率大漲發生在3月24日和25日，由0.84%上升至13.95%，再上升至21.18%。

漢能的沽空率三次飆升，都與英國《金融時報》對漢能的負面報道刊出前時間一致，分別為2015年1月8日、2015年1月29日和2015年3月25日。

離奇的成交量也堪稱此次暴跌的一個疑點，漢能腰斬時換手率只有0.42%，相對前一天放大了四成，作為對比，去年12月19日比亞迪控股暴跌40%的時候，換手率高達27%，成交量比前一天放大了25倍，高銀金融暴跌44%時，成交量較前一天放大了11倍。

期貨和股票分析師虎鼎提出，“這肯定不是正常的賣家所為，因為正常的賣家會慢慢賣出，不造成流動性困難的情況下逐步兌現，除非有重大利空，否則這種殺跌肯定不正常。”

虎鼎甚至認為，前一天英利的暴跌就是基金做空漢能的掩護，因為“英利這種中概股的主要投資者依然是中國人，沽空的以海外對沖基金和投行為多。做空英利油水並不大，因為成交寡淡，做空即便賬面有獲益，回補會造成彈簧效應（一補就漲），對大資金來說一般不碰這種流動性不好的票，很難獲益。尤其是在回補天數（空頭從建倉到平倉的平均天數）高達10以上的情況下，是非常冒險的，一旦被逮住，回補很容易造成踩踏，出現類似大眾軋空的混亂局面，5月18日做空英利，就是為了次日打擊漢能薄膜發電做準備”。

《華爾街日報》通過分析計算機程序交易流程，指出可能是空方采取了幌騙策略，即利用計算機程序在瞬間大量拋壓，正好觸及其他交易員的計算機程序的止損或者熔斷位後，由他們接力傳播恐慌，這種做法在美國股市屢見不鮮，今年4月，美國司法部門指控薩勞通過幌騙等非法交易策略獲利，據美國司法部稱，他正是閃電崩盤的制造者。

國信證券（香港）副總裁謝開聰同樣認為，排除了突發利空導致的空頭襲擊，可能是自動化交易連環觸發的止損盤造成閃電崩盤。

也有人持相反意見，例如，“歲寒知松柏”就認為，交易量和崩盤的原因沒有必然關系，“如果公司好值這個價，那麽點交易量能砸得下來嗎？”

然而，仿佛預見到此次暴跌，據港交所官網披露的權益變動表，在周五李河君向香港證券交易所提交的文件當中，李河君在暴跌前的5月19日，在增持一千四百五十萬股漢能股票的同時，還增加了7.9億股的淡倉（做空）倉位，把自己的做空倉位提升到了7.7%。

愛股說首席執行官鄒峻告訴南方周末記者，“不需要把散戶的心理看得太重。在（香港的）資本市場尤其是證券市場中，散戶的話語權沒有那麽大，某種程度上，還是機構在引領市場走向。”

而今漢能的沽空機構確實不少，《福布斯》披露了辯證資本和（Dialectic Capital）和伍德資本（Lakewood Capital）。還有在幾個月前就大舉做空漢能，需要在11月還劵12億股的空頭BHP（BHP International Markets Ltd）。

一連串麻煩

已因為漢能損失8%凈值的TAN基金已發布公告：“漢能複牌的第一天，也是這只基金持有它的最後一天”。

漢能需要面對的，可能是一串連環效應。

兩大納入漢能的太陽能指數ETF：Guggeqnheim（TAN）$與Market Vectors（KWT）$正面臨抉擇——漢能的暴跌已嚴重連累他們的業績。

已因為漢能損失8%凈值的TAN基金己發布公告：“漢能複牌的第一天，也是這只基金持有它的最後一天”。根據漢能在其中所占的12%倉位，3億港幣賣盤已經壓在頭頂。

KWT則還沒有決定，但著名財經類網站Seeking Alpha已經據此建議投資者從KWT轉移到TAN。在此壓力下，KWT也很可能平掉手中的漢能倉位。

同時，漢能有大量的以股權為抵押或者和股權相關的貸款和合作項目。例如今年2月底，漢能公布與設備購買方山東新華聯（000620.SZ）新能源科技訂立銷售合同及服務合同，同時按每股3.64元，折讓19.82%，向設備購買方母企新華聯控股（000036.SZ）發行15億股新股份，相當於公司擴大後股本3.48%，凈籌54.6億元。一旦股價下跌，被要求追加抵押物或者中止合作，則有資金鏈斷裂的風險。

南方周末多次聯系漢能，均被以“我們最近沒有采訪計劃”為由拒絕。

漢能集團於22日在官網上就媒體報道有關漢能股價暴跌一事發布聲明。聲明稱，公司經營正常，沒有任何一筆貸款逾期，沒有任何減持套現行為，沒有進行過諸如對賭之類的任何金融衍生交易。

但這並沒有打消人們的疑慮，用鄒峻的話來說：“不善於與媒體、市場溝通不是導致不確定風險的重要因素。最大的問題是，這個公司有太多財務疑團在里面了。”

不過，對漢能來說最好的消息應該是，香港不允許對金融市場的行為不當提出集體訴訟。就算真的爆出什麽內幕，漢能也很難因吃官司付出什麽實際損失。