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和利時（HOLI）：嚴重低估的“中國制造2025”核心標的

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2567

本帖最後由 晗晨 於 2015-5-17 19:55 編輯

和利時（HOLI）：嚴重低估的“中國制造2025”核心標的

作者格隆匯 老姜不辣


一直潛水格隆匯，受益匪淺。貌似格隆匯大俠們近期大多在盯著港A股，事實上，美國還有一批中國血統的優秀公司，投資價值也非常明顯。我鬥膽給大家介紹一只低估很多，真正優秀的工業4.0公司：在美國納斯達克市場上市的和利時自動化（HOLI）。
和利時自動化集團有近20年歷史，是中國工業自動化和高鐵信號控制領域的絕對龍頭，已連續10年榮登“中國自動化產業年會”評選榜單。公司是國家認定企業技術中心、全國優秀博士後科研工作站，承擔863計劃等國家級重大科技專項20余個，獲得國家發改委頒發的“國家高技術產業化十年成就獎”，曾經是國內創業板上市的首批預選企業，2008年改在美國納斯達克市場上市。其主營業務收入主要由三部分構成：工業自動化、高鐵自動化和機電解決方案。公司在工業自動化領域市場份額約為15%，高端領域主要和通用電氣、西門子等國外巨頭在競爭。在高鐵信號控制領域，和利時則與央企中的中國鐵路通信信號集團公司各占半壁江山。
我的結論是：第一步上看公司總市值25億美元（折合人民幣約為155億元），對應股價目標42美元，對應目前價格有70%的上升空間。
還是按照格隆匯文風，不搞八股文，直接數據說話。和利時自動化（HOLI）於2015年5月15日公布2015財年三季報（對應2015年1-3月）。公司當季實現主營業務收入1.18億美元，Non-GAAP凈利2960萬美元，重新實現快速增長，且經營質量大幅改善。
具體情況如下表：


數據不會說謊。我來把公司本季度，過去9個季度，以及過去4年的相關數據統統做個解讀，大家就能理解我說的“嚴重低估”的含義了。
1、本季度經營業務回顧
以前年度公司的工業自動化業務占比約近五成，高鐵自動化和機電解決方案分別占比三成和兩成。由於近期高速鐵路建設的快速進展和公司市場份額的迅速提升，本季度高鐵自動化的收入占比已達到近五成。
本季，和利時在各業務領域均頻頻斬獲大單。

在工業自動化領域，公司與大唐集團簽訂合同，為其河南三門峽2*100萬千瓦超超臨界機組提供公司自主研發的過程控制系統（DCS），這是公司迄今為止獲得的第四個百萬千瓦級以上的合同。

在鐵路自動化領域，公司元月份獲得中國鐵路總公司價值9500萬美元的合同，為其提供120套自動鐵路保護系統（ATP）的設備和系統。全部產品將於本年6月底前提供給對方，公司暗示近期有望再獲訂單。再者，公司還奪得兩個鐵路地面信號合同，分別為金華-溫州線路和西安-成都線路，總價值2010萬美元。同時積極拓展產品領域，2015年內在軌道電路領域有望獲得訂單。另外，公司布局地鐵軌道交通系統的相關業務，近期亦有望有所斬獲。

在收入恢複增長的同時，公司運營效率有了大幅提升，綜合毛利率由36.2%提升近10個百分點，達到驚人的46%。一方面是由於公司對原有的工廠自動化業務中低毛利業務進行了主動調整導致整體運營效率顯著提升，另一方面是高毛利的高鐵業務的收入比重、結構改善的結果。經營費用率同比也下降了2個百分點，主要是由於對收入增長貢獻較多的高鐵業務的營業費用率偏低。公司的營業利潤率達到31.3%，比去年同期大幅提升了11.8個百分點，而凈利潤率達到25%，同比提升了9.2個百分點。

稍微懂點財務知識的人都會懂：一家工業企業毛利率46%，凈利率25%，會是一個什麽概念！
2、再看過去9個季度的財務數據


公司季度數據圖示如下：


可以看出，和利時的季度收入在2015財年的第二季度出現短期增長放緩現象，第三個季度再次出現了顯著的同比增長，我們認為是短期的和偶然性的。結合公司的全年收入指引，第四個季度將創出收入的歷史新高。與此同時，公司的毛利率提升顯著，第三季度的毛利率（和凈利潤率）已創出歷史新高，公司再次進入快車道。

3、再看過去4年和本財年1-3季度的財務數據
公司年度財務數據圖示如下：


非常健康而且完美的正向循環：收入增長帶動non-GAAP凈利的大幅增長：和利時的主營收入從2014財年開始出現加速增長，與此同時，公司毛利率和凈利潤率保持穩定。收入增長基本上轉化為non-GAAP凈利的增長。
4、2015財年展望
基於強勁在手訂單，銷售渠道拓展和經營質量改善，和利時重申2015財年的收入指引為5.65億美元-6億美元，同時公司整體毛利率比以前年度有一定提升，因此將財年non-GAAP凈利由原先預測的9400-9800萬美元提高到1-1.02億美元。據此，公司2015財年的non-GAAP凈利將在2014財年同比增長51%的基礎上實現接近20%的增長。

5、整體評價
和利時是中國工業自動化和高鐵信號控制領域的絕對龍頭。公司在工業自動化領域市場份額約為15%，高端領域主要和通用電氣、西門子等國外巨頭競爭。在高鐵信號控制領域，和利時和央企中的中國鐵路通信信號集團公司各占半壁江山。未來有望不斷提升在高端工廠自動化領域的市場份額，並分享中國鐵路基建快速發展帶來的市場機遇。同時和利時也在不斷豐富自身的產品線，並積極拓展地鐵領域的市場機會。與業務相關的行業並購業務也在積極推進。另外，公司也表示，將積極跟隨國家“一帶一路”戰略，尋找海外市場的投資機會。

6、最後來看看財務預測和估值
初步估計，和利時在未來數年保持20%左右的主營業務收入的年複合增長率應沒有問題。公司表示，工業自動化業務的運營效率提升是可以持續的，而且高毛利的鐵路運輸業務的收入占比穩步提升，毛利率有望在以前年度的基礎上上一個臺階。假設公司沒有重大業務機會的投入，在2014財年的基礎上，未來數年凈利潤的內生增長保持25%-30%左右的複合增長也應是題中之義。

5月16日和利時股票收盤價為25美元，對應公司總市值不到15億美元。按公司預估的2015財年凈利潤1億美元計算，動態PE僅為不到15倍，處於嚴重低估狀態（見下表）。
和利時與境內外可比公司的估值比較


從上表可以看出，只是因為在美國人的地盤上市，和利時這家成長、業績兼具的好公司，估值水平只堪堪與業務成熟、且體量巨大的大笨象股通用電氣和西門子相當，顯然極不合理。與在國內“神創板”上市的“中國制造2025”的龍頭品種相比，相對估值只有盈利規模和成長性相當的匯川技術的30%。

市場走勢上，和利時也只是與通用電氣這樣的大笨象類似，遠遠跑輸國內同類公司。但實際上，從素質上看，和利時比神創板這些類似公司有過之而不無不及。（見下圖，圖中綠線為機器人，藍線為開山股份，紅線為匯川技術，白線為和利時）



事實上，工業自動化領域的進入門檻極高，高端領域的市場參與者主要是通用電氣和西門子等國際巨頭，作為行業內少有的競爭優勢明顯的民族企業，未來和利時將長期享受高端領域的國產替代，並逐步走出國門。同時，借助高鐵基礎建設的快速發展，和利時的收入結構進一步多元化，將來還會向城市軌道交通領域拓展，打開了業務增長的天花板。

國家正在通過實施 “中國制造2025”，努力實現中國工業由大到強、將“中國制造”向“中國創造”的轉變，進入全球制造業第二方陣。顯而易見，和利時必然是政策扶植的重點對象之一。對於這樣的稀缺標的，市場理進行重新估值是必須的。
我的結論是：第一步，上看公司總市值25億美元（折合人民幣約為155億元），對應股價目標42美元！


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