朱民糾正“崩潰說”：2016高頻波動新常態

朱民糾正“崩潰說”：2016高頻波動新常態

一財網 周艾琳 2016-01-24 16:33:00

IMF副總裁朱民在出席2016年冬季達沃斯論壇期間表示，加息和經濟放緩將帶來市場估值調整，大幅波動在所難免，但這並非崩盤，更多的是對市場信心的沖擊，畢竟全球仍有近3.4%的經濟增速。

朱民期滿將離任IMF：“國際公務員”這五年

“我頭發都白了，結束IMF工作就該退休了。”IMF副總裁朱民去年在接受第一財經采訪時笑著說道。

6月21日，國際貨幣基金組織(IMF)總裁克里斯蒂娜·拉加德宣布，副總裁朱民在2016年 7月任期結束時將離開IMF。“朱民在IMF管理層發揮了關鍵作用，為我及其他管理層同事提供了巨大支持。他作風務實，富有幽默感，為人熱情。同時，朱民熱愛經濟學並在這一方面造詣深厚，這使他能夠在廣泛問題上發揮強有力的領導作用”，拉加德表示。

據悉，已成功續任第二屆總裁的拉加德曾極力挽留朱民續任下一屆副總裁，但朱民選擇期滿回到自己的祖國。

五年時光雖不長，但世界儼然已另一番光景——各國從金融危機中逐步複蘇，全球金融市場聯動性與日俱增，人民幣成功加入SDR，IMF的2010年份額改革終獲通過，新興市場在IMF的話語權大增。一個個里程碑事件背後，都不乏朱民的身影。

“不論朱民的繼任者是誰，都可能會面臨較大壓力，畢竟朱民在全球舞臺上為中國經濟金融發展做了很好的代言。”IMF前經濟學家、現法國外貿銀行亞洲區首席經濟學家艾麗西亞對記者表示。

IMF表示，目前正在確定接替朱民先生擔任副總裁的人選，將適時宣布有關情況。5月27日，國務院宣布央行條法司原司長張濤已升任央行副行長。據悉，他將在不久的未來接替朱民擔任IMF副總裁。

在IMF發揮關鍵領導力

回首過往五年，朱民作為IMF 最高管理層成員的表現可圈可點。IMF官方文稿的總結頗為中肯：“朱民作為來自中國的第一位IMF管理層成員，在全球金融危機之後、失業問題因經濟複蘇乏力而成為各方關註焦點時，朱民領導了IMF在就業和經濟增長方面的工作。”

“朱民負責領導IMF對脆弱國家、小型經濟體和低收入國家開展的業務活動，並支持了擴大IMF在這一領域的宣傳和出版工作。此外，在IMF關於統計、標準與準則、加強金融部門評估規劃(FSAP)、打擊洗錢和恐怖主義融資等工作上，朱民也發揮了穩健的領導作用。他對IMF的風險管理框架做出了重要貢獻，並對IMF與世界銀行聯合舉行的年會進行了大刀闊斧的改革。同時，朱民還將他與其他機構的密切聯系和友好關系帶到IMF，這些機構包括世界銀行、聯合國機構、世界經濟論壇以及其他國際性和區域性組織”，IMF表示。

曾與朱民就讀於同一所中學的上海發展研究基金會秘書長喬依德對《第一財經日報》表示，朱民是史上第一位進入IMF高級管理層的中國人，無論是研究能力、協調能力還是溝通能力都無可挑剔，朱民為中國都開了一個好頭，未來也會有更多中國人才陸續進入到各大國際組織中去。

2010年，朱民赴任IMF之時正是全球格局巨變、亞洲經濟為主體的新興市場話語權不斷上升的時代。2008年的金融危機徹底改變了世界經濟和金融的版圖，新興市場和發展中國家在全球GDP中的比重首次超過50%，而中國第一次對全世界經濟增長新增部分的貢獻超過50%，全球經濟增長的重心正移向亞洲和中國。

任職期間，朱民分管70多個國家的政策制定。他花在飛機上的時間要多於在華盛頓的時間。“以我的經歷和背景，對發展中國家的要求和痛苦也理解多一點吧”，他曾對第一財經袒露心懷。

從一位學者型的中國銀行家到扮演“國際公務員”的IMF副總裁，朱民通過刻苦努力和積極進取很快實現了角色轉變。他曾表示：“加入IMF後最大的不同便是，要不斷在流動的過程中學會工作，輾轉在不同的機場。而在這過程中，最有趣的考驗和歷練就是要學會專註，每進入一個場景就需要立即集中，哪怕是完全不相關的話題。”

由於朱民坦誠、務實和熱情的個人魅力，以及良好的經濟學訓練和政策直覺，不少新興市場和低收入國家的元首、財長和央行行長都成了他的好朋友。而分管美國這一全球最大經濟體和FSAP(金融穩定評估)這一IMF最重要項目之一的經歷，也讓他極大地提高了處理複雜事務和掌控全局的實力。

一個標誌性的事件發生在2015年12月。美國國會終於通過了IMF的2010年份額和治理改革。至此，新興市場在IMF中的話語權將大幅上升，中國也一躍成為IMF第三大份額國(6.394%)，這極大程度提升了IMF的公信力。在任期之內最終迎來這一成果，為此不遺余力做了大量工作的朱民十分欣慰。

心系中國經濟金融改革

正如朱民告訴第一財經的那樣，在IMF擔任最高管理層，其代表的是IMF、而非中國央行的意誌。然而，身在華盛頓的他始終心系中國經濟轉型和金融改革。

在其任內，令全球轟動的中國事件無疑就是2015年11月底，IMF宣布人民幣進入SDR貨幣籃子。“這註定是一個載入世界金融史冊的時刻”，朱民當時專門為第一財經錄制了一段長達40分鐘的視頻，他興奮地表示，“人民幣‘入籃’是IMF、世界經濟和中國的共贏。”

人民幣“入籃”背後有來自中國央行和IMF工作人員的多方努力。朱民告訴第一財經，“在中國政府正式提出申請後，IMF對此非常重視，調集大批人員收集數據，用事實說話;另一方面，中國央行在過去一年里在市場準入、利率市場化、匯率市場化和加強透明度等四方面進行了高質量、高密度的改革，使人民幣達到納入SDR的運營。”

也有知情人士對記者表示，人民幣能否進入SDR不僅涉及到技術層面的原因，更摻雜了政治層面的因素。因此，增信釋疑的工作自然少不了。而在這方面，朱民和中國央行的同事都付出了不遺余力的努力。

眼下，中國面臨的最艱巨挑戰無疑是長期的經濟轉型，在短期，保持保增長和促改革之間微妙平衡更是重中之重。朱民對第一財經表示，“中國的實際經濟增長和潛在增速已經比較接近，因此刺激力度不宜過大，否則增長勢頭就很難持續”;他是典型的改革派，“在經濟剛開始企穩回升的時候，要通過改革樹立信心，而不是單靠刺激政策繼續擴大增長，考慮增長的可持續性很重要”，他表示。

從高考1977到IMF副總裁

拉加德對於朱民的評價是作風務實、富有幽默感、為人熱情、學識廣博。與朱民打過交道的圈內人或媒體人也都深有同感。這與朱民求學時代的經歷不無關系。

時光倒回1977年12月。當時，關閉11年之久的高考大門終於重新打開。據悉，1977年報考人數最終達到570多萬，錄取人數27.297萬人，錄取率僅為4.8%，而朱民就是百萬考生中的一個。

而在參加考試前的十年，朱民在頗為艱苦的環境下度過。16歲初中畢業後，他被分配到工廠去當扛大包的裝卸工人，當時的他有好長一段時間不能適應。在白天滿頭大汗的工作後，晚上回家他還要拉一會兒小提琴，保持內心的追求和平靜。在這種巨大的落差下，永不放棄的他堅持在那個10年里一直讀書和學習。

1977年10月12日，中國正式恢複高考，也正是憑借著這十年間孜孜不倦的學習精神，朱民以數學滿分、英語幾乎滿分的成績考取了複旦大學。

1985年朱民赴美留學，學成後在世界銀行擔任經濟學家。1995年，複旦大學經濟學院原院長、恩師洪文達的一句話改變了朱民的人生軌跡。當時洪文達老師到美國訪問，專門找到朱民，告訴他：像你這樣的人應該回國。跟洪老師做了徹夜的暢談後，朱民下定了回國的決心。

9個月後，朱民如約回到了中國。1996年至2009年，他在中國銀行主持研究部的工作，曾領導了中銀香港的上市、並為中行整體重組上市發揮了重大作用。2009年10月，他赴任中國人民銀行副行長。2011年，朱民成為史上首位進入IMF最高管理層的中國人。

正如1995年懷著赤子之心回到中國那樣，2016年7月，朱民將再一次回到自己的祖國。

朱民告別IMF後亮相複旦：這世界的關聯性竟如此“恐怖”

朱民去哪兒了?——這個問題恐怕是各界自今年7月以來都在問的問題。

國際貨幣基金組織（IMF）前副總裁朱民在2016年7月任期結束後正式離開了IMF，面對此前IMF總裁拉加德的極力挽留，朱民仍然選擇了回歸祖國，他也是IMF管理層的第一位中國籍官員。

11月4日，這個疑問終於解開——當日，朱民登陸複旦大學，出席複旦管理學院將舉行的“2016複旦全球領袖論壇”，題為“重塑未來”。

當被第一財經記者問及，未來是否會在國內繼續從事學術研究時，朱民笑稱：“我暫時先需要休息，我快累死了。”其實，去年朱民在被問及退任後將會做什麽時，他也做過類似的回答——“我頭發都白了，結束IMF工作就該退休了。”

不難想象，朱民在擔任IMF副總裁期間，工作和研究任務異常繁重。他任職伊始，全球金融危機余震不斷，歐債危機愈演愈烈，希臘、葡萄牙、愛爾蘭等國相繼爆發銀行業危機。朱民任職期間負責97個國家的宏觀督導，需要批審90多個國家每年的宏觀報告。他所主管的重點區域和國家，包括美國、印度、澳大利亞等大國，以及拉美的秘魯、中東的埃及和眾多的北歐及中亞國家。

在當天的論壇的論壇上，朱民仍然展現了國際學者的風範，並以近一年來其與IMF研究團隊所做的全球經濟、金融市場關聯性研究為基礎，既今年冬季達沃斯論壇後，再度向外界發出預警——世界越來越你中有我、我中有你，而且密切關聯。金融危機以後，全球金融市場的關聯性遠遠超過過去。如果市場互動性大大加強，就會產生流動性風險，從而產生恐惶。“擺在政策制定者、公司、個人面前的挑戰便是——當巨大波動來臨之時，你要如何判斷這只是一場巨大的波動，還是一場潛在的危機，各方必須做好預案，來避免成為被動、無辜的受害者。”

朱民的觀點具備強大的統計數據支撐。根據IMF團隊的測算，美國的GDP下降1個百分點，對於法國的直接影響只有0.1個百分點。然而，美國的變化影響到全球其他國家，從而再反過來對法國造成的間接影響則被成倍放大，高達0.4個百分點，瞬間變成了直接影響的4倍。這也反映了全球的相互溢出效應(spill-over effect)不可忽視。

此外，朱民稱，“隨著新興市場經濟體不斷崛起，其也會對發達國家產生反“回溢效應”(spillback )。”例如，發達國家GDP下降1個百分點，就會引起新興市場經濟體0.44個百分點GDP的下降，“而新興市場經濟體的GDP下降1個百分點，會對發達經濟體造成0.2個百分點的影響，對日本產生0.5個百分點GDP的影響。可見，世界越來越你中有我、我中有你，而且密切關聯。”

以中國為例，之所以過去一年來頻頻有外媒將“中國經濟放緩拖累全球”作為標題，盡管這有失偏頗，但卻說明了世界越來越高度關聯。朱民解釋稱：“中國是全球第二大經濟體，特別還是制造業大國，中國經濟增速放緩的沖擊是巨大的。如果中國投資降低一個百分點，對如中國臺灣、馬來西亞、韓國等貿易夥伴的打擊高達約0.6-0.7個百分點，對例如智利、贊比亞、沙特等大宗商品出口國的沖擊也十分顯著。如智利，其對中國的出口量巨大。”

問題在於，“當前中國投資占GDP的比重為14.5%，根據IMF測算，這一比重還需要下降10個百分點，達到3-4%的水平。如果中國降10個百分點GDP的投資，那麽上述這些國家要降低多少?馬來西亞真的能夠降6%的GDP嗎?他們當前的GDP甚至還不到6%。”朱民表示。

當然，朱民也認為：“他們不會真的這樣，因此這些國家就必須要調整。也就是說，當中國經濟再平衡時，所有的國家都需要跟著中國的再平衡來調整對中國的關系。”

其實，這只是全球關聯性的一部分，更為可察覺的、“恐怖”的影響其實恰恰就發生在過去一年的金融市場。

危機以後的市場互動性遠超從前。朱民稱，根據其團隊的統計，“危機前，各個產品的關聯度分布很廣，市場流動性還是均勻分布，有0.8、0.9等，也有0或負，呈正態分布，處於流動性的安全區域；然而在危機後，所有金融產品都變得高度相關，都達到0.8左右，即所有數字都流向分布的同一端，進入流動性緊張區域。”

“直觀上理解，如果所有人在恐慌時都想拋售，那麽市場出現同向運動，必定會出現流動性緊張。上述發現則是第一次在統計意義上用數據證明了這一危機後的‘新常態’。應該說這是一張極為‘恐怖’的圖片。”

“過去一年，我們發現了巨大的市場波動，”朱民稱，衡量波動是一個嚴格的統計概念，“如果是在1個標準差的範圍內波動，這是正常的;如果是2個標準差，就是劇烈波動;而如果超過2個，市場就會發生危機。”

但是，如果將這“2個標準差”的概念放在過去一年，根本是“小巫見大巫”。朱民稱，“美國股市在2015年出現了6個標準差的波動，這是1928年以來不曾發現的;歐元對瑞郎出現了9個標準差的波動，這是1999年歐元成立以來的最大波動;美國債券市場出現了7.2個標準差的波動，這是1962年以來的最大波動，遠遠超過歷史的平均水平。”

“當金融市場的巨大波動來臨時，所有宏觀政策都面臨嚴峻挑戰，也許你只能接受。那麽這究竟只是一個巨大的波動，還是危機的前兆？沒有任何歷史數據和理論框架能告訴你哪一個才是真的，所以深層次的結構變化對全球經濟、金融造成了巨大挑戰，群結構的變化產生了大量互動，使得全球經濟如此緊密地聯系在一起，因此沒有任何一個國家還能有獨立的宏觀經濟金融政策，必須接受他國的政策影響。但真正的新挑戰在於，當全球流動性緊縮、恐惶來臨時，如何第一時間判斷這是一場巨大的波動，還是一個危機的前夕，當前沒有人能給我們答案。”

朱民更是表示，希望這個答案能夠誕生在當前的廣大學生、未來的研究人員之中。

面對這個高度關聯、劇烈波動頻發的全球“新常態”，朱民稱，“當前你在哪里、體量大小都不重要，你的實力是最根本的，你更必須知道你歸屬於哪個群，你對世界的影響是通過你所在的那個群、以及你的群與世界如何勾連所實現的，這個世界是如此緊密聯系在一起，互動、溢出、沖擊變成了beta(貝塔系數，是用以度量一項資產系統性風險的指標)，你必須知道沖擊從哪里來，必須要有預案，避免成為被動、無辜的犧牲者。這是當今全球經濟金融的挑戰。”

而這對於每一個人和公司的啟迪在於，“個人和公司都需要認真分析——你在哪一個群？與世界如何關聯？如何做好預案來預防外部沖擊？世界變得越來越不確定、越來越充滿挑戰，也越來越有趣。”

朱民最後也稱，“湯馬斯·佛里曼(ThomasL.Friedman)說‘世界是平的、是快的’，我說世界更是互動的，當世界發生根本變化時，我們看世界的角度也必須變化，這才是贏者的基礎，因此今天的主題是——重塑未來，這就是我們重塑世界的起點。”

IMF前副總裁朱民：國際經濟低迷 中國要“垂直超車”而非“彎道超車”

“國際經濟形勢將持續低迷，具體表現為‘七低’——低經濟增長、低投資、低貿易增長、低FDI(外國直接投資)、低通貨膨脹率、低利率水平以及低油價水平。”

11月10日，2016年世界經濟論壇商業圓桌會在廣州舉行，世界經濟論壇基金董事成員、國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民對未來5年的世界經濟形勢做了以上預測。

今年7月，IMF下調2016年全球GDP增速至3.1%。對此，朱民表示，在過去三年里，無數經濟學家說全球經濟會強勁恢複，但事實是經濟在持續下行，而且，全球貿易也表現不佳，進口增速和FDI的下跌幅度前所未見。

“另一方面，全球的價格水平也是萎靡不振。石油發生供給結構性變化，傳統的供應方OPEC在油價下跌時，希望通過減少石油全球供應量來維持油價，但原油市場新的闖入者——頁巖油的供應量大大提升，從而使全球供油量維持在高水平，油價進一步下跌。”朱民說，“而油價的下跌進一步帶動了物價的下跌，目前，全球處於通貨緊縮的狀態”。

在朱民看來，全球都在面臨著產能過剩的問題，致使出口競爭加劇，“這從目前多個國家的PPI為負數就可以看出來，也就是企業的出廠價格也在下降”。

面對全球經濟低迷的狀況，朱民提出，必須創新求變。“雖然創新是未來經濟走出低迷的方向，但科技創新對目前整體經濟的影響是負面的。因為科技創新在發展過程中會沖擊傳統的產業，使傳統企業不敢投資和擴大生產。所以，必須把今天的創新產業化，否則就不可能成為經濟增長的主動力。”

朱民還認為，如今的數字時代讓中國和發達國家擁有同樣的起跑線，中國應該要“垂直超車”，而非“彎道超車”。“數字時代是沒有道的，全部向你開放，所以在這個狀況下不是彎道超車，是垂直超車。前面是一輛車，你是飛機才能超越。數字化的時代是一個結構性的變化，把世界打開以後可以垂直在新的層面上超車，這才是未來。”

“在這樣的背景下，創新產業化成為新的方向，而中國必須要在這方面走在前列，中國有技術、有資金，在促進創新產業化全球戰場上有一個非常好的前景。”朱民說。

朱民：全球金融市場大的波動將成為新常態

“當前的世界經濟處於低增長、低利率、低通脹、低石油價格、低投資、低貿易、低FDI（外商直接投資）的一個持續性的低均衡狀態。”11月19日，國際貨幣基金組織（IMF）原副總裁、中國國際金融學會副會長朱民在第一財經金融峰會暨中國國際金融學會年會上表示。

朱民認為，在全球低均衡的背景下，金融市場也發生了一系列的變化：背離的央行政策導致美國和歐洲、日本的利率政策和貨幣匯率的背離。美元走強是當今世界上最主要和最需要觀察的事件，而美元在未來的12月，潛在繼續走強的勢頭在加強。

當貨幣市場可能面臨繼續的波動、股票市場和債券市場處於低迷的狀態，全球金融機構發生了很大的變化：銀行業去杠桿產生了新的分布，銀行中介功能的體現從銀行業走向非銀行業，產生了新的風險集中度。而這個集中度反映在債市和公司的債務上，由此產生新的風險。

對於新興經濟體來說，資本可能會繼續外流。與此同時，全球面臨的最大挑戰是因為金融產品和市場的關聯和互動，引起了流動性的緊縮和變化，必然導致金融市場的大幅波動。所以全球都面臨一個“新常態”。

“和2008年相比，全球金融風險是在往下走，但是全球處理和抵禦風險的政策空間和市場能力也在急劇地萎縮。這是因為政策層面上面臨以上大的結構變動，而產生的一個最主要的挑戰。”朱民稱。

美元走強的擾動

在上述以“世界經濟與中國2017：在不確定中把握趨勢”為主題的會議上，朱民詳細講述了當前全球金融市場面臨的新特點。

一是各國貨幣政策的背離。貨幣政策的背離在於，例如日本央行、歐洲央行實施持續性的零利率和負利率，匯率都是往下走。而美國進入利息上升通道，同時也進入了匯率上升通道，這個上升的預期決定了匯率的變化和貨幣市場。

“美元走強，全球進入危機的潛在階段。”朱民稱，隨著特朗普經濟政策的逐漸展開，美元走強的預期進一步加強。

那麽，美元走強為什麽會引起危機?朱民通過研究1980年到2014年間美元走強的歷史發現，美元走強往往都伴隨著危機的出現。其原因在於，美元走強會導致資本回流美國，這也是歷次危機歷史中都發生的。

“美元走強會引起公司和國家的資產負債表變化，會引起資本外流導致國內金融市場的波動，正是這兩個因素導致全球進入危機的潛在可能階段。”朱民稱。

如今，美元已經在過去18個月里持續走強，在未來的12個月里，美元走強的預期還在不斷上升。因此，朱民分析，貨幣市場的波動將是今後12個月金融市場最大的風險，這也是全球金融市場最大的事情。

二是貨幣市場和匯率的調整。美歐日三大金融市場中，貨幣市場、股票市場和國債市場的變化是，股票市場和國債市場的收益都在往下走，貨幣市場的波動將加大，這可能是收益也可能是風險。三大市場的變化是金融市場格局變化中第二個“重要的事情”。

全球金融格局生變

三是全球金融格局的變化。以美國為例，從2002年到2014年，股票市場、債市以及銀行業資產等總體金融資產占GDP的比重從509%下降到456%，其中銀行業資產占GDP的比重從220%下降到109%，股票市場和債市則有所上升。日本和歐洲的金融資產占GDP比重總體變化也呈現總體下降趨勢。

亞洲國家包括中國的情況則有所不同，其金融資產占GDP的比重呈現出總體上升趨勢，股票市場、債券市場和銀行業資產都有不同程度的上升。2002年到2014年，中國金融資產占GDP的比重從220%上升到316%，其中，股票市場從27%上升到48%，債市從25%上升到45%，銀行業資產從148%上升到223%。

“全球金融結構正在發生變化，發達國家銀行業瘦身、資本市場在不斷發展，整體處於去杠桿中，而新興經濟體則是在加杠桿。”朱民表示，由此，全球金融風險的分布又一次發生結構性的變化，因為金融風險及其波動都是和金融結構連在一起的。

四是全球金融業正在從銀行業走向影子銀行。同樣以美國為例，1995年銀行業有5萬億美元資產，資產管理公司只有不到2萬億美元，到了2015年時，銀行業與資產管理公司規模都達到15萬億美元。這足以證明，全球金融結構移向影子銀行，金融的中介功能從銀行移向非銀行。

從企業貸款層面的比較來看，2015年底規模與2007年比較，銀行給美國實體經濟的貸款只增加了2600億美元，而資產管理公司給美國實體經濟的貸款增長了1.36萬億美元。

“大家可以看到整體上，對實體經濟融資的功能從銀行業走向非銀行業，這是整個世界金融結構變化的一個重要觀察點。”朱民稱。

五是金融市場集中度增加。朱民表示，當整個金融業的中介功能從銀行業走向非銀行業的時候，金融市場的集中度也大大加強。這是因為銀行對風險分布和管理非常關註，而監管層面對資產管理公司在集中度方面的監管和管理與對銀行完全不一樣。

全球5大資產管理公司，一個基金可以持有全世界一個金融產品的40%，持有亞洲新興經濟國家的國債和公司債券可以超過30%，金融市場的集中度在今天達到了歷史上從來沒有過的高度。

資本流出新興經濟體

六是，公司債務仍然很高，特別是新興國家。朱民認為，盡管國家債務現在處於新高，但是風險最高的是公司債務，經濟增長下降後公司盈利下降，使得相當部分公司盈利不足以覆蓋其對債務的付息，這是比較危險的。

從公司的ICR(即利率覆蓋率，可用於支付利息的息稅前利潤與當期應付利息費用的比值)來看，比如印度，大概有20%以上的公司ICR小於1%，利潤已經不足以付息，這是一個很大的風險。新興市場國家ICR在1%~2%之間的企業幾乎都占到了20%。

朱民表示，公司債務特別是新興經濟體的公司債務高企，在美元持續走強的背景下，產生了新的風險點。

第七是資本開始流出新興經濟體。2008年全球金融危機前後，新興經濟體資本凈流入在驟降後迅速反彈，到2014年下半年以後，資本凈流入轉為凈流出。2014年下半年至2016年一季度，平均每季度資本凈流出953.4億美元，總計凈流出6673.8億美元。

資本流入的結構變動方面，2008年以後新興經濟體的資本凈流入中“直接投資”保持穩定，但“證券投資”和“其他投資”明顯增多。2014年下半年以後，資本凈流出主要集中在“證券投資”和“其他投資”。

朱民表示，當前美元持續性走強，資本流出新興經濟體的壓力在不斷增大，這又是一個全球經濟的結構性變化和風險點。

市場波動風險加劇

八是政策不確定性增加。“我們現在面臨各國央行的政策背離，各國國內宏觀政策的不確定性，英國脫歐、美國大選都在增強這種不確定性。”朱民分析，今天全世界的不確定性處於一個高峰，而且在未來的12個月里，不確定性將有持續上升的趨勢。

九是全球市場互聯性增強和流動性緊缺。全球市場的互聯性表現在，全球金融危機以來，全世界金融市場共移的關聯性大大加強，特別是大宗商品，現在全球大宗商品的移動幾乎是一個方向、一個節奏。

“當整個市場的共移度不斷加強的時候，會引起恐慌，會引起流動性的緊縮，這是一個風險特別大的因素。”朱民表示，如果所有人都往一個方向走，所有的人都要去買或者賣的時候，流動性一定是緊張的。

在全球金融危機以來，全球經濟市場的共移性大大加強的情況下，關聯性和共移性已經成為了常態和給定的事實，那麽在這個基礎上發生的流動性緊縮，意味著什麽?

朱民認為，這意味著一個“新常態”，隨著共移的產生，流動性在發生急劇變化，最終的結果只有一個，那就是市場的大幅度波動，這也是接下來全球金融市場一個大的特點。

十是全球金融市場的脆弱性和波動。以朱民對2015年全球市場波動做的統計，按照標準差的概念，市場波動超過2個方差就是歷史上很少發生的“黑天鵝”事件，而實際上2015年超過2個方差的市場波動很多。例如美國的標普500指數在2015年發生了6個方差的下跌，歐元對瑞士法郎下跌了9個方差等。

“所以世界金融格局一個最大也是危害性最大的變化就是，如果共移和關聯是加強的事實，如果其一定會引起流動性的變化，那麽，市場大的波動將成為新的常態。”朱民稱。

朱民也表示，當前面臨著1928年以來最大的市場波動。這是一個波動還是危機的前兆？給全世界的宏觀政策制定者和決策者提出了重大的挑戰。

IMF前副總裁朱民：全球經濟正進行巨大的結構性變局

2017年網易經濟學家年會今日在北京舉行，在“展望2020”主論壇上，國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民發表題為《世界經濟2020：變局、波動和機遇》的演講，他表示，世界正在進行一個巨大的結構性的變局，這個變局因為2008年金融危機的沖擊和影響，以及危機以後的政策不斷的演化和形成，直到今天，整個經濟正在從經濟、政治和社會多方面的角度發生深刻的變化，未來的五年，一定會非常的波動，也會非常的精彩。

朱民指出，全球經濟整體低位運行，特朗普的經濟政策，減稅、增加基礎設施投資、貿易保護主義是確定的，美國金融經濟走勢是全球最大的不確定性。人口結構的變化，需求偏好的結構變化，貿易的變化，勞動生產率的變化，政治風險的上升和科技在過渡時期產生的不確定性，是全球經濟在未來五年面臨的一個巨大的不確定性和結構變化。

以下為演講實錄摘選（小標題為編者所加）：

朱民：未來五年，一定會非常精彩

我所看到的世界，我認為正在進行一個巨大的結構性的變局，這個變局因為2008年金融危機的沖擊和影響，以及危機以後的政策不斷的演化和形成，直到今天，整個經濟正在從經濟、政治和社會多方面的角度發生深刻的變化，未來的五年，一定會非常的波動，也會非常的精彩。

第一，從現在看，整體經濟仍然是在低位運行。

我們可以看到全球金融危機以後，2010年有一個很強烈的反彈，但是這個反彈緊接著整個的全球GDP增長速度一直在緩緩地下降，一直下降到今天，在過去的幾年里，無數的機構預測，“由於經濟會緩緩地下降，我們會再次進入危機”，這一切沒有發生。無數的機構說，“我們的經濟經過了緩緩下降以後，應該有強烈的反彈”，也沒有發生。

這次全球經濟發生了1929年全球金融危機以來從來沒有發生過的一個特別的現象，就是經濟在緩緩的往下走的時候，它在一個低的水平維持，在一個低的均衡水平，沒有危機，但是就是低。理解這一點很重要，為什麽會發現這個現象呢?因為一個很重要的原因，2008年的金融危機把全球的經濟運行從原有的軌跡，我們可以看到這次全球金融危機對全球經濟的影響遠遠超過我們的想象，它把全球經濟的水平使勁往下壓了一個層次，平移到低的水平。理解這一點特別重要。

第二點，我們對未來五年全球經濟增長的潛在增長速度做了一個分析，全球經濟的潛在增長速度由投資的潛在增長速度，勞動力增長的潛在增長速度和勞動生產率的潛在增長速度決定。

危機以後，全球潛在增長速度大幅下降，未來五年仍然在低水平，因為：1、過去七年投資水平很低;2、人口的老化，勞動力增長潛在水平在下降;3、全球的勞動生產率水平在過去十年是下降的，雖然我們還是占很高的權數。因為整體水平下移，未來潛在的增長速度在下降，所以全球經濟在未來的幾年里，應該是在低水平運行。我們面臨的是一個低GDP增長、低投資、低貿易增長、低FDI、低通貨膨脹、低利率水平、低油價這樣一個整體低的，但是是均衡水平緩緩增長的大環境。這個都是我們今天面臨的事實，這是一個確定的事。

但是，這個世界忽然發生了一個很有趣的事，美國做了一個選舉，他選舉出了一個新任總統，這個總統跟我們以前理解的有很大的不一樣，他提出了很多新的政策，所以美國在未來幾年的變局影響全球經濟的格局，所以我們必須來看特朗普的經濟政策以及他對美國和對全球經濟的影響。

朱民：特朗普帶來的不確定性

特朗普說了無數的話，如果把他所有的經濟政策歸攏起來的話，可以歸納成三條。

第一點，他要減稅，他要把居民所得稅從10-39.6%七檔減到三檔10-25%，他要把公司所得稅從35%降到15%。世界上最低的公司稅是加拿大和英國，15%。所以美國客觀上具有公司稅減稅的空間。共和黨從來強調減稅，共和黨今天同時有國會的參議院和眾議院，所以我說他一定會做這個事。

第二件事，特朗普說他要把工作留在美國，貿易保護主義，理由是美國的出口遠遠小於它的進口，赤字太大，所以他要把工業留在美國，他要退出TPP，他要退出北美貿易區，我覺得這個不會發生。因為TPP現在看來，國會也不會批，他也不會退出，北美貿易區不那麽容易退出，因為已經是法律，但是他可以談判，他也會強調一對一，包括對中國強烈的貿易談判，我覺得這個都會發生，因為歷來政策上，美國的貿易政策在白宮，所以我想這也會發生。

第三個，他說要對美國基礎設施投資5500-10000億美元，具體的數字不是很清楚。我們可以看到危機以前，美國的基礎設施指標在最高水平的時候，大概是6.3%左右，還是不錯的，僅次於德國，危機以後急劇下降，下降到5.8%，甚至低於日本。美國政府對基礎設施的公共投資，在1990年的時候，GDP的2.8%，在今天只有GDP的1.4%，這20多年的時間里，美國的GDP的政府投資下降了50%，美國的基礎設施的質量急劇下降，道路陳舊、鐵路太慢、橋梁不安全、碼頭和港口陳舊，所以美國有基礎設施投資的需求，而且公共政策空間也存在。這個事情，我覺得他也會做。

如果他做這些事的話，他會對美國和世界經濟產生什麽影響呢?我覺得這個是一個很大的問題，這是一個很大的不確定性，很重要的原因，就是因為我們對他怎麽實施他的政策不知道，到現在為止，沒有任何人知道他的計劃，他的細節，他準備怎麽實施這些方案。而所有這些事都是非常技術、非常細節、非常法律、非常政策的過程。

回到所有的這一切，特朗普要增加政府的開支，要減稅，恢複美國經濟的增長，我們預測美國經濟的增長，今年是2.4%左右，但是長期來看，未來五年會走到2%的潛在增長水平，但是特朗普的政策會把美國的增長強勢地往上拉，明年他的目標是3.5-4%，我覺得可能會達到2.8-3%。問題不在這里，問題是2.8-3%能否可持續，經濟增長是一個好事，但是不可持續的話，就加大全世界經濟波動。

特朗普的政策，政策是確定的，實施是不確定的。由此產生的對全球經濟增長和金融增長的沖擊和影響是巨大的。在未來不但是明年，而且一兩年，美國經濟成為全世界經濟金融波動的最大的風險因素，當我們說整個經濟格局是比較平穩的，美國的新總統橫空出世帶來一個新政策的不確定性，全球經濟也正在進行一個深刻的格局變化。

朱民：全球經濟正在進行一系列深刻變化

全球經濟正在進行一系列深刻變化，第一個是人口結構的變化，全球人口在繼續緩緩地增加，從今年的74億人口到2100年的110億人口的增加，這是好事，勞動力增加了，但是人口結構在發生很大的變化。我們可以看到，南部非洲的人口增加，勞動力增加供給逐漸上升，一直到2100年都是正的。世界上其他地區人口的增長，勞動力人口的增長，高峰在2005年左右，逐漸下降，到2040年開始負增長。這個對全球經濟的影響是巨大的。

第一，因為人口增長結構的變化，全世界經濟增長從人均GDP的高的地方走向了低的地方，而全世界的需求也因為這個結構變化，因為新增的人口在非洲，它的總需求仍然是有限的，因為大部分是低收入國家。人口變化的同時，收入分配又是另外一個問題，這個高收入從50年代開始到2001年，整個占收入比重在不上升，中產的比重不斷下降，典型的看一個美國的例子，美國中產階級占總收入的比重，從60%左右跌到了56%，我們可以看到，勞動工資所得占整個GDP的比重，工資比重從56%跌到了48%左右，跌了八個百分點，而整個中產階級的收入從58%跌到了46%，跌了12個百分點，而整個工資的收入從64%、65%左右跌到了58%，跌了八個百分點，收入分配對全球的總需求的影響是巨大的，因為有錢的人可以吃一萬塊錢的美味，不可能一天吃一萬斤的大米，而且特別是對於進口的需求產生了很大的變化。

與此同時，美國經濟和發達國家經濟繼續變輕，這也是一個很重要的事情。危機以前，我們都說美國的服務業太高了，要往下調整。但是實際上美國的制造業在不斷的往上走，危機以後略有調整，今天是78%，歐洲的制造業、服務業的成本繼續上升，達到74%，日本的服務業略有下降，全世界的經濟在變輕，這又是一個很新的變化，越來越多的企業不願意持有重資產，特別是在高科技的情況下，所以投資急劇下降。

油價在下跌，而且油價的價格會繼續保持在低位，對世界產生收入分配重大的影響。今天整個世界的邊際生產者的定價是頁巖油，誰是頁巖油的主要生產國，美國，在特朗普的政策下，會繼續鼓勵美國生產頁巖油，出口美國的頁巖油和天然氣。OPEC可以達成協議減產，但是不解決任何問題，因為在未來的十年里，全球現有的石油產能的50%會老化退出，新進來的石油行業是誰?新進來的石油行業50%是頁巖油，頁巖氣，頁巖油、頁巖氣今天的成本是多少，40到50美元一桶，所以頁巖油的價格決定了石油的價格，未來石油的價格在下降，這又是一個巨大的價格下降。

與此同時，科技的創新正在對整個世界發生雙重影響，我們今天處於第三次工業革命和第四次工業革命之間，我們每天聽到和見到無數的創新，但是創新還沒有轉化成生產力，所以勞動生產率不斷持續下降，而創新產生的威脅使得沒有人願意投資。

朱民：全球經濟的確定與不確定

如果把所有的事情放在一起的話，我覺得全球經濟整體低位運行這是確定的，特朗普的經濟政策，減稅，增加基礎設施投資，貿易保護主義這是確定的，他的實施是不確定的，我們不知道，美國金融經濟走勢是全球最大的不確定性，而在這個時候，全球經濟結構性的變化，我覺得這也是確定的，人口結構的變化，整個引起的需求偏好的結構變化，貿易的變化，勞動生產率的變化，政治風險的上升和科技在過渡時期產生巨大的不確定性，這個是全球經濟在未來五年面臨的一個巨大的不確定性和結構變化。所以，全球的政治風險和利率匯率風險成為我們目前的最主要的風險，我覺得這個是確定的。全球經濟增長波動和金融市場的波動在未來五年一定會加大，這是確定的，不確定的只是我們不知道它會在什麽時候、以什麽方式、以多大的強度變成波動，甚至變成危機。

【CFV十年•金融風雲人物】朱民： “ 國際公務員”完成五年使命

“我頭發都白了，結束IMF工作就該退休了。”時任國際貨幣基金組織(IMF)副總裁的朱民去年在接受《第一財經日報》記者采訪時笑著說道。

IMF總裁拉加德曾極力挽留朱民續任下一屆副總裁，但朱民選擇待2016年7月期滿回到自己的祖國。面臨重要轉型改革期的中國，也期待朱民繼續獻計獻策。

“朱民在IMF管理層發揮了關鍵作用，為我及其他管理層同事提供了巨大支持。他作風務實，富有幽默感，為人熱情。同時，朱民熱愛經濟學並在這一方面造詣深厚，這使他能夠在廣泛問題上發揮強有力的領導作用。”拉加德稱。

在IMF發揮關鍵領導力

回首過往五年，朱民作為IMF最高管理層成員的表現可圈可點。IMF官方文稿的總結頗為中肯：“朱民作為來自中國的第一位IMF管理層成員，在全球金融危機後，失業問題因經濟複蘇乏力而成為各方關註焦點時，朱民領導了IMF在就業和經濟增長方面的工作。”

“朱民負責領導IMF對脆弱國家、小型經濟體和低收入國家開展的業務活動，並支持了擴大IMF在這一領域的宣傳和出版工作。此外，在IMF關於統計、標準與準則、加強金融部門評估規劃(FSAP)、打擊洗錢和恐怖主義融資等工作上，朱民也發揮了穩健的領導作用。他對IMF的風險管理框架做出了重要貢獻，並對IMF與世界銀行聯合舉行的年會進行了大刀闊斧的改革。同時，朱民還將他與其他機構的密切聯系和友好關系帶到IMF，這些機構包括世界銀行、聯合國機構、世界經濟論壇及其他國際性和區域性組織。”IMF表示。

曾與朱民就讀於同一所中學的上海發展研究基金會秘書長喬依德表示，朱民是史上第一位進入IMF高級管理層的中國人，無論是研究能力、協調能力還是溝通能力都無可挑剔，朱民為中國開了一個好頭，未來會有更多中國人才陸續進入各大國際組織。

2010年，朱民赴任IMF之時正是全球格局巨變、亞洲經濟為主體的新興市場話語權不斷上升的時代。2008年的金融危機徹底改變了世界經濟和金融的版圖，新興市場和發展中國家在全球GDP中的比重首次超過50%，而中國第一次對全世界經濟增長新增部分的貢獻超過50%，全球經濟增長的重心正移向亞洲和中國。

任職期間，朱民分管70多個國家的政策制定。他花在飛機上的時間要多於在華盛頓的時間。“以我的經歷和背景，對發展中國家的要求和痛苦也理解多一點吧。”他曾對《第一財經日報》記者袒露心懷。

從一位學者型的中國銀行家到扮演“國際公務員”的IMF副總裁，朱民通過刻苦努力和積極進取很快實現了角色轉變。他曾表示：“加入IMF後最大的不同便是，要不斷在流動的過程中學會工作，輾轉在不同的機場。而在這過程中，最有趣的考驗和歷練就是要學會專註，每進入一個場景就需要立即集中，哪怕是完全不相關的話題。”

由於朱民坦誠、務實和熱情的個人魅力，以及良好的經濟學訓練和政策直覺，不少新興市場和低收入國家的元首、財長和央行行長都成了他的好朋友。而分管美國這一全球最大經濟體和FSAP(金融穩定評估)這一IMF最重要項目之一的經歷，也讓他極大地提高了處理複雜事務和掌控全局的實力。

心系中國經濟金融改革

正如朱民告訴《第一財經日報》記者的那樣，在IMF擔任最高管理層，其代表的是IMF而非中國央行的意誌。然而，身在華盛頓的他始終心系中國經濟轉型和金融改革。

在朱民任內，令全球轟動的中國大事無疑就是2015年11月底，IMF宣布人民幣進入SDR貨幣籃子。“這註定是一個載入世界金融史冊的時刻，”朱民興奮地表示，“人民幣‘入籃’是IMF、世界經濟和中國的共贏。”

人民幣“入籃”背後有來自中國央行和IMF工作人員的多方努力。朱民告訴《第一財經日報》記者：“在中國政府正式提出申請後，IMF對此非常重視，調集大批人員收集數據，用事實說話;另一方面，中國央行在過去一年里在市場準入、利率市場化、匯率市場化和加強透明度等四方面進行了高質量、高密度的改革，使人民幣達到納入SDR的運營。”

眼下，中國面臨的最艱巨挑戰無疑是長期的經濟轉型，在短期，保持保增長和促改革之間微妙平衡更是重中之重。朱民表示：“中國的實際經濟增長和潛在增速已經比較接近，因此刺激力度不宜過大，否則增長勢頭就很難持續。”

朱民也是典型的改革派，“在經濟剛開始企穩回升的時候，要通過改革樹立信心，而不是單靠刺激政策繼續擴大增長，考慮增長的可持續性很重要。”他稱。

朱民：特朗普故事讓全球經濟進入新拐點

“今年美聯儲會加幾次息，兩次還是三次?我說這個不重要，重要的是美聯儲已經進入加息的上升通道，利率只會往上走，不會往下走，這決定了所有債券市場的價格，這個最關鍵。”2月19日，清華大學國家金融研究院院長朱民在北京大學國家發展研究院“CMRC“中國經濟觀察季度報告會上指出。

朱民認為，全球經濟原本是面臨低位均衡的宏觀外部環境：低通貨膨脹、低利率、低投資、低貿易、低資本流動、低油價。但特朗普上臺對全球經濟產生了很大的影響，是改變了關於全球經濟走勢的故事。

他將特朗普“經濟學”總結為：緊貨幣政策，提高利率、強勢美元;松財政政策，通過基礎設施投資等創造總需求空間;同時在美國實施供給側改革，進行減稅、移民法改革、放松監管以及石油出口。特朗普的貿易政策是通過貿易談判支持出口(特別是服務業出口)、阻撓進口。而金融政策則是修正《多德—弗蘭克法案》、放松監管。

在朱民看來，“特朗普的政策是想通過財政刺激來制造一個總需求的空間，然後通過貨幣政策來吸引資本流入，增加投資。這其中既有總需求的政策，也有總供給的政策。然後通過公司稅制、監管法等結構性改革，提高企業勞動力的生產力。通過貿易戰短期制造一個美國的出口空間，希望用這個出口空間贏得財政拉動經濟增長的空間。第三個階段使資本回流，加大美國投資，由此形成美國經濟增長的高速。”

他認為，雖然上述做法都有一定道理，但目前沒有人知道這些事情如何落實以及實施的具體細節，特朗普缺乏一個將政策落地的團隊;其次，上述政策的組合協調是非常困難的。政策上不容易落地，政府也會遇到很多阻力。朱民指出，特朗普經濟學的整體目標是吸引國際資本流入、增加國內投資、提升出口、增加就業與工資、提升長期競爭力，達到年度經濟增長3.5%-4%。但這幾乎是不可能實現的野心。

雖然上述特朗普政策只停留在“故事”階段，但已經引起市場反應並改變了市場預期。市場對美聯儲加息的預期便是最好例證。特朗普上臺之前，市場對美聯儲加息預期在較低水平。一直認為美聯儲不會強勁加息特朗普上臺之後，市場預期的曲線向美聯儲加息曲線靠攏。朱民指出，兩根曲線之間的差異稱之為風險溢價。當市場預期曲線向美聯儲曲線靠攏時，引起了全球的資本市場巨大的波動。未來，這兩根曲線怎麽變化是個博弈，但是對全球金融市場的影響是巨大的，這是市場的預期第一個比較大的變化。

市場預期第二個比較大的變化是美元走向，特朗普當選到現在美元依舊走強，這是因為財政刺激政策和貨幣政策相加，推動美元走強。由此全球的金融風險在上升。這是已經產生的因為市場預期的變化對整個形勢的變化。

從歷史美元走強數據看，八十年代美元走強是第一個高峰，九十年代是第二個高峰，現在是第三個高峰。三座高峰與七十年代金融危機、80年代拉美金融危機、90年代亞洲金融危機分別對應。美元走強會引起金融危機，會使公司和國家具有美元負債時資產負債表惡化，需要用更多美元償付利息，如果收益不足以利息支付，公司變會破產。此外，美元走強後，美元和當地貨幣的利差在減少，如果當地的市場比較多的依賴美元的流動性，資本外流也會使市場崩潰。

朱民指出，全球經濟政策和政治拐點正在到來。第一是貨幣政策的背離，當美國的利率開始走強，日本零利率，歐洲負利率，所以主要發達國家的貨幣政策的變化繼續分化。與此同時美元走強，英鎊在跌，日元在跌。包括印度、巴西、俄羅斯等等貨幣都在下跌，貨幣政策的波動不可避免，是今年乃至未來一兩年主要的波動。

第二個拐點是利率水平變化的拐點。特朗普之前所有的討論是利率為零能維持多久，特朗普之後我們所有的討論是利率會上升到什麽水平。這是兩個完全不同的概念。朱民指出，全球經濟政策和政治正在進入拐點，”央行的政策背離，這是個拐點。貨幣政策從零走上升息的階段，這是個拐點。由貨幣政策走向財政政策，這是個政策拐點。因為收入分配的惡化，民粹主義的上升，全球政治格局的惡化這又是拐點。“

總結2017年，朱民認為，2017年全球經濟整體將在低位運行。特朗普的經濟政策是確定的，但實施仍具有很強的不確定性。

第三，美國經濟金融走勢是全球最大的不確定性。政治風險和利率、匯率風險將成為主要風險，全球經濟增長和金融市場波動將加大。

朱民：亞洲經濟趨穩，但面臨兩大風險

亞洲增長趨穩很不容易，對全球增長的作用很大，中國和亞洲合力貢獻全球60%的增長，依然是全球經濟增長的主動力，但是，2017年亞洲繼續面臨更大的挑戰，主要是外部的經濟和政治環境挑戰，國際貨幣基金組織（IMF）前副總裁、清華大學國家金融研究院院長朱民在3月24日的博鰲亞洲論壇上表示。

根據IMF的對比和預測，2017年的亞洲經濟增長速度為5.3%，基本上與2016年的5.4%持平，亞洲新興經濟體增速同樣穩健（從6.5%到6.3%），最近又把中國的增長預期調高至6.5%（2016年為6.6%）。因此總體來看，亞洲整體經濟形勢是在波動之後開始持穩增長。

IMF前副總裁、國家金融研究院院長朱民

亞洲經濟趨穩，結構面臨調整

朱民分析了亞洲經濟發生結構性變化的原因。他認為，首先，亞洲經濟傳統上是出口主導，但現在，對歐美、對中國和日本的出口都在下降，這是全世界貿易的增長水平下降的主要原因。換句話說，對亞洲出口的總需求在下降，倒逼亞洲進行結構調整。

“今年預計全球貿易增長繼續低於全球GDP增長水平，而且可能是在過去十年里最低的一年。”朱民表示。

其次，亞洲的消費和投資占GDP比重在不斷上升，貿易的比重則逐漸下降。可見，隨著外部貿易形式的變化，亞洲經濟正在進行內部轉型。從金融市場來看，朱民認為，比起前兩年的大幅波動，最近可以看到市場波動指數在往下走，意味著市場趨於平穩。

24日發布的“2017亞洲經濟預測暨前瞻指數”顯示，受訪者預期2017年亞洲經濟增長緩中趨穩，就業狀況改善，國際貿易逐漸活躍。但是，在保守樂觀的預期中，朱民對外部潛在風險並不樂觀，看出了一些大問題。

風險一：債務重負

其中一個風險就是，亞洲面臨債務上升的問題，關鍵是債務上升的同時公司償債能力在減弱。

第一財經記者從朱民展示的數據看到，日本是負債最多的亞洲國家，從趨勢上看，除了日本以外，其他亞洲國家的債務水平都在上升。

“當債務上升的時候，公司因為增長速度放緩、競爭加劇、出口下降，公司的利潤邊際在減少，這時候他們的償債能力就會減弱。”朱民分析，作為出口主導的經濟，亞洲在波動的情況下可能會出現高風險債務比重上升的情況。從2010年開始，中國企業的風險在上升，其它亞洲國家的企業的償債風險也在上升。

對於這個判斷，朱民依據的是公司ICR的數據，即利息備付率（Interest Coverage Ratio），簡單說就是一個公司的盈利能夠覆蓋利息支出的比重，ICR低於2，說明收入是利息成本兩倍，這時候風險已經很高，如果低於1，說明公司面臨破產。在記者看到的數據中，中國在2015年有將近30%的企業ICR數值低於2，而其他亞洲國家中ICR數值低於2的企業占比達到30%，與此形成對比的是，歐洲和中東地區，基本穩定在15%左右。

由於看到企業的風險在上升，因此在過去8到12個月，亞洲的資金持續外流，與此同時，外國的投資者持有債券的比重，特別是政府債券的比重在持續增加，這個比重高了以後就得承受波動的風險。在朱民看來，這些都是“很大的事情”。

風險二：外部不確定性

“整體波動系數下降，金融企穩，但一個潛在風險就是整體債務很高，特別是企業的高風險債務比率上升，而且資本流入速度下降，同時外資占有當地債券市場的比重上升，這意味著如果外部有沖擊的話就會引起市場波動。”朱民概括，外部環境一是全球經濟低位運行，對亞洲的出口總需求不足，進而影響亞洲經濟增長；二是美國總統特朗普的政策沖擊。

簡單來說，特朗普的新政包括緊縮的貨幣政策，提高利率，強勢美元；寬松的財政政策，包括通過基礎設施投資來創造需求；減輕企業稅負；移民法改革；用雙邊貿易談判取代多邊貿易談判；放松金融監管。

“問題在於看不到他（特朗普）會怎麽做，他光說，但我們看不到任何細節，於是市場就開始猜。”朱民稱，第一個猜測就是美聯儲加息，以前都是美聯儲預期向市場預期靠攏，現在市場認為市場預期必須向美聯儲靠攏，這將導致全球金融資產再配置。

“特朗普說他要把美國的經濟增長提到4%，這是一個巨大的目標，需要大規模的刺激才能達到這個水平，他能不能做到這一點？這是一個很大的變量。如果他要這麽做的話，那美國經濟的波動我覺得是不可避免的。”朱民稱，很多國家都會受到美國經濟波動和信心傳染的影響，所以這對全球經濟來說同樣是一件大事。

隨著美聯儲加息，除了日本以外，世界多個主要經濟體的央行貨幣政策也已經開始走上加息通道，流動性開始出現全球性拐點，從寬松和過度寬松走向緊縮。

朱民還認為，目前全球面臨的政治風險還出現在兩個層面，一是民粹崛起，一是各國國內社會和諧度的普遍惡化。“國內社會和諧度的惡化，從歷史上學到的經驗來說，如果不說必然的話，它也會走向國與國之間的沖突，這是我們在過去數百年歷史當中所看到的，從根本上改變了地緣政治概念。”

朱民：美國貿易赤字的背後是經濟結構性問題

編者按：

4月10日，清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織（IMF）原副總裁朱民在博鰲亞洲論壇2018年年會期間參加“美國經濟的結構性挑戰”論壇討論，就全球貿易自由化、美國金融市場等話題發表意見。

朱民認為，美國貿易赤字的背後是美國經濟的結構性問題。雖然美國有無數新科技的發明，但是無法產業化，這反映了市場的功能失效，也反映了政府宏觀政策的失效。美國現在最大的經濟結構問題是勞動生產率急劇下降。勞動生產率不夠，利潤厚度不夠，蛋糕不夠大，就有收入不均、貧富差距的問題。根本結構不解決，美國的貿易問題是沒有辦法解決。

朱民還認為，美國的金融市場有很大的風險。股票在高位，債市也在高位，債權市場在歷史最高，利率在上升，債市只能往下走，股票市場只能往下走，雖然特朗普的政策推動股票市場短期內發展，從中期看，只能往下走，最近貿易戰引發的波動，股票市場大幅下降，表明了市場信心的脆弱性。

以下為朱民發言內容：

全球自由貿易是好事，但並不是說以多快的速度推進全球化速度是一件好事，在全球化的過程當中出現了一些問題也是可以理解的。從民族經濟體的角度來看，成熟經濟體不一定能夠快速擁抱接受變化，所以可能會引起反彈和回潮。從長期的角度來說，每一個國家產出都能夠增加。但是成熟的民族經濟體在接納的過程當中帶來一些沖擊，它們往往不能接受。

自由貿易的另外一個特點是每個國家應該充分發揮比較優勢，做比較優勢最突出的事情，這樣大家能夠把蛋糕做得更大，每一個國家的錢就更多，但是這樣又造成了貧富不均。

從長遠的角度來說，全球化的好處是不容置疑的，自由貿易的好處是不容置疑的，但是以多快的速度來實現自由貿易，各國應該怎麽找到平衡來接納全球化，這是現在問題的重點，而且尋找的過程還會持續很長時間。現在一些措辭上的交鋒實際上並沒有問題的實質那麽重要。

當全球市場開放的時候，新興經濟體的產業鏈通過技術和勞動力在不斷上升，要求所有的發達國家產業鏈也往上走。

全球化對美國確實造成了沖擊，特別是貿易赤字，貿易赤字的背後是美國經濟的結構性問題。

從經濟學原理來說，如果消費太高、儲蓄不夠、大於投資，必須向世界進口商品來減緩。美國人長期寅吃卯糧，借錢消費，儲蓄不夠，小於投資，所以貿易是長期的赤字，假如美國人這個經濟結構不改，過去30年有赤字，今後30年還會有赤字。

美國需要向更高的產業發展，但是我們看到美國的服務業居高不下。過去10年美國新增就業的89%集中在服務業，特別是在飯店、醫院、教育等，還不是特別高端的服務業。高端上不去，這是整個市場調整機制（的問題），一般服務業上升，高端制造業的產業化不夠。

美國高端產品的競爭能力在下降，這是一個很大的事情。雖然美國有無數新科技的發明，但是無法產業化，這反映了市場的功能失效，也反映了政府宏觀政策的失效，因為高端的產業上不去，走向低端的服務業。美國現在最大的經濟結構問題是勞動生產率急劇下降。勞動生產率不夠，利潤厚度不夠，蛋糕不夠大，就沒有東西分配，所以就會有收入不均的問題，有貧富差距的問題。根本結構不解決，美國的貿易問題是沒有辦法解決的。

貿易赤字和財政赤字是連在一起的，雖然我旁邊的美國朋友說不在乎貿易赤字，只在乎財政赤字，他們之所以這麽說是因為美元可以向全世界發債維持貿易赤字，但這個是不能持久的。美元一統天下正在打破，人民幣進入SDR，財政赤字使得美元信用發生問題，美元的匯率發生波動，會影響美元的世界價值，反過來會影響以美元借款的貿易赤字，這兩件事都是不可持續的。貿易赤字和財政赤字我覺得都是不可持續的。

美國最開始的時候是世界上最大的經濟體，中國繼而成為第二大經濟體，這是很大的變化，中國經濟的增速、對全球GDP的貢獻都超過了美國，要求國際貨幣體系多元化的呼聲越來越強烈，大局變了。

為什麽美國中產階級消失了？中產階級低端化是兩個原因：第一是工資總量占GDP的總量份額在下降，就是因為工作的質量、勞動生產率的下降，以及工作向服務業衍生，工資的總量沒有跟上經濟的發展；第二個原因是美國的金融市場走得太快，遠遠超過經濟的增長，有錢人通過金融市場得到了很多的收入，所以相對而言，中產階級的工資總量下降，這是實體經濟和金融經濟、虛擬經濟的（不匹配），這是根本性的問題。

美國現在的貨幣政策和財政政策處於寬松階段，這個階段通脹起來還沒有那麽快，所以今年美國經濟增長強勁，但是以後能不能持續、明後幾年怎麽走，我覺得很不確定。

美國的金融市場有很大的風險，股票市場現在是在歷史最高，遠遠高於危機以前的水平，不但股票市場高，而且股票市場的估值、市盈率很高，美國的市盈率平均是18倍左右，現在已經到30倍，而公司的收益上升遠遠趕不上市盈率的上升，股票在高位，債市也在高位，債權市場在歷史最高，利率在上升，債市只能往下走，股票市場只能往下走，雖然特朗普的政策推動股票市場短期內發展，從中期看只能往下走。最近貿易戰引發的波動，股票市場大幅下降，表明了市場信心的脆弱性。

美國的金融市場是世界最大的金融市場，美國金融市場的波動不可避免地會影響全球金融市場和經濟的波動。今天和2008年相比，有兩個根本的不同特征：第一，2008年全球總債務是72萬億美元，今天是131萬億美元，歷史上從來沒有危機之後債務如此大規模地持續性上升。杠桿和金融的池子加深，風險在加大，脆弱性還是全球的問題。第二，現在跟2008年相比，2008年的時候市場流動性風險很高，但是當時宏觀政策的空間很大，政府債務相對比較低。如果再有危機和波動發生，政府已經不可能像2008年那樣大規模地入市幹預。我覺得今年市場會出現大的波動，不至於崩盤，但是在2~3年里，市場再次發生危機的概率是很高的。

長期來看，美國民粹主義的基礎會長期存在，因為收入分配問題是一個大問題，長期的退休金問題、財政赤字問題，中產階級感覺不安全。我覺得這些問題都長期存在。美國現在當務之急要做供給側改革，而不是用寬松政策拉動總需求。

美國供給側改革包括對產業結構、產能的改革。美國產能過剩和退休金的改革都是很大的問題。（只有）這些改革提供了大家對未來的信心，美國人才會投資，才會發展。中美貿易戰一打，越打信心越小，企業越不投資，所以就使得美國經濟的增長前景越來越不（被）看好。【朱民系清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織（IMF）原副總裁】

原標題：《朱民：各國應平衡接納全球化》

第一財經轉載自“清華大學五道口金融學院”微信公眾號