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中國電力新能源（735）：反向路演紀要

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2504

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-13 10:16 編輯

中國電力新能源（735）：反向路演紀要
作者：殷磊

  • 預計累計權益裝機2016年底達到6GW，2015-2016裝機CAGR80%
  • 預計今年解決大股東歸屬問題，中電投更可能勝出，資產註入可期
  • 資產負債率（2014年底58%）提升預計明顯提升ROE

我們的觀點

氣電、垃圾發電、水電將是未來主要方向：公司天然氣發電、垃圾發電方面有足夠的儲備項目；股東背景非常強大（中電投+三峽）；公司老撾水電項目是在東南亞世界級幹流上修建的水電站，非常優質。公司對風電、光伏較為謹慎。未來增量主要集中於氣電、水電（海外）、垃圾發電。

累計權益裝機2016年底至6GW，2015-2016CAGR80%：2014年底累計權益裝機2.5GW，預計到2015年底4GW（不考慮並購）、2016年底6GW，後面不考慮註入2020年底11GW，後五年平均每年1GW。

預計今年解決大股東歸屬問題：目前中電投（28.2%）、三峽集團（27.2%）分別為第一、二大股東，未來將突出某一個大股東地位，使之成為某一大集團唯一清潔能源平臺。兩大股東各自都有清潔能源的公司，同業競爭是一個問題，今年一定要解決大股東歸屬問題（很可能是中電投最後）。三峽集團有440萬千瓦的風電光伏，集中於三峽新能源，還有400萬千瓦的小水電；中電投集團的新能源項目很多。

資產負債率過低、ROE有較大提升空間：第一，資產負債率低，2014年底58%，獨立發電運營商一般70%以上；第二，國內較多項目融資，融資成本高於同業。今年將降低財務費用，利用多種融資工具組合。

估值與評級

公司今年解決大股東歸屬問題，中電投可能最後勝出，公司受益於將來的資產註入。公司資產負債率明顯低於港股清潔能源運營商同業，杠桿提高有助提升ROE。公司累計權益裝機2016年底前翻番，拉動2015-2017年業績增長。公司當前估值0.9xP/B、13x2015P/E，低於港股同業均值（15x）。

今年股權融資計劃：上市公司目前的資產負債率是58%，市值規模小，沒有充分借助資本市場，現在時機好。第一，現在融到錢有足夠的項目去做，我們的老撾水電站，修在湄公河幹流，需要投資100億（初始投入3-5億美金）；第二，目前資本市場配合，國內資金南下。預計今年1-2次股權融資。

預計今年解決大股東歸屬問題：目前中電投（28.2%）、三峽集團（27.2%）分別為第一、二大股東，兩家股權接近，需要兩家達成共識。未來將突出某一個大股東地位，使之成為某一大集團唯一清潔能源平臺。兩大股東各自都有清潔能源的公司，同業競爭是一個問題，今年一定要解決大股東歸屬問題（很可能是中電投最後）。三峽集團有440萬千瓦的風電光伏，集中於三峽新能源，還有400萬千瓦的小水電；中電投集團的新能源項目很多。三峽集團、中電投最後通過什麽方式解決，還在談。

管理層持股、海外業務發展：管理層持股公司認為目前時機還不成熟，有方案但很慎重。海外收購今年才剛起步，國內西南水電棄水、三峽棄水、風電資源開發潛力有限，未來海外核心還是在東南亞（泰國、老撾、馬來西亞）收購、建設電站，垃圾發電美國有一個新奧爾良項目。

公司核心競爭力：天然氣發電、垃圾發電有足夠的儲備項目；強大的股東背景（中電投+三峽）；水電預計將來控股的老撾項目非常優質，在東南亞世界級的幹流上修建的水電站。水電國內資源枯竭，主要考慮收購合適的項目，風電、光伏較為謹慎。未來增量主要集中於氣電、水電（海外）、垃圾發電。2013年以前，國家沒有天然氣發電政策，我們在等國內政策進一步落實，目前國家已經統一了機制。核電主要是靠國家安排，中電投層面和國核技術合作，和735可能沒有直接關系。風電、光伏棄風限電1-2年內依然存在；水電電價總體還有上升空間；垃圾發電儲備項目，4家註冊成立，母公司還有2個項目在移交劃轉。垃圾發電項目BOT模式，貴州花溪項目今年不做BOT，海口一、二廠、昆明項目今年按BOT模式，國內BOT會計模式和香港（國際）會計準則有差異，但預計對盈利影響很小。

ROE有較大提升空間有較大提升空間：第一，資產負債率低；第二，國內較多項目融資，融資成本高於同業。今年將降低財務費用，利用多種融資工具組合。

累計權益裝機累計權益裝機2016年底至6GW：2015上半年預計發電量增長還要靠去年新增裝機，包括甘肅酒泉600MW風電、海南20.9MW光伏，其他都是存量項目，2014年底累計權益裝機2.5GW，預計到2015年底4GW（不算並購）、2016年底6GW，後面不考慮註入2020年底11GW，後五年平均每年1GW。

東莞二期燃氣項目情況：目前二期還在調試中，進展良好。國內氣價下降，西二線廣東段、海上LNG到岸，跟日本JCC聯動機制。國內出臺燃氣電價定價機制。我們東莞的項目屬於熱電聯產，比只做調峰要好，盈利水平比可研要高。35萬F級機組，擴容到43-46萬，機組容量大，利用小時數3500-4000（原來5500），雖然利用小時數低，但受氣價下降影響總體盈利更好。1-2年內預計氣價維持低位，2015年底有一臺機組參與調試，最快四季度有一臺投運，2016年3月第二臺調試、2016年底並網。

估值與評級：公司今年解決大股東歸屬問題，很可能中電投最後勝出，公司受益於將來的資產註入。公司資產負債率明顯低於港股清潔能源運營商同業，杠桿提高有助提升同業，杠桿提高有助提升ROE。公司累計權益裝機2016年底前翻番，拉動2015-2017年年業績增長。公司累計權益裝機公司累計權益裝機2016年底前翻番，拉動2015-2017年業績增長。公司當前估值0.9xP/B、13x2015EP/E，，低於港股同業均值（均值（15x））。







（招商證券香港）


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