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杠桿上的牛市：現狀、影響與未來

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2227

杠桿上的牛市：現狀、影響與未來
作者：任澤平、張慶昌



導讀：

此輪牛市出現很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起並占據越來越大的話語權、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播並迅速達成一致預期等，這對市場產生較大影響。

摘要：

杠桿上的牛市快速透支預期並加大波動性。產業資本、私募和高凈值客戶大量使用杠桿工作，杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲、快速透支預期特征，加大了市場波動性。13年底-14年7月，A股漲跌幅的方差為0.75，15年1月-4月方差增至3.2。

傘形信托規模4000億，成本8%-10%左右，杠桿3倍。目前傘形信托規模約在4000億元，主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶。其中，優先級資金主要來自銀行理財產品，總成本在10%左右；平均期限在1年左右；風險點主要體現在杠桿可高達3倍，甚至更高。傘形信托對不同的融資比例設有不同的預警線和止損線。以某券商發布的一款產品為例，1:2融資比例，預警線為90%，止損線為85%；1:1融資比例，預警線為69%，止損線為64%。

融資融券余額1.75萬億，杠桿1倍，靜態測算上限為2.3萬億。客戶主要為高凈值個人。所有券商的融資利率為8.6%，大部分融券的利率為10.60%。融資保證金的比例在50%-130%，融券的保證金比例在65%-130%。截至2015年4月21日，兩融余額共1.75萬億元，占上市公司市值的3.0%，與美國相當。兩市融資買入額占A股成交額比例升至15%左右，略低於國際平均水平。受制於凈資本和流動性監管約束，靜態測算兩融規模上限為2.3萬億。

分級基金B的價格杠桿比例約為2倍。基金A資金成本在6%-8%。從2014年9月份開始，基金B成交額呈遞增速度增長，至236.5億元;占上證綜指成交額的比重達2.4%。分級基金B的價格杠桿比例大約為2倍。

戰熊記之期待改革慢牛：從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸。4月17日證監會新聞發布會重申“七方面規範兩融和傘形信托”。政策意圖為，杠桿降溫，改革慢牛；規範兩融的七項要求中核心是控制規模、調節杠桿、禁銷傘形信托等三條，目前屬於重申和提醒階段，但未來存在加強落地實施可能；我們的態度是底部吶喊高位理性。

目錄：

1.傘形信托
1.1.主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶
1.2.總融資成本在10%左右
1.3.傘形信托資金額保守估計在4000億左右
1.4.未來的發展空間主要取決於股市行情
1.5.風險：杠桿可超3倍，規模加速增長

2.融資融券
2.1.主體為證券公司和高凈值客戶
2.2.融資利率8.60%，融券利率8.60-11.60%
2.3.兩融余額占上市公司市值比例升至3.0%
2.4.兩融業務低於國際平均水平
2.5.杠桿在1倍左右

3.分級基金
3.1.主體為基金管理公司、機構/個人投資
3.2.資金成本在6-8%
3.3.占上證綜指成交額的2.5%
3.4.未來空間主要取決於股市行情
3.5.價格杠桿比例2倍左右

4.戰熊記之期待改革慢牛
4.1.證監會重申規範兩融和傘形信托
4.2.從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸
4.3.加杠桿有助於快速兌現預期並加大市場波動性

正文：

此輪牛市出現很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起並占據越來越大的話語權、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播並迅速達成一致預期等，這對市場產生較大影響。

使用杠桿的主體以產業資本、私募和高凈值客戶為主。杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲特征。隨著越來越多的客戶使用杠桿交易，杠桿工具日益多元化，未來股市波動性可能加大。

連續5周新開戶數量超百萬。4月17日一周，受“一人多戶”政策放開影響，新增A股開戶數為325.71萬戶，環比大增93.77%，創歷史新高，約為2007年大牛市單周最火爆月份的3倍。

信托投向股票資金和兩融余額占流通股的比重快速增加。第一季度，兩者比重分別為1.8%和2.2%，在第三季度，兩者的比重升至2.1%和2.9%。

圖1 杠桿交易額 單位：億元

資料來源：Wind，中國信托業協會，國泰君安證券研究

1.傘形信托

1.1.主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶

定義。傘形信托是結構化證券類信托的一種，在一個主信托賬戶下面，通過交易系統（例如）拆分成多個子賬戶，每個子賬戶都是一個小型的結構化信托，有單獨的優先級和劣後級委托人，彼此獨立運作，劣後級委托人作為投資顧問，利用杠桿在股票市場運作優先級資金。信托公司通過其信息技術和風控平臺，對每個子賬戶進行監控。一般而言，優先級和劣後級委托人分別為銀行和機構投資者。

投資品種多。在投資限制方面，融資融券會有一個券種的約束，傘型除了少部分股票不能參與，創業板、非創業板、ST都可以投資，對投資者而言靈活性比較好。

1.2.總融資成本在10%左右

優先級資金主要為銀行理財資金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。再加上信托資金保管費、咨詢費用等，機構投資者的總融資成本在10%左右。平均期限在1年左右，到期後可以再續。

1.3.傘形信托資金額保守估計在4000億左右

信托資金投向股票的資金占境內上市公司流通股資金量的比重升至1.8%。信托資金投向股票資金比重上升，但傘形信托資金占境內上市公司流通股的比重在2014年第三季度達到峰值1.8%後略有滑落。

信托投向股票的資金比重上升到4.23%。截至到2014年底，信托資金投向股票的資金總額為5520億元，較三季度增加28%。相比較，信托資金投向工商企業的資金下降142億元。2014年，信托資金投向股票的資金占總信托資金的比重從2.83%漲到4.23%。2015年3月信托投向證券投資的金額上升到192億元。

圖2 信托資金投向股票的累計總額和占比

資料來源：Wind，中國信托業協會，國泰君安證券研究

1.4.未來的發展空間主要取決於股市行情

傘形信托與上證綜指增速同步。2014年第四季度信托投向股票資金增速28%，同期，上證綜指增速為37%。傘形信托發展速度落後上證綜指增速與證監會的灑水降溫有關。

1.5.風險：杠桿可超3倍，規模加速增長

杠桿可超3倍。一般信托產品持有的單一證券的比例不能超過信托資產的比例10%，但是在傘形信托下，子信托賬戶可以持有單一證券的比例可以放大到30%。傘形信托產品配資比例可以達到1:3，甚至更高。根據杠桿比例的不同，傘形信托設有預警線和止損線，杠桿越大，“紅線”越緊。以某券商發布的一款產品為例，1:2融資比例，預警線為90%，止損線為85%；1:1融資比例，預警線為69%，止損線為64%。

傘形信托規模加速增長。2014年第四季度，信托資金投向股票的資金總額為5520億元，較三季度增加28%。

2.融資融券

2.1.主體為證券公司和高凈值客戶

定義。2008年4月23日國務院頒布的《證券公司監督管理條例》中提到：融資融券業務，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，並由客戶交存相應擔保物的經營活動。從信用賬戶新增開戶數看，客戶主要以個人為主，機構數量較少。

2.2.融資利率8.60%，融券利率8.60-11.60%

所有券商的融資利率為8.60%，大部分融券的利率為10.60%。其中，申銀萬國證券、中信建投證券等24家的融券利率為8.60%；湘財證券、大同證券、國金證券為9.60%；東莞證券為11.60%。

2.3.兩融余額占上市公司市值比例升至3.0%

近期兩融余額加速上漲，達到1.75萬億。2014年6月，兩融余額增速為3%，10月為15%，最近一月增速為26%。截至2015年4月21日，兩融余額共1.75萬億元，占上市公司市值的3.0%，與美國相當。但是融資和融券業務發展極不相稱，融資額為1.73億元，融券額為89.12億元。目前，具有融資融券資格的券商89家，而僅有67家具有融券業務。

2.4.兩融業務低於國際平均水平

兩市融資買入額占A股成交額比例升至15%左右，略低於國際平均水平。2014年7月以來，融資買入額占A股成交額比重加速上升，2015年2月一度達到19.2%，之後回落到現在的15%左右，可能跟散戶跑步入場有關。美國為16%-20%，日本為15%，我國臺灣地區為20%-40%。臺灣1994年出臺《證券金融事業申請設立及核發營業執照審核要點》放開融資融券業務。融資融券交易額不斷刷新歷史記錄，次年7年月份，融資融券償還交易額占股市成交量的比例曾達到37%。當前我國融資買入額占A股成交額的比例峰值為19.2%。

靜態測算兩融規模上限為2.3萬億。參照與我國投資者結構相似的臺灣，兩融/流通市值的比例最高到5.5%。我國目前為3.2%，按此計算，兩融需求的上限為3.6萬億。從供給端角度，受制於凈資本和流動性監管約束，上限2.3萬億。

2.5.杠桿在1倍左右

融資保證金的比例在50%-130%；融券的保證金比例在65%-130%。融資融券可以擴大證券供求，增加交易量、放大資金使用，增加股市流通性和交易活躍性，從而降低流動性風險。

3.分級基金

3.1.主體為基金管理公司、機構/個人投資

定義。《分級基金審核指引》提到，分級基金是指通過事先約定基金的風險收益分配，將母基金份額分為預期風險收益不同的子份額，並可將其中部分或全部類別份額上市交易的結構化證券投資基金，其中，分級基金的基礎份額稱為母基金份額，預期風險、收益較低的子份額稱為A類份額，預期風險、收益較高的子份額稱為B類份額。

實質。分級基金實質上是有B類份額持有人向A類份額持有人融資，獲得投資杠桿，A類份額持有人獲得相應的融資利息。

主體。分級基金由基金管理有限公司發起，主要申購人為機構投資人、個人投資人和合格境外投資人。

3.2.資金成本在6-8%

分級A的資金成本在6-8%。與 A類份額的約定收益便是B類份額融資所需要支付的利息。一般情況，A的約定年收益率大約為一年期銀行定期存款利率加上一定的利率溢價。2015年4月21日，所有分級基金B的平均實際資金成本為7.6%。

3.3.占上證綜指成交額的2.5%

基金B成交額已達236.5億元。2014年9月份之前，基金B成交額在40億元左右。之後，基金B成交額成遞增的速度增長到236.5億元。其中，基金B成交額占上證綜指成交額的比重達到峰值3.2%後，回落至2.4%。

圖3 基金B的成交額

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

3.4.未來空間主要取決於股市行情

基金B成交額與股市成交額同步增長。一般情況下，隨著股市好轉，分級B基金因為其高收益率而贏得投資者的親睞。

3.5.價格杠桿比例2倍左右

分級基金B的價格杠桿比例大約在1.9倍。根據證監會規定，股票分級基金的初始杠桿率不超過2倍，最高杠桿率不超過6倍，債券分級基金的初始杠桿率不超過10/3，無固定分級運作期限的債券型分級基金不超過8倍。2015年4月22日，分級基金B的價格杠桿平均為1.94。

表1 傘形信托、融資融券和基金B的對比

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

4.戰熊記之期待改革慢牛

4.1.證監會重申規範兩融和傘形信托

4月17日證監會新聞發布會“七方面規範兩融”，四家自律組織發布《基金參與融資融券及轉融通證券出借業務指引》，4月18日證監會答記者問澄清打壓股市消息。2月初，證監會發文，強調嚴格堅持兩融開戶50萬元資產門檻，以及不得向開戶不足半年的客戶融資融券。

4.2.從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸

政策意圖：杠桿降溫，改革慢牛。2014年7月對熊市最後一戰以來，上證綜指9個月快速上漲120%；杠桿融資迅猛發展，截止4月16日兩融規模從不到4000億上升到1.75萬億（杠桿1：1），傘形信托上升到4000億（杠桿2:1-3:1），引起監管層兩次檢查兩融警示杠桿風險；股市火爆，大媽及大媽的孩子們（學生）湧入營業部，爭先恐後地成為下一波“韭菜”，引起監管層的拳拳呵護之心。

規範兩融的七項要求中核心是控制規模、調節杠桿、禁銷傘形信托等三條，目前屬於重申和提醒階段，但未來存在加強落地實施可能。“二、把握好融資融券業務的發展節奏與速度，適當控制經營杠桿，有效防範流動性風險；三、及時調整初始保證金比例、可沖抵保證金證券折算率、標的證券範圍等管理手段，合理確定客戶融資杠桿；四、不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利。”

重申改革牛趨勢不變，從快牛到慢牛是監管層和市場的雙贏，暴漲暴跌是雙輸，我們的態度是底部吶喊高位理性。市場有自身運行規律，此輪大牛市核心驅動力是改革降低無風險利率升風險偏好，引領增量資金入市。我們認為改革牛的趨勢仍在，經濟基本面雖差但也還未失速，政策友好，改革提升風險偏好，資金面充裕。此輪牛市將為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、發展直接融資、去杠桿、註冊制改革、國企改革等提供歷史性機遇，從快牛到慢牛長牛是監管層和市場的雙贏，是最佳劇本，暴漲暴跌是雙輸。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。在點評兩次兩融檢查時提出《灑灑水降降溫》（2014年12月10日）、《牛兒你慢些走，等等改革和實體經濟》（2015年1月17日）。

4.3.加杠桿有助於快速兌現預期並加大市場波動性

加杠桿有助於投資者快速兌現預期。杠桿交易金額與股市行情正相關，在形成一致預期情況下有助於投資者快速兌現預期。在牛市中，有些客戶會采用傘形信托加兩融等方式重複加杠桿。如果未來市場波動性加大，會增加投資者去杠桿的意願，重複加杠桿的現象可能會減少。

股票市場波動性增強。杠桿交易迅速發展的同時，也加大了股市的波動性。以兩融交易占A股的交易額比例看，該比例與股市的波動性正相關。2013年底到2014年7月份，A股漲跌幅（%）的方差為0.75，而15年1月到4月該方差增至3.2。

（來自澤平宏觀）


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