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勞保之類的社會安全保險，目的是想解決人們的養老問題。但這些東西不過是近百年來的產物，人類過去歷史千萬年來沒有這種東西，前人們又是如何解決養老問題的？

答案有兩個，一是存錢養老，也就是工作時存錢，留待老時花用。二是養兒防老，也就是年輕時工作掙錢養子女，老時由子女掙錢供養。

其實，社會保險要人們工作時繳保費，年老時領給付，也算「存錢養老」。此外，社會保險把工作者繳的保費，移轉給退休者，也是靠下一代養老。

也就是說，和私人養老相比，社會保險並沒有提出什麼新方法來解決養老問題，過去人類也沒有因為缺少社會保險而亡種滅族。既然如此，政府強制推動社會保險來取代私人養老，究竟有何意義？

而且，私人養老和社會保險的差別，在於前者是每個人為自己養老打算，後者卻是每個人為不相干的其他人養老打算──因社會保險是強迫現在工作者繳錢，幫現在退休者養老。現在繳錢的工作者和現在領錢的退休者間，卻不一定有關係。

這就帶來兩種後果，其一是社會保險統一標準，不會正好符合每個人需求。有些人老年時不想過這麼好，現在想多花錢享受，社會保險保費對他們而言太高了，他們繳這些保費，就得放棄現在對他們價值較高的東西，只換得老時對他們價值較低的東西，這些人其實是過得更差了。

有些人想老年過好一點，社會保險的保障對他們太低，他們會另外再買其他保險。若沒有社會保險，原先被強迫繳的保費，他們本可用來選擇購買更適合自己的保險，這些人也比沒有社會保險時過得更差了。到頭來，社會保險只是讓每個人比沒有它時更糟而已。

社會保險還有第二個後果，即讓家庭親情關係變得更淡薄。

哲學家柏拉圖曾經建議：不讓人們知道自己的親生孩子是誰，這就會使他們對所有孩子都有父母愛。但他的學生亞里斯多德的看法更勝一籌：若每個父母都不知自己親生小孩是誰，結果是每個父母都不會去管每個小孩死活。

社會保險的狀況也類似。我繳的錢不一定供養我父母長輩，反倒很可能供養完全不相干的別人。既然每個人父母由別人供養，我對父母的關心，就會比沒有這種狀況時更少。若說現代人感嘆孝道淡薄，常見到子女不管父母死活，那麼以社會保險取代私人養老，這種情況不會更少，只會更多。

已故的經濟學家傅利曼（Milton Friedman），曾如此形容社會保險制度：「減弱家庭親情，降低工作、儲蓄、創新的誘因，減低資本累積，限制我們的自由。」要想解決勞保等社會保險的問題，或許可先從認識它帶來的後果開始。

當人民幣提升到準備貨幣的地位，短期能為中國經濟減速問題提供緩衝;長期而言，其帶來的影響未必全是好事。從許多國家經驗來看，大量資本流入，可能帶來傷害，導致經濟與衰起伏。

國際貨幣基金(IMF)

已決定把人民幣加入其特

別提款權(SDR)的一籃子貨幣中，貨幣市場勢必產生重大變化。這意味IMF認可各國持有的人民幣為外匯準備。

其他也納入SDR的貨幣有美元、英鎊、日圓和歐元，因此人民幣是加入一群精英貨幣中。

IMF的決定並沒有官方

監管上的效力——納入SDR 並未賦予貨幣特別的權利，這只是代表IMF對資產經理人持有哪些貨幣較安全的意見。

如果資產經理人認為IMF的背書有分量，那麼他們將持有更多人民幣；如果不認同，他們就不會這麼做。

資產經理人可能認為，IMF的決定主要是政治性因素，且近來中國資本帳的自由化，大體上只是表面性的。

另一方面，這可能是一個重要的訊號，代表中國即將要結束以投資驅動其快速成長的策略，所以將不再把注意力放在壓抑其貨幣以便刺激出口。

截至目前，沒有人知道正確的答案。

短期助益：穩定人民幣

為什麼中國希望IMF把

人民幣納入SDR？中國可能想在資本嘗試流出中國之際，引導更多資本流入。未來幾個月人民幣預期會略微貶值的情況下，創造一些外國對人民幣計價資產的需求，可能有助於穩定人民幣。

IMF的動機可能是想幫

助中國減緩人民幣的波動，以促進全球總體經濟的穩定，或者IMF可能想誘使中國透過IMF進行主權借款，而非自己進行。

到最後，人民幣的準備貨幣地位將依靠中國進一步開放資本帳來提升。資本愈容易進出，資產經理人就愈願意把錢投入人民幣。而如果中國提升到真正準備貨幣的地位，最需要被關注的將會是長期的影響，而這些影響未必全部都是好的。

準備貨幣地位讓一國政府

貸款的成本更低，這表示，在其他條件不變下，向外貸款的量將會增加。如此將導致資本淨流入增加。而正如許多國家過去十年學到的教訓，大量的資本流入可能造成問題。

長期隱憂：龐大貿易逆差

乍看之下，這好像說不通。一國對外貸款的成本降低為什麼反而有害？因為如果國家既理性又有遠見，它們借錢不會多到有害的程度。然而主權貸款的決定是政府做的，不是由市場決定，而政府的決定並非總是明智的。

即使是私部門也可能受到

資本流入傷害。經濟學家貝寧諾(Gianluca Benigon)、康佛士(Nathan Converse)和佛納洛(Luca Fornaro)發現，大量外國資本流入可能導致經濟興衰起伏。它們也可能造成一國把資源從生產力成長通常較高的製造業轉出，投入生產力相對遲滯的服務導 向產業。

過去數十年來，美元一直是主要的準備貨幣，且美國經歷了龐大的資本流入，尤其是來自像中國之類的國家。這些流入的資本進而造成龐大、持續的貿易逆差。也許不是巧合，但美國的製造業從一九九0年代以來就不曾快速成長。

在未來幾年，準備貨幣地位可能有助於為中國經濟減緩提供緩衝。但長期來看，它對中國可能是一杯毒酒。

(本專欄不代表編輯部或彭博公司及其業主的意見。)過去敷十年，美元一直是主要的準備貨幣。龐大資本流入，進而造成龐大、挎繆貿易逆差。也許不是巧合，但美國製造業從1990年代來就不曾快速成長。

譯者 吳國卿

受到貨幣量化寬鬆影響，歐元區銀行同業拆借利率來到負值，而許多發行機構在債券契約中，將浮動利率與其連動，並未明訂以零為下限。所以，當殖利率降到零以下時，債券持有人可能還要倒貼錢，換取借錢給它的特權。

全球大行貨幣量化寬鬆(QE)的實驗之後，雖然衍生出奇奇怪怪的副作用，但我們現在也已經習慣，老神在在。民眾把錢存在活存帳戶，還得貼錢給銀行？很平 常!要向歐洲政府買公債，卻還得付錢給它們？這也不稀奇了。但公司債呢？每三個月把錢交給企業，換取借錢給它的特權，你說奇怪不奇怪？

Furibor气轉負揭公司債亂象

BMw去年四月賣給投資人總值達十億歐元的浮動利率債券，在今年一月二十日重設利率。這些二0一八年到期的浮動利率債券，殖利率比三個月歐元區銀行同業拆 借利率(Euribor)多出二十個基點。也就是說，債券持有人，在四月第一次的殖利率是0.二0二％，七月是0.一八一％，十月是0.一四九％。

但畢竟目前的世界亂烘烘，歐元區銀行同業拆借利率遠遠低於零，未來有可能拖累BMW公司債，把殖利率拉到負值。

過去一年，歐元區銀行同業拆借利率的跌點超過二十個基點。如果再掉七個基點，也就是過去九周的跌幅，則BMW就有權利要求債權人付錢給它。

在一月利率重設之前，要投資人倒貼錢的情景，或許不會成真，但BMW至少還有四筆浮動利率債券流通在外，包括三億歐元將於二月十五日重設利率，但如果歐元區銀行同業拆借利率在二月下滑五個基點，則這些債券也會出現負值利率。

並不是故意找這家德國汽車大廠的麻煩，用彭博終端機搜尋殖利率不到0.一四％的浮動利率債券，我總共找出兩干多筆，大多數由銀行發行。

殖利率下限公司規定不同

問題來了，許多發行機構在債券契約中，納入「最低殖利率」條款，明訂以零為下限，但BMW卻沒有這項條款，也沒有明訂下限。

我承認我沒有看完這兩干多筆債券的契約文件，倒是特別注意到聯合利華(Unilever)發行的債券，金額達七.五億歐元，殖利率比倫敦銀行同業拆借利率高出十八個基點。我向公司求證，對方表示，確實明訂殖利率下限為零。

BWM證實並未設定殖利率下限，但表示如果殖利率真的降到零以下，並不會向債券持有人討錢。

親愛的讀者，你們讀到這裡，可能會覺得這篇文章沒有重點。但別忘了，還有其他兩千多筆與BMW類似的浮動利率債券，有多少筆明訂殖利率下限？又該怎麼確定 發行機構不會執行負殖利率？我若持有這些債券，這個禮拜一定會好好看過契約，甚至打電話給發行公司的財務部問清楚。

歐元區銀行同業拆借利率

(Euribor,Euro Interbank Offered Rate)計算基礎是主要歐洲銀行互相貸出款項時的利率,去除偏差值取平均，在歐洲時間每天上午11點公布。重要性在於，它幾乎是所有金融商品以及存款或放款利率的參考標準。                                                                                                                              

日本銀行總裁黑田東彥在一月二十九日宣布將實施負利率政策，這突如其來的決定，首當其衝的就是日本金融機構，獲利勢必將受到極大打擊。

一月二十九日過午時分，

關東的地方銀行幹部

都在苦惱。一黑田總裁到底在想什麼？是要逼死金融機構

嗎？」

日本銀行(央行)要實施

負利率的量化暨質化寬鬆金融政策，將對金融機構造成莫大打擊。其中所謂的「負利率」，適用於金融機構在日銀的活期存款。也就是說，金融機構若在日銀存款，過去通常可收到本金加利息，現在反而變成在存款期間本金會減少。

不過，並非所有在日銀的活期存款都會變成負利率。日本銀行總裁黑田東彥表示，針對二0一五年的平均存款餘額(約二二0兆日圓)的部分，還是和過去一樣會有0.一％的利息，「我並不認為會對金融機構造成太大影響。」

預期增加高風險投資

然而，未來金融機構再存到日銀的部分，就適用於負利率。另一方面，日銀要以高於過去的價格向金融機構收購政府公債，其結果就是公債的價格上漲，利率急跌。

十年期公債殖利率，在一月二十八日還是0.二二九％，二月一日已跌到0.0六八％。才兩個營業日，就掉到三分之一以下。短期公債更嚴重，一月二十八日時，負殖利率的影響只到四年期公債，二月二日時已擴及於八年期公債，而且一年期至六年期的公債，其殖利率比日銀的負0.

一％還要低。

黑田認為，像這樣把整個殖利率曲線往下壓，「可以引發投資組合再平衡」。殖利率一跌，風險溢酬就減少，可以預期投資者增加投資風險更高的資產。

若以公債投資來說，二十年期、三十年期公債等更長期的商品，就會變成投資的選項。然而，一位關西的地方銀行主管說，「長期公債由於利率變動風險大，多半是燙手山芋。」金融機構或許會增加對外國債券的投資，但考量到匯率風險，必須避險，因此投資獲利很難大增。至於股票投資，「由於國際法規的限制，自有資本必須再提高才行，一樣無法增加股票獲利。」東北地區一位地方銀行的主管說。

到頭來，近期內債券或股票等有價證券投資獲利勢必會減少，這是金融機構必須面對的事實。

日銀期待的是，金融機構因而增加對企業的放款。但銀行人士異口同聲嘆道，「就算放款利率壓到比目前還低，融資額也不會增加，因為沒有資金需求。」自發生金融海嘯的0八年起，放款利率就一路下滑，國內銀行的新承作放款利率平均掉到了0.九％上下，再往下調的空間有限，難以刺激資金需求。

即使如此，金融機構應該還是要努力擴大放款。這會使得放款競爭更激烈，東京一位信用金庫的主管就擔心「壞帳會變多」。

擔憂放款會變負利率

面對金融機構競相放款，貸款人就會希望「以固定利率、更長期、更低的利率」來借錢。尤其是會一次貸出大筆金額的不動產融資，多數金融機構都會以很好的條件來搶客戶；不過一旦不動產價格從高點反轉下跌，長期貸出的不動產融資，多半可能成為呆帳，重蹈九0年代的覆轍。

也有愈來愈多業界人士擔

心，放款利率會變成負利率。

銀行的放款利率基本上與市場利率連動，所謂市場利率，指的是東京的銀行問拆放利率(TIBOR)或是倫敦的銀行間拆放利率(LIBOR)等數據。

一位地方銀行主管說，「聯貸契約都是根據尸LIBOR扣掉一定水準的利率後再放款，但如果市場利率再往下跌，就可能變成要以負利率提供融資。我們正急著研擬防範這種狀況的方法。」這是前所未見的事態。

為此，銀行股狂跌，又以郵儲銀行的股價跌得最嚴重，三天就跌了一四％，原因是其放款業務尚未獲許可，操作公債的比率又比較高。三井住友、三菱UFJ以及瑞穗這三大金融集團的股價也在三天內跌了近一成，因為在有價證券的投資以及放款這兩方面，預料利潤都會減少。

一些大型銀行已經開始實

施因應措施，里索那銀行和橫濱銀行二月一日調降存款利率，新生銀行自二月三日起調降房貸利率。前述的銀行三巨頭也在研擬這方面的措施。

今後可以預期，銀行將調漲各種手續費，像是ATM手續費或存款帳戶管理費等等。

面對負利率這種跳脫以往常識的狀況，金融機構也得想想，有沒有什麼策略，可以在其他層面增加收益。

譯者·江裕真