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在歐洲忽悠歪果仁系列之：大泡沫還是大機會

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2228

在歐洲忽悠歪果仁系列之：大泡沫還是大機會
作者：姜超



4月12日至23日，我司吉總帶隊，包括國際部、資管公司、香港公司以及研究所的部分同事組團去歐洲拜訪客戶，我也有幸代表研究所參加，而這也是我到海通以後的第三次拜訪歐洲客戶，每一次都會有不一樣的感受。

最開始去的時候自報家門，很多人都不知道haitongsecurity是個啥公司，好在我司屬於上海、香港兩地上市公司，報一下交易代碼起碼人家知道我們不是個皮包公司。而且最近兩年我司市值突飛猛進，在香港和其他海外市場有過多起股權、債券融資以及並購事件，給很多投資者交易以及熟悉我司的機會。最近我們收購的葡萄牙老牌投行BESI正在等待葡萄牙監管當局的批準，而這次我們到倫敦也受到了BESI當地員工的熱烈歡迎，集體出來聽我們介紹中國資本市場的機會，而BESI在巴西等葡語國家也有著多年的市場經驗，意味著海通通過BESI正在迅速把觸角伸向全世界，一如當年海通國際化的先鋒（海通國際香港公司）目前市值已經高達350億港幣。而BESI高管贈送給我們的自產巧克力上面也印刷著中文“共同的全球願景”，讓我們頓時感覺豪情萬丈，以前落後的時候你們的祖宗把我們的澳門給搶了，現在我大海通把你們的銀行也收編了，以後葡萄牙兄弟也是自己人了，跟著咱們混有飯吃！

得益於公司的迅速發展，我們的國際業務客戶也越來越多，但海外客戶對中國資本市場的了解明顯是分層的，香港最熟悉，現在去香港推介幾乎不用講英語了，因為中國相關業務都換成了中國人，而香港的RQII額度也是最早用光的。而歐洲對中國的了解還在緩慢推進，其中倫敦是最早開放RQFII的，申請也最為積極，而在歐洲大陸上巴黎也相對進展較快，但德國、意大利、瑞士等均有待開發。

與此相應，我們接觸的客戶也是五花八門。首先是easy模式，跟中國已經接觸了20多年的中國通，已經在中國本地設立了合資公司，忽悠起來我們也嘆為觀止的；然後是normal模式，已經通過RQFII和QFII投資A股市場了，能和我們充分交流、你來我往的；之後是diffilult模式，最近剛剛通過滬港通進入A股市場的，是否會直接投資A股仍在考慮之中，這也是我們有希望的潛在客戶，我們會講個天花亂墜的故事來使勁忽悠的；還有一種客戶是hard模式，和你見面就屬於很給面子的那種，完全不投資A股，只投資港股，和我們坐下來就講未來5年內絕對不打算開A股賬戶，說A股投資不講估值不講邏輯，我們使出道高一尺魔高一丈的本事，和對方唇槍舌戰盡情PK一個小時，依然半斤八兩誰也說服不了誰，但感覺最少還是讓他們多多少少改變了對中國資本市場印象，起到了教育市場的效果。

那麽，我們究竟如何忽悠資本市場的鼻祖歐洲人的呢？

在歐洲期間，國內資本市場發生了好幾件大事，包括讓研究猿周末撕了兩份報告的周末證監會、央媽政策連發，以及國內1季度經濟數據再創6年新低，而A股今年來一直很爭氣，頂著經濟下行壓力連創新高，但對於理性的歐洲人而言，確實有很多疑問需要回答。

首先一個問題就是，中國股市為啥會漲？還能漲多少？到底現在再進去有沒有泡沫？

在回答這個問題之前，先講下歷史背景，說明爭取客戶的信任是需要時間積累的。我們在14年6月和11月去過兩次歐洲，第一次我們講的故事是“利率下降是長期趨勢”，第二次的故事是“從貨幣牛市到股債雙牛”。所以對於去年見過的歐洲朋友，我們回答這個問題還是蠻有底氣的，我們說“再見面很高興啊，你看我們去年說的預言都兌現了吧”，未來漲多少咱也不知道，但過去說對了這個肯定要強調一下，未來沒準就沒機會說了。

然後就是回答股市為啥會漲的問題。其實這個問題對於在中國做宏觀的人來說是挺為難的，這也是明擺著的，過去那麽多年經濟那麽好，你得反過來證明股市為啥不好。而現在經濟這麽差，你得證明股市為啥好的不得了。所以宏觀講的好的基本都是大忽悠，有本事把白的說成黑的，黑的說成白的。但咱跟老外不能這麽說，咱們是來講道理的，要以理服人。

我們就先擺事實，然後講道理。事實是中國居民的銀行新增存款從14年開始出現大幅下降，而這一現象在歷史上出現過兩次，一次是1996年到2000年，一次是2005年到2007年，而這一輪是第三次。所以我回答第一個問題很簡單，為啥股市漲，就是因為有錢，有錢就能任性，歷史上每次只要居民儲蓄出現分流，都會出現大牛市。

那麽還能漲多少呢？能回答這個問題的都是神一樣的存在，我們看著巴黎春天排隊搶LV的大媽，再看看中國股市一天接近2萬億的成交量，你就明白中國大媽的力量你是無法預測的，連發明萬有引力的牛頓都無法預測南海泡沫啥時候結束，成功的追在高點拋在低點，所以股市的漲幅是不可預測的，要是咱敢拍胸脯100%預測準了就不會在這吹牛了，早就下海自己幹去了，問題是咱也不能這麽回答人家歪果仁。

我們還是擺事實講道理。為什麽大家要買股票呢？我們發現是因為沒有東西買了。觀察中國老百姓財富配置的歷史，可以發現有過兩個時代，第一個時代是90年代，所謂的投資就是往銀行存錢，那時候的存款利息高達10%，意味著錢存完銀行就完事了，不用做任何投資，我們稱之為存款時代。第二個是2000年到2010年，這十年最佳的投資就是買房子，我在北京讀書的時候北四環的華清嘉園2000年左右大概4000塊一平，最高的時候作為宇宙中心曾經漲到10萬塊一平，漲幅高達20倍，這也意味著過去20年當中任何時間去買房都是對的，買房以後其他投資就不用操心了。但我們發現從14年開始，居民的財富配置開始多元化，不管是存款還是房產都不靈了，各種各樣的金融資產開始崛起，包括股票、理財、基金、信托、保險等等五花八門。我們認為居民家庭的財富配置已經歷史性地進入第三個時代：金融時代。對於未來的十年，去配置金融資產，就好比過去10年買房子。而現在流行奔私，我們去三地路演發現認識的很多基金經理都跑了，都在跑馬圈地發私募基金，感覺和過去地產商拿地一模一樣。過去拿地多的就是福布斯榜上的大富豪，拿地少的也是當地的土豪。而現在占有金融資產多的就是將來的大富豪，占的少的也至少是個土豪。

因為居民財富正在歷史性地從存款、房地產轉向金融資產，因此從14年開始出現了股債雙牛的大行情，因為不論股票還是債券都屬於金融資產。

但是問題來了，到現在你好像還是在講股市為什麽會漲，以後還能漲嗎？泡沫有多大呢，還能再追嗎？

不著急，因為要講道理，所以先得把框架搭好。我們今年以來的核心邏輯是居民財富搬家的故事，你可以發現這個搬家與否和經濟好壞無關，所以首先至少可以肯定這麽一條結論：這一輪行情的啟動與經濟下行無關，因而也不會因為經濟下行而結束，而關鍵在於財富搬家能否持續，這個時候我們需要思考的是居民財富搬家是否會持續，這時我們會有兩組數據來進行比較。

首先，我們比較居民財富在各類資產上的分配比例。我們測算目前中國居民總資產大約300萬億人民幣，其中居民儲蓄大約60萬億，而居民房產總值大約200萬億，而居民各類金融資產的總額只有35萬億左右（股市40萬億市值，債市30萬億市值，居民持有比例不到一半），這意味著居民財富配置的20%在銀行存款，70%左右在房地產，而只有10%左右在金融資產，金融資產的占比嚴重偏低。而美國居民總財富大約100萬億美元，房地產等實物資產占比僅為30%左右，存款占比大約10%，各類金融資產占比接近60%。所以首先從體量的角度比較，中國居民家庭對金融資產嚴重欠配，財富配置從存款、房產向金融資產的轉移才剛剛開始。

其次，我們來比較持有各類資產的回報率。

首先，如果把錢放在銀行，目前1年期存款基準利率是2.5%，但由於存款上浮封頂30%，而實際上上浮比例多在20%左右，所以存一年最高也就是3%左右回報，而且活期存款接近於零，意味著提前支取就啥都不剩了。

其次，如果用錢來買房子，由於過去10年房價持續暴漲，而且這一輪也沒怎麽跌就被各種政策給救起來了，所以租金房價比還是奇低無比，北京1000萬一套的房子月租金幾乎沒有超過2萬的，租金房價比封頂了也就是2%。

因此，對於目前中國居民所擁有的90%的資產而言，每年提供的回報率3%就封頂了，別看股市漲了一倍，大家可以算算自己的股票資產占比是多少，總資產回報率是多少，就不會感覺那麽嗨了！

而如果我們用3%的回報率去衡量金融市場，你就可以發現依然是可以做價值分析的。首先我們來看債市，目前代表性的5年期AA級企業債收益率仍在5%以上，意味著債市提供的收益率遠高於存款利率的3%，債市依然具有極大的價值。

今年大家做基金排名，發現不知不覺余額寶的規模又多了一千多億，一騎絕塵了，很多基金公司的人跟我說都不屑於和余額寶比規模了，要比就比收益率。但問題是余額寶的規模為什麽會創新高呢？大家今年聽說了一個段子，說過去農民兄弟過年回家，都是去郵局寄錢，今年回家發現大家都買了幾百塊的智能手機了，有的兄弟就裝了余額寶的app，發現這玩意真好啊，不僅轉賬免費，而且還付利息，每年4%還多，比存款利息高多了。

所以我曾經去銀行講過課，講的很刺激，好多銀行想請我去講，因為我愛講大實話。我說以後可能就沒有存款了，底下聽課的立馬炸鍋了，在銀行大家每年的核心任務就是拉存款，以後如果存款沒了那豈不是大家都沒事幹了？我說我就問大家一句，大家自己有沒有存款？然後大家都笑了！如果大家自己都不存錢，怎麽能指望別人來存錢呢？或者還有個問題可以這樣問，如果余額寶提供了4%的利息，那麽為什麽存款還有100多萬億？是誰哪麽傻還在存錢呢？大家都不傻，只是信息不對稱，很多好東西可能老百姓還不知道，但是現在移動互聯網是個好東西啊，手機app一裝很快就普及了，所以存款流失的速度一定會很快。

其次，我們來看股市，這時候就得討論泡沫的問題。而就這個問題我們在3月份和全國很多資深的基金經理聊過，他們也很糾結於股市大漲後泡沫化的風險。但後來討論之後結論越來越清晰。首先，泡沫問題不可回避，但是需要回答的是整體性泡沫還是局部性泡沫。中國的資本市場可以分為兩部分，一部分是創業板或者中小盤，PE動輒100倍，毫無疑問已經泡沫化了，人類壽命100歲是極限，再多可能這輩子都見不到利潤能還本了。但是對於另一部分藍籌而言，目前的PE依然在20倍左右，銀行的PE不到10倍，很多龍頭的消費股PE也就在20倍左右，歐洲和美國也是在這個數，很多國內的基金經理跟我們說現在買藍籌還是睡得著覺的，和07年藍籌普遍50倍PE有著顯著區別。而創業板雖然泡沫化，但是體量小，而藍籌體量大估值ok，全市場整體來看還沒有泡沫化。所以如果我們用藍籌股的20倍PE倒過來算，潛在的股息回報率依然在5%左右，遠高於3%的存款利率。

所以，我們經過比較以後可以發現，相對於存款和房地產而言，金融資產無論從比例還是價值角度觀察都依然存在著極大的價值。這也就意味著目前雖然股債雙牛已經持續了1年多，但是都沒有全面泡沫化，往後看3-5年依然是居民財富配置的首選。

而且這個財富配置的故事一旦講起來，就特別有吸引力。

我給老外講，我們中國居民家庭財富里面60萬億的存款、200萬億的房地都要跑出來，這就是一股洪流，先是把國內的A股給打飛了，但是A股的市值40萬億明顯是容納不下這麽多錢的，所以今年港股市場滿血複活了，而且這輪複活與海外資金無關，全部是內地資金出海，以前買港股有諸多限制，現在通過滬港通方便了很多，所以一吆喝就把港股解放了，現在很多港股上市的大陸公司已經開始跪求A股分析師覆蓋了，研究猿地位頓感不一樣啊。而且我們相信未來不僅是香港市場，甚至美國、歐洲乃至新興市場的金融資產都會逐步進入中國居民的財富配置視野。

講到這的時候我們會適時把我們資管公司的張總推到臺前，然後張總開始慷慨激昂講自己資產管理規模的擴張有多麽迅速，基本是兩年翻10倍的節奏，我們資管公司的業績去年最高的600%，保本產品的收益率40%多。我們QD規模接近8億美元，用完了還在繼續申請，要在歐洲選客戶，講完之後這幫人眼睛都綠了，不少機構立馬向張總拋媚眼約飯局，感覺中國大媽有錢了咱也跟著有了地位啊！

在中國大媽瘋狂搶購之下，我們在歐洲所到之處的購物網點都換成了中國導購，刷卡機都是銀聯。過去大家錢存在銀行、買房子可以增值，所以理財投資根本不操心，買買便宜包包就很爽了。但是現在明擺著存款越存越虧，房價太高漲不動了，大家必須得為資產增值操碎心了，未來這股力量必然會形成一股洪流。所以我們從去年開始旗幟鮮明提出金融泡沫大時代、迎接股債雙牛，而且我們堅信這一趨勢不會改變！

各位看官，今天還在倒時差，先寫這麽多，下回有時間接著再寫！

（來自姜超宏觀）

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