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[转载]归江：WJMONK兄的老搭档

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归江是笃定的价值投资大师，WJMONK兄的老搭档，他们两人珠联璧合，曾在三年多的时间里为全国社保基金实现了500%的收益！

 

 本文节选自2010年11月26日归江在中欧校友金融与投资俱乐部发表的《大道至简的投资之路,价值投资理论在中国的实践》演讲

 

A股的规律也非常容易看到。从过去的趋势来看也是在20-60倍之间波动的显著规律性。有人说刚刚讲的都是蓝筹股，成 长股可是不一样的，创业股应该到80-100倍,因为我们每人手上的都是高成长股。我常常请同事们猜猜，连续5年收入和利润都保持增长的公司有多少家？大 家都不相信只有不超过100家。实际上真正可以保持增长的公司，在1000多家公司当中只有区区10%，但是我们每个人手上拿的又怎么都是成长股呢？我们 认为是成长股和成长概念股的差异，就是唯物主义和唯心主义的差异。成长股是有客观业绩支撑的股票；而成长概念股是每个人的主观判断，每个人都有权利有自己的梦。所以成长股很少，成长概念股却很多，彩票很多，但中彩的很少。同样很多人说成长股那么少，当然物以稀为贵，所以市盈率应该很高啊。我们说黄金再贵也有他的价值，土豆再便宜也不会有人白送给你。成长股怎么来算他的定价呢？有很 多创始人手上的股票，市盈率60、70倍，自认为有百亿的身家了。如何来理解他们可持续的身家呢？我们把收入持续增长15%的公司找了45家，看看牛市和 熊市下来这些公司的估值规律又是如何？15倍-60倍之间。60倍已经是弹簧弹的最高位置了，就是我们现在很多创业板和中小板的价值所在。所以您也不得不 考虑，15倍市盈率和60倍一样都可能出现。所以你的百亿身家是不是可以经得起时间检验呢？这张图可以清晰的告诉我们，毛主席教导我们的历史唯物主义方法 论并没有过时，不因我们有没有买这个股票，或您是大股东，大老板，或有一群马仔天天在您面前夸您的财富而有所转变。
 

   在座的都学过价值评估或者EVA之类的课程。但是我们要提醒的是，我们看到这种企业回报和资本回报的正相关只有在三年以上的时候才逐渐显性化。为什么我们买了蓝筹股而股价不涨呢？其实短期的股价波动的确和基本面不见得有任何关系。这也说明长线不是所有人可以玩的。三年的周期，现在有几个客户可以放三年，所以这是我们为什么用社保基金去做价值投资的尝试而不是公募基金去做价值投资尝试的很重要的原因。
  什么时候是15倍，什么时候是60倍呢。我们同样用历史唯物主义的方法去研究。1905年以来，美国6年滚动的股市回报图。我们看到过去的100年，除了美国大危机之 外，企业盈利都是正增长的，只是增长高低的差异。再看分红率，从历史来看更加稳定，即使是在大熊市的时候，分红率也是正常的。这也说明股票跌到最差的时 候，其实你还有一块收益，那就是说债券的收益。很多有人说企业经营好，高增长就要给高市盈率。也就是说经济好的时候市盈率高，经济差的时候市盈率低，历史 证明这句话又是错的。其实泡沫出现的时候，大牛市出现的时候，往往是经济增长已经找不到方向的时候。大家回想美国的网络股泡沫，07年的A股泡沫，其实经 济已经过热，通胀也起来的时候。由此可见你想期盼的大牛市其实不是出现在经济高增长时期。你用GDP增长想赚泡沫的钱这被历史证明又是有偏差的。
    企业高增长的时候，它的折价往往是最厉害的，股市往往喜欢坏孩子。我们看大蓝筹股的启动，从长虹到发展，到招商银行和万科这样的公司，高增长了许多年，最后大家实在觉得他便宜的不像话的时候，才出现暴涨。所以价值投资的窗口在什么时候，就是在未来三年经济起来，好的企业出现，却不为市场所关注的时候。
    这么简单的赚钱方 法，为什么很多人做不了价值投资呢？主管部门告诉我们，要做投资者教育，持续不断的投资者教育。但事实证明，搞了一百年股票的美国人也是一样的。追涨杀跌 的趋势，全世界人民都一样。这是美国的基金申购状况，连续三年业绩好转，申购率都升上去了；此后却收益连续亏损3年，申购大降；大家都觉得股票投资不行改 投资债券的时候，就在这一年股市爆涨了。这就是典型的09年市场，重现了美国03年市场的行情。
我们总结下来还得回到中国的禅宗，是风动还是幡动？我们看到市场上波动的是情绪，不波动的是价值。价值始终像流水一样，每年稳定的增长，我们不能遵循价值规律的道理是因为我们是人，就得有七情六欲，否则都变成巴菲特老禅师，生活太没劲了。

企业创造价值，宏观干扰情绪-----《STALL  POINT》

巴菲特也学过经济学，但是为什么巴菲特总是在经济最差的时候不断的买股票呢。有本书叫STALL  POINT，他研究了美国过去100家大企业的成长规律，结论是企业能否增长的因素87%是内在管理，外部因素只有13%，而宏观因素只占4%。我们看到很多行业，在过去12年面临同样的宏观环境，同样的周期性和同样的政策管制，但为什么春兰ST 了，格力美的几百亿了？我同班的小学同学和中学同学们呢？各位在座的老总比同班同学那么成功，是宏观环境使然？无论是个人经验还是历史证明，宏观不是投资的要素，否则计划经济就能带来最好的股市。一句话，是企业在创造价值，而宏观在干扰我们的情绪。


    还有很重要一个数 据，美国过去20年看，基金的平均回报是11%，但是基民的回报才4.5%。剩下的去哪里了呢？几百万金融从业人员分了几亿基民的将近一半财产性收入，怪 不得学生们都朝这个行业钻呢。因为有不断的宏观信息告诉你要调整仓位，不断的新板块，新概念和新经济促使我们去交易，不断的新出炉的基金排名榜让我们追 星。所以说商业驱动也是价值投资最大的挑战。其实这个行业很简单，如果说没有情绪和商业驱动的话，我们就不断的去找各个行业最有竞争力的公司，耐心等待以合理的价格买入持有。
我们比大多数公募基金幸运的是我们拿到一笔钱，这个钱叫社保基金，它的口号是长期投资、价值投资、责任投资。结果大家不言而喻，不断逃顶和抄底的是社保基金。大家认为有国家的后台，内部的消息，但亲身经历的我们看到的是，他们遵循简单的原则，再加上一点社会责任感，可能是社保基金做得比大多数公募基金好的原因。
    还有一个图，我们 说，这也是我们独创出一个调侃的理论，股票就像蝴蝶的一生。在大熊市跌跌不休的时候，他就是一只难看的大青虫，就是一个接近债券的投资品种，但越跌分红越 高。天暖起来的时候，它就变成蛹，有风险也有收益，股票的正常状态。再涨涨呢，大家都进来炒作了，可能涨得越高就赔率越高，那就变成了彩票，一千个人当中 只有一个能中彩逃顶的。但这也是蝴蝶最美丽的时候，故事多多，绯闻多多，轻盈且美丽。而我们经常做的是放飞蝴蝶的事情。现在的中小板和创业板，我们觉得应 该也是蝴蝶放飞的时候了。
    公募能不能社保化 呢？我们在国泰基金做了些尝试，结果还是不错的。我们做了几件事。一是少开麻将桌。买一个股票就像开一桌麻将，你要考虑上市公司会不会调节利润，股东会不 会减持，别家基金会不会砸盘，新财富研究员会不会推荐。一个基金经理能同时打几桌麻将？业内平均水平可能是100桌。但研究证明，分散风险到60桌基本上 分散不了多少风险了，反而带来了失察风险。审慎投资带来了投资精准的增加和交易成本的下降。此外，我们贯彻量化的责任投资。有必要在一个股票上每天都买卖 吗？我们跟踪交易密度指标，警示风险。我们对所有基金对每个股票买卖成本做比较，那些老是买在高点的基金经理是不是要做点解释？那些老是买在低点的基金经 理是不是可以提携一下大家，团队共享下投资心得？事实说话，量化风险的方法就像麦当劳餐厅一样，当玻璃透明之后，厨房里的卫生就好起来了，投资人的回报也 就有了保障。国泰可喜地整体的业绩改善了。
我们的研究方法体系和我们的投资方法体系一样，是长期和价值的，是历史唯物的，但也是让在座失望的，下个月市场涨幅怎么样，哪些板块或个股我们无从推论得出来。

我们这张图说明了我们的长期观点，消费一定要起来。同样我们也看重行业集中度的提高是各行业的普遍现象，这两个主题消费崛起和强者恒强我们认为是中国资本市场未来5年的长期主题。
很多客户说你们这样的做法不行，到底回报率多少。我们同样用历史唯物主义方法可以推论出来的。我们看到标准普尔指数1982-199年以来有17%的年收益率。而A股过去12年是18%的年收益率。我相信这是坚持简单常识能得到的合理回报。很多人拍胸脯保证更高的收益，很多客户也自信能拿到更高的收益，或沾沾自喜于过去成功的每年翻番的收益。但我们不得不说，我们常在股市走，每年碰到些横财是非常自然的事情。但把这些横财常态化却不是个好事。
如何能坚持简单投资原则做好投资，我觉得从个人层面有几点值得关注。首先是要有独立的人格，我们每年去欧美考察资产管理公司，都看到有很多个性鲜明的公 司，但是很可惜，在亚洲我们没有看到，所以亚洲机构能逃顶的也是非常鲜见。惟命是从，从上从众是我们东方文化的精髓，在股市里却是致命的性格缺陷。第二是 要遵循数字，逻辑和历史，而非情绪，我们讲了，历史唯物主义不可少。还有一点非常重要持续学习。巴菲特在选择接班人的时候说了一句话，他这个人每周可以阅 读500页，可用。还有要确立人生的价值观和哲学观，为人民服务，这不是一句空话。年轻的行业里一群年轻人手上有几十亿的时候，他们又没有什么的时候，外 部约束很难起到作用。因此这个行业，只有乐观和好奇，而不是追求私利，是获得卓越投资能力的关键。
我们觉得很好的学习方式就是多读历史书和企业家传记。比如说《长线》，里面说的就是价值投资在资产管理行业的生存法则。即便投机，像高盛的合伙人所说，我 们贪婪，但是我们要的是长期的贪婪。当99%的人都在天堂的时候，天堂里的环保、污水处理问题就会很大，在地狱里反而可以住别墅。所以当所有人都说短平快可以赚钱的时候，那么你做长期投资者很可能就是一个最后赚钱的人。

既然我们选择的价值是企业家，我们研究的方向很重要的一点就是经得起历史检验的企业家，研究这些企业家的历史，就跟毛主席读几千年的历史一样，你可以从中获得很多的启迪。研究企业家和产业规律是很重要的。产业的规律是长线投资者要做的事情，我们持有周期如果超过5-10年的话，其实我们的基金经理已经不是交易员，而是CEO了。你要以CEO的眼光来看待这个行业和这个企业。所以巴菲特最后长线投资人的成功之处是他从企业家的角度去理解企业。
很荣幸，我的公司马上要成立了，simpleway,我们希望简单做人，简单做事。也要感谢大家参加这次交流，希望首先我们能会成为价值观一致，思想上共同交流的伙伴。

连凯：接下来我们可以进行提问，我们一起来做一个探讨。

提问：刚刚听你讲长期的价值投资，这里我想提一个关于短期一点的问题，最近股市到了一个比较怪的状态，至少我是这样认为的。有一些股票突然10%的涨停，突然10%的跌停，不像以前是有一些趋势的。这一点是不是拐点或者是怎么样的呢？想听一下你的评论。

归江：这不是我的专长，我自己的观点是现在市场处于结构分化的时候，有蝴蝶也有青虫。

提问：有一个问题是关于价值投资和长短线的问题，你在社保基金当中运作的非常好，你从社保基金经历当中得到了什么办法，可以超越社保基金的表现。

归江：谢谢，我觉得社保已经做的很优秀了。我们的投资目标不是超越谁,而是做好每一比投资。能不能超越社保我们认为更多是组织管理上的挑战,对创业期的我们来说。因此，构建体系和培养团队是我们初期的重点。

提问：还有持股的问题，为什么不在最后一年再去买，我相信你可以找出一些规律性的东西，可以看到起飞前的症状。

归江：我们正在挑战，希望把这个时间缩短。但是说实话，到目前为止，这方面如果花精力在这个方面的话，我们对企业的研究就会下降，这是专业分工的问题。我 们说从人和人之间的关系角度来看，我希望市场最差的时候，去帮助企业。很多人的确抓住了最好的时机进去，但他赚了一倍就会出来，他赚不到十倍的钱。我们看 到沃尔玛一个法国的投资者赚了100倍，如果说是交易选手的话，你永远都是可以赚100倍的股票上只赚一倍就走了。因为你对他的交易有信心，而对长期经营 缺乏信心。只有你真正的理解企业，才能在下跌和长牛中守得住他。

提问：有一个问题，比如说在今年那种长线投资，客户不会给你那么长时间，我们去搞新兴产业有40%、50%的收益率。我们赚一步就走，不断寻找下一个目 标。做私募和社保是不一样的，我一开始也是信奉价值投资，但是在私募，你的客户不允许你去做长远投资，他每天都会盯着他的股票市值，会天天给你打电话说他 的股票怎么样。

归江：你可以选择不做私募，只管朋友的钱，你总会找到你的细分市场。什么钱都想赚，可能就是很多企业失败的原因。现在只做空调的格力是盈利最好的，只做白 电的美的也是上千亿的，黑白家电手机都做的，现在都是小弟弟了。作为交易者你做到40岁你就做不下去了，但是做价值投资者的巴菲特可以做到80岁。我们看 到资本市场有多少十年前成功的投机者现在基本上都不在了。当然当下有人可能会创造奇迹，但是我们想做是大概率事件。

提问：归江先生你好，请教一个问题，您说很多基金经理在优秀的企业上反而亏了很多钱。我在思考如何投资优秀企业的时候可以规避08年这样的风险。比如说我手上有招商银行和云南白药，以目前的阶段来看，能不能听听您的建议，你会如何操作。

归江：白药这样的企业我们忽略了，可能我们觉得贵。任何规律都会有小概率事件。的确有公司能穿越大泡沫，但是买到这些公司就像买彩票一样，很难找到先验的规律。
提问：在你当前判断的逻辑下，可能这个股票不能持有了，在你的经验来说，会有哪些条件或者是事情发生的时候，你会选择不再持有，甚至没有变成蝴蝶。

归江：确实是有这样的无效资产在里面的，不可能都是好的案例。比如说我们投资过电力企业，我们是失败的。但是即使我们看错了，我们的损失有限，因为买的便宜。巴菲特说，一个桥只能走10T，你非要20T去走，走过去没事，但是万一出事了呢？我们管的钱是老百姓的养老金，我们总是把万一出错可否承受作为买入股票的重要假设，这就是我们风险控制的方法。

提问：你好归江先生，我有一个问题，10月6日许小年教授跟我们分享了传统社会和公民社会。我在创业讲座当中也请教了6位创业的校友。 我想请教你，如果你在选择公司有一类公司他的创业者是有红顶商人的潜质，还有一种是有企业公民的心，但是他现在很困难。从您的角度您更倾向于投资哪一个 呢？

归江：怎么解释企业公民？

提问：他比较注重整个企业的发展和社会的福利，做事必须有责任，不太倾向于搞一些官商勾结，这种赚快钱。

归江：我一定是选择后者。我们说民营企业到1000亿的时候政治风险是很大的。胡雪岩当时是红顶商人也被当时的国有企业招商局的盛宣怀给干掉了。历史证明靠保护伞的方式是非常难的，特别是市值做大的时候各种势力都会过来干预你的发展。还有你刚刚说的对社会有所贡献，我觉得这种企业可以做的更长一些。

提问：现在140多家创业板企业已经上市了。我问一些创业家，他们很多都是语焉不详，说红顶商人，他是白顶商人，你觉得这140多家企业当中有多少会像比尔盖茨或者是像苹果，这是一个大概率的问题，还是小概率的问题，投资者在把握时点上似乎也没有太大的概率问题。

归江：我觉得很难说，这里面肯定会出现一些优秀的企业，同样是一个概率的问题。但是我们不建议公募基金去搞新能源这些公司。如果说把这些钱放到公募基金去 管，还不如交给创投去管。人家有风险控制手段，有对赌协议，盈利目标不完成，会如何如何；VC创投有独特的研究团队，浸淫技术几十年的专家和管理专家。但 是公募去投资二级市场的创业板，那么高的市盈率，分散投资也无法分散风险，研究体系也不支持。公募的研究体系说白了是帮VC在变现，他没有能力去做这些研 究。

提问：中国要进入高通货膨胀的时代，哪些板块可以抗通胀呢？

归江：高通胀、低通胀永远是一个是经济的正常波动规律，回归本源还是企业的成长，企业的内在管理，宏观只占到4%。你小孩还要成长，要出人头地还要靠父母的教育，还是要靠内在的因素。高通胀的话，如果说股票跌的话，反而给我们创造买点，这是让我们欣慰的地方。

提问：我自己也做企业，也做一二级市场，包括我的股票也有阳光私募的，也有团队帮我操盘的。但是我真正看到的能够像你这样，跟你的理念一样要走下去的人并不多，你是做商业化运作的，你要苦多少年，你如何安慰那些过了三年还没有成长的人坚持跟你走下去。

归江：我们现在三个合伙人已经财务自由了，我觉得我们有足够的时间去等待。我觉得再做三年经济还起不来，这个概率也是很小的，事实证明我们的经济还在改 善，这一点我们也做了基础的研究，这三年是价值投资者比较好的进入时期。至于说怎么熬过来，你看任何成就的企业，都是十年苦心经营。为什么共产党可以成 功，就是经历了过草地、爬雪山的过程，真正的把坚信信仰的人提炼出来了。幸运的是，我们做了12年，有客户对我们的信任，包括中欧的校友。我想经历了这么 大的市场波动，总有一些人看到一些规律。

提问：我有两个问题，一个问题是关于资金管理，或者是资金分配方面的问题。我看到有一些评论，就是说巴菲特长期投资的成功，很大的原因是投资的结构和服务 金的来源，可以在安全边际非常大的时候，有不断的廉价资金可以加大他的仓位，这是一个非常重要的因素。我想请问，你们在管理社保基金的时候，你这个资金额 度是固定的还是说是可以增加的。如果说是个人投资者，他的资金来源必须一定的情况下，这个资金怎么来进行分配管理。第二个问题，我看到你前面列出的社保基 金投资的标的都是一些比较成熟的企业股票，那么在新兴行业起来的时候，最近二三十年就是IT和互联网产业，当这些产业起来的时候，你们的投资方法能够在这 些行业当中发现他的龙头吗？或者说你是会等这些行业的龙头出现之后再进行投资。比如说腾讯，你刚刚多次提到腾讯，腾讯如果你们要投资你们会什么时候投资， 因为他是04、05年在香港上市的。这样的一些行业的龙头，他也是通过行业的发展竞争之后成长起来的，这样的公司你们怎么来进行判断，或者说你的投资方法 怎么进行判断谢谢。

归江：有一些办法只能通过选择，要通过时间去历练属于你的那种风格的客户，匹配你的投资方法体系。所以价值观我们要保持一致才有得谈。刚刚所说的新兴行业我们也在研究，但是客观来说，巴菲特这样没有研究过高科技股也可以成为世界前几名的话，我们为什么不做些简单的事情，把简单的事情做好是我们的目标，而不是挑战高难度。比如说腾讯，一上市我们就研究了，看到他财务报表非常好，但是我们看不到他的成长性。很多事都是事后检验的。所以我们说Simpleway做简单的事情把他做好，事实证明，这里有足够的钱可以赚。

歸江：通過國際比較尋找潛在的投資機會 安全投資

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彼得林奇在演講中提到，他看股票三年後再動手，巴菲特的觀點是「二十年的準備，5分鐘的交易」。我們的過去10年的投資經驗也證明，從看公司到動手，也是兩到三年，成功的概率會大增。

經濟增長到了這個階段，人們需要什麼？什麼是經濟增長的瓶頸？日本、美國在這個階段發生了什麼事情？再通過國際比較，哪些行業、哪些方式有可能是解決我們這些需求的問題的有效方式，這樣就能找到潛在的投資機會。

（選定行業後看）誰增長得快？誰增長得健康？誰的產品是消費者最歡迎的？慢慢的就會分化，這種分化是需要時間來檢驗的。

（估值）最簡單的辦法是把實業回報率作為一個標準，年化產業回報率15%是巴菲特的一個投資標準。

人的本質是貪婪的和恐慌的，賺錢的時候都很興奮，敲鑼打鼓去追，虧錢的時候都想著斷尾求生。而價值投資者，需要理性的歷史思考，克服大眾化的情緒，修煉出獨立的人格和情緒控制力，可以獨善其身。

拓寬視野看全球行業發展的變化

問：您是從什麼時候開始接觸到價值投資理念的？

歸江：98年加入君安的時候就接觸到了。出於當時公司的戰略，讓我看的公司都是10年、5年大底的，別人沒有關注的。無論前期的君安以及後來的博時，這些機構都是當時市場的領導者，而不是跟隨者。公司的領導者都努力想走在機構最前沿，通過發現機會、影響市場來賺錢。這就不得不逼迫大家在基本面研究方面，前瞻性方面走在行業的前列，也就自然地走向了價值投資的方向。

問：在這個過程中沒有考慮過其他的投資方法嗎？

歸江：肯定也考慮過，一些短期的壓力，都會讓你去嘗試一些更靈活的賺錢方式。但幾乎所有營業部的老總都會告訴你，靠交易起家的那些大戶們，每年都在輪換。在機構裡面更是如此，幾乎沒有人用交易的方式獲得持續的生存。所以我越來越堅定基本面研究價值。

問：信璞投資成立之後很長一段時間沒有發產品，之前有報導說您和您的合夥人是在對過去的投資做反思，哪些是看對了也做對了？哪些是看錯了卻蒙對了？哪些成功可以複製？哪些失敗又可以避免？反思的成果是什麼？

歸江：古人云「凡事預則立，不予廢則」。做投資也是一樣的道理。彼得林奇在演講中提到，他看股票三年後再動手，巴菲特的觀點是「二十年的準備，5分鐘的交易」。我們的過去10年的投資經驗也證明，從看公司到動手，也是兩到三年，成功的概率會大增。因此，我們覺得對股票，對行業的理解和白酒一樣，是需要放在安靜的地方慢慢醞釀的。我們這個團隊從出山到發行第一個產品，也遵循了這個基本的規律，團隊和投資的思路都需要時間醞釀。

這兩年主要是拓寬自己的視野。在過去我們擁有的是看中國市場的經驗，看行業也是，同行業的比較也是萬科A(SZ000002)，保利地產(SH600048)和金地集團(SH600383)，始終沒有脫離本土。但是看房地產的大周期，這些企業沒有經歷過，我們也沒有經歷過。因此，這兩年我們站到全球的視角，房地產的歷史，美國的、日本的、香港的、台灣的，對這些國家和地區50年左右週期的數據我們做了分析。在這基礎上理解我們現在的房地產是處於什麼樣的階段，這對我們後續的投資策略會有很大的幫助。

問：這個影響體現在什麼地方呢？

歸江：體現在週期的理解，不同行業、不同策略，最後哪些企業能生存下來，哪些成功是可以複製的，哪些是曇花一現的。這裡面肯定隱藏著中國未來5-10年房地產的配置策略。

上週我去參加野村的一個研討會，包括三井不動產、東京交易所的REIT事務專員，他們對房地產週期的理解就尤為深刻。他們回顧自己那個時代東京人，80年代畢業，90年代買房，在租金回報率很低的時候大家都認為房價的上漲會彌補一切。但回到現在看，租金回報率的確回到了6-7%，但卻是通過房價下跌一半後實現的。而現在的日本年輕人都開始習慣租房了。這種大的消費習慣變化對房地產週期的影響非常大。

我們非常關注日本市場，因為日本經歷了非常大的週期，從高速發展到衰退，而即使經歷了這樣大的衰退週期，還是很多優秀的企業發展起來。我們從這裡面尋找投資策略、行業配置、個股選擇的方向。

大家都想跟美國比，但美國是不具可比性的，它是全球能發鈔票、有強大的軍事霸權、美國的企業家是全世界最優秀的。世界只有一個美國，所以我們也得補充日本、德國和台灣的經濟特性來預知中國的經濟結構。

像白酒，所有的價值投資者都在買白酒，那台灣的白酒經銷商告訴我們，台灣在經濟最瘋狂的時候，曾經消費了全世界80%的路易十六，而現在中國可能消費了全世界150%（還有很多假酒）的路易十六，這個規律是不是很接近？所以只看當下貴州茅台(SH600519)的業績，很難指導你的方向。

所以這種對經濟週期的理解、對企業史的理解是我們努力的方向。大多數優秀的長線投資者往往是歷史出身，或者像芒格一樣一生中大量的精力投入於人類行為和歷史的研究。只有擁有足夠長的視野，特別在新興經濟體中，大家都在看著當下，你能看得更長遠，可能未來的贏面就更大。

所以這就是我們這兩年做的事情。當很多規律性的數據羅列出來的時候，投資的結論就自然而然地出現，並不需要我們過多主觀的想像。

像家電行業，很多人說，家電的多元化可以帶來價值，可以帶來更高的增長。但是你把日本過去50年的數據拿出來，冰箱、洗衣機到了十年普及期以後，就是一條平的直線，而空調是直線向上走。通過日本的白電歷史數據可以發現，冰箱、洗衣機經歷了一輪產業升級後接著就是價格戰，日本的白電企業，除了空調行業，大部分時間都是增長停滯期，產品同質，產能過剩和全行業虧損。白電行業的多元化在全世界看來不但沒有帶來增長，只有帶來困境。數據告訴我們，可能只做空調的企業才是成長性最好的。大家很多想當然的觀點，我只要一張圖就可以駁斥，這並不需要博士學歷和幾十年的行業工作經歷，而在於你的基本功、數據找到了沒有。現在回過頭去看，過去我們投格力賺了很多錢，當時是看重朱董這個團隊，其實還是有很多偶然因素我們沒有認識到。如果十年前我們有這些數據幫助我們，那我們的理解會更深刻，收益也會更好。

問：剛才講的主要是成功的經驗，那麼又有哪些失敗可以避免呢？

歸江：過去我們可能因為一些短期的爆發性增長和盈利關注並投資了一些行業。但事後證明，我們沒有能力理解那些行業，更是在一個錯誤的時機研究一個行業。比如早期的光纖行業，農藥行業，以及最近的太陽能行業。全世界都學會用一兩年的短期暴利把中國人圈進來。一旦中國人的產能投放，這些暴利馬上就煙消云散，接著就是我們投資者的巨虧，銀行的壞賬和倖存者漫長的苦役。這就是境外產業資本對中國投資者短視的理解和利用。

如果我們沒有全局的產業眼光和長期的視野，我們就還有不斷地被設局和被套。

而有些同行們看起來的失敗，我們卻非常有興趣繼續堅持下去。在我們買的很便宜的公司中，不乏那些我們的理解沒有跟上股價，而提前賣出的股票。比如國內的某家化企業，我們賺了底部最安全的四五倍就走了，現在看有30倍的漲幅。到目前為止，我們覺得我們的判斷是正確的。我們只掙在我們的安全邊際和能力圈範圍內的錢。我們這兩年把全球的主要化妝品企業都研究了一遍，發現即便是這30年增長最好的全球性企業歐萊雅，在她幾十年的上市歷史中，也難得有超過20倍市盈率的區間。

同樣，如果我們研究了耐克的歷史，在去看國內的同行企業，我們也看不懂為什麼，耐克的長期利潤率10個點，而國內那些企業就動輒20個點。這些基本面和估值面異常帶來的股價上漲，我們往往會抱著質疑的態度去欣賞這些趕英超美的偉大的企業，但絕不會拿客戶的錢去捧場。這樣的「失誤」我們未來可能還有很多，但我們還將堅持下去。

用全球視角看未來哪些行業有長期穩定的需求

問：那現在來看，符合哪些要求的公司會進入您的視野，會考慮投資？

歸江：首先是行業的長期穩定性，未來是可預期的，利潤不至於讓所有的人都去瘋狂。已經有好多朋友跟我講了同樣的故事，看到一個加油站賺錢，中國人就開了第二個、第三個加油站，直到大家虧錢，而猶太人就會開便利店，洗車店。在互聯網時代，在中國這塊土壤上，那些短期暴利的行業和上市公司都會迅速地變成投機者的墳場。

所以我們不會看短期暴利的行業，而是看長期穩定的、默默無聞的、大家沒有覺得有任何魅力、甚至還沒有上市主體但我們覺得很有前景的行業。

問：這種有潛力的行業還是通過未來的某種需求去判斷，是這樣嗎？

歸江：對，到了某個階段，比如人均GDP，人類會產生什麼樣的普遍性消費這在全世界來看都是相對可推的。而作為一個消費者，你會理解，中國現在缺什麼，哪些地方還要排隊，哪些地方你對服務是不滿意的？像教育和醫療，像物流成本這麼高，這裡面內在的原因是什麼？從這些角度去思考，過去證明是成功的，大家買房的時候，大家買車的時候，大家玩QQ的時候，大家買海外奢侈品的時候，那些大白馬就會應運而生。未來同樣會出現這樣的故事，股市就是我們真實生活的一部分。我們再通過國際比較，哪些行業、哪些方式有可能是解決我們這些需求的問題的有效方式，這樣就能找到潛在的投資機會。

問：當選定一個行業以後，怎麼選擇這個行業裡的公司呢？

歸江：很多公司的選擇是研究到位後自然的選擇。比如空調企業，最早我曾參與一家空調企業配股的內部評審，偶然地認識到這個行業。不斷通過橫向、縱向對比，才慢慢才找到一個長期的投資標的。就像彼得林奇說的，從接觸到理解這家公司，三年的時間是肯定需要的。

問：那橫向、縱向具體來說，您會比較哪些元素呢？

歸江：老百姓真實的需求，任何一個公司最後的著眼點是消費者的需求。經濟增長到了這個階段，人們需要什麼？什麼是經濟增長的瓶頸？日本、美國在這個階段發生了什麼事情？我們發現中國絕大多數首富都是抄襲歐美企業出來的，不管是蘇寧還是百度，哪個業態是我們民族首創？做投資的你憑什麼要不一樣呢？

問：但這個我覺得還是判斷行業的，但同一個行業裡，不同的公司還是有選擇的嘛？

歸江：你看這個行業每年百分之十幾、二十的增長，但誰增長得快？誰增長得健康？誰的產品是消費者最歡迎的？慢慢的就會分化，這種分化是需要時間來檢驗的。所以說先畫個圈子，慢慢把圈子縮小，最後選中標的，有時候甚至可能沒有標的。

問：在這個認知過程中，圈子越畫越小，那怎麼樣給圈子中的企業估值呢？怎麼判斷貴還是不貴？

歸江：這可能就要偏藝術點，碰到好公司，但沒有機會，沒有好的買點是完全有可能的。最簡單的辦法是把實業回報率作為一個標準，年化產業回報率15%是巴菲特的一個投資標準。（產業回報率就是市盈率的倒數，企業的利潤除以公司的市值，流通股東分享到的實業回報水平。）按這個標準來看的話，國內大多數公司是很難落到這個圈內，所以這時候我們會關注那些中國海外的上市公司。但客觀的說，現在就有標的落進來了，但大多數人都持懷疑態度，那就是銀行股。

問：那在這種情況下，您怎麼選擇買入的時機呢？

歸江：產業回報率15%是一個非常強的買入標準，應該說幾年一遇的，比如現在。我們有幸在如此困難的環境募集到我們的首期資金，我們願意滿倉買入，忍受階段性虧損。就是因為我們的絕大多數組合已經達到這樣的巴菲特標準。在這個時候巴菲特有保險公司的現金流，有消費品投資的現金流不斷買入符合他標準的公司。而主流機構卻大多在這個時候忙著止損呢。

問：賣出的時間點又怎麼選擇呢？

歸江：如果有足夠好的公司的話，我願意長期持有。如果我們的5年期回報超過巴菲特10年期回報的時候就是我們系統賣出的時候。07年的時候，我們在給國家社保管錢的時候，怎麼算我們的回報都可以5年不干都可以超過巴菲特的時候，就是要賣出的時候。而其他的大部分時間裡，我們往往會選擇換股，把一個估值過貴的股票換成一個更便宜的股票。

以格力電器為例分析投資過程

問：過去的投資案例裡，有哪些是比較滿意的？

歸江：總體來看，我們團隊分享了很多藍籌股的成長經歷。像上海家化(SH600315)的大底，我們拿了；在茅台的大底，我們的合夥人闡述了投資茅台的最簡單理由；格力電器(SZ000651)，我們在底部堅守了3年，股改中力陳高管留任和股權激勵計劃，和高管一起分享了超過10倍的收益。此外還有青島啤酒(SH600600)，宇通客車(SH600066)，南方航空(SH600029)，都為我們組合提供了持續盈利的血液。

問：能否以其中一個案例為樣本，分析一下您是怎麼發現的、根據哪些因素判斷這個公司值得投資、又如何進行估值、怎麼考慮買入和賣出的？

歸江：比如說格力吧，這是我從頭到尾完整經歷的。當時的判斷，首先，這個行業是有真實的內在需求的，我們去一家公司調研，工人說晚上加班是不要發工資的，主動要求加班，問他為什麼，他說「因為工廠有空調，宿舍裡沒有」。如果說巴菲特的可樂是有依賴性的話，那麼我覺得空調的依賴性一點也不差。這個行業是持續有剛性需求，只是購買力夠不夠的問題。現在所有的樓堂館所，想要吸引客戶的話，空調是必須的。香港這麼熱的地方，如果沒有空調的話怎麼會成為金融中心？說明空調是個有長期需求的產品，因此我們決定在空調行業裡選擇一個投資標的。

第二個，看品質，大家願意買誰的空調？我發現只有少數幾家公司是有回頭客的，身邊很多人都買了格力，有比較「這個空調用了十年都沒出問題，那個用了三年就不行了」。

第三個標準是什麼呢，它是不是一個和諧的企業，它賺錢是不是讓別人也賺錢？我們看到格力是保護經銷商利益的。大經銷商欺負小分銷商，或者兩地經銷商打架，甚至面對美蘇大敵，格力始終站在維護公平經商和契約精神的立場上的。

另外，格力面對採購商，重要配件都打上激光標記，以尋根溯源排查質量問題。就是一家激光器採購商告訴我們，我們設備賣給很多企業，外資的，國有的，民營的，只有一家企業不敢跟我們提回扣，就是格力」。在調研電子配件企業的一位同事告訴我，上市公司說，「願意出高價買我們最好的配件的企業只有格力」。所以打激光的企業、配件企業都告訴我們，格力是一家有原則的企業，不只是做表面文章的企業。

所以，理解一家企業，我們在有意和無意中對這家企業建立了認知和信任。消費者，供應商，經銷商，甚至離職的員工都告訴你這家企業不錯的話，可能就是我們堅定信心投資這家企業的決定性時刻。當這時刻到來的時候，我們不會關注市場的波動，企業短期的盈利，以及行業的波動。每次同行們說價格戰打響，銅價暴漲，涼夏來臨，傳老總要抓起來的時候，就是我們的買點。

問：從您開始考慮要選空調作為投資標的，到最終選定格力，用了多少時間？

歸江：從98年參與一家空調企業的配股到05年前後買入格力，我們用了七八年時間來思考這個行業。

問：買入時候，您確定它的價格是便宜的？

歸江：當時公司是3個億的利潤，10倍市盈率，應該說比較合理的估值。而現在還是10倍的市盈率。卻是53億的利潤。應該說我們在估值上沒有賺到格力的錢格力的估值也一直在10倍市盈率左右的水平。但是當時市場覺得這個行業是普通的製造業，沒有持續的盈利能力，產品是同質化的，價格戰會導致利潤率的持續下滑，銅價的上漲，還有管理層和集體的矛盾激化。大家還擔心格力的專賣店制度會像春蘭一樣一敗塗地。而我們看到了這個團隊與眾不同的企業家氣質，產品質量管理上有顯著的差異化，公司的渠道管理的本質是保護最基層經銷商的利益。因此，投資這家企業，我們看的不是便宜，而是以一個合理的價格買一家好公司。

問：格力您持有了多少時間？

歸江：從2003年我們就開始投資這家企業，07到08年的高潮有所減持，直到08年我離職後，博時的老同事們還在繼續持有。在我本人管理期間，全程持有了這家公司5年多，實現了超過10倍的收益，這些成果是在堅持了3年沒有任何收益的情況下獲得的。

問：那您覺得未來空調還有發展的空間嗎？

歸江：我們的國際比較研究可以推斷，中國的空調行業還有足夠的長坡可供企業成長。對管理者的挑戰不在行業，而在於內部管理能力能否駕馭千億級別的企業。

價值投資者需要克服人性的弱點

問：之前有一次您在接受採訪時是這麼說的：「價值投資者不僅要在評估企業價值上體現出專業性，還要在情緒控制上體現出專業性。」這個情緒控制應該怎麼理解？

歸江：人的本質是貪婪的和恐慌的，賺錢的時候都很興奮，敲鑼打鼓去追，虧錢的時候都想著斷尾求生。社會進化到現在，我們吸食同類的財富的方式已經發生變化，如果你不理解就會再次成為猶太人集中營中的輸家。在很多資產泡沫的高點，都是亞洲人在進，歐美人在出。沒有獨立思辨能力，而只有動物反射能力的民族和人群，那這輩子還是不碰投資為好。

而價值投資者，需要理性的歷史思考，克服大眾化的情緒，修煉出獨立的人格和情緒控制力，可以獨善其身。而要作為資產管理人，卻有像摩西一樣更大的職責，把大眾帶出困境的智慧。而作為我們一家初創企業，我們沒有能力改變社會大眾這種群體性的貪婪和恐懼天性，我們的專業能力只能幫助那些少數已經確立了基本獨立信念的人做些簡單的選股工作。

所以在遍地黃金的低點滿倉運作出現虧損；在市場高點一年的收益不及業餘選手一周的收益；長期看好的股票一年、兩年，三年不漲。在很多客戶看來，我們很不負責任。這時候怎麼去溝通？這就是巴菲特為什麼每年寫給股東的信，不厭其煩地重複其投資理念的道理。建立信任，尤其在目前的國內環境裡，我們寧願花時間去等待信任之花在沙漠中綻放，我們寧願多做些自己能控制的事情，做好研究。所以我們自認很難在美女堆裡唸經，就選擇了一個安靜的地方去修行。

問：那面對這樣的客戶您會怎麼做？

歸江：我們希望和客戶建立一種長期互相信任關係。一旦決定合作，我們能夠在最困難的時候也互相支持。我們需要的是困境中的1個朋友，而不是順境中的100位粉絲。目前來看，認同我們的更多的是產業界的朋友，他們可能更容易理解我們在幹什麼？我們的研究質量在哪個水準？而追求短平快收益的朋友，我們很難跟他們講清楚我們為什麼有快錢不賺。

我們和所有客戶講清楚我們對風險的理解。我們關注把基本面的風險放在首位，也會選擇非常安全和便宜的時機介入，但是我們沒有能力預測會不會更便宜，以及什麼時候漲。如果您的客戶都是見好就來，見血就逃，槍響了就不給子彈的主子，那我們寧願不打這仗。

在我們眼裡，產品裡的止損條款就是有人跳樓你也跟著跳樓這樣的方法。習慣用交易方法止損解決風險的基金經理就像習慣了戰場上掉頭逃跑的的國民黨的兵一樣，永遠不可能打出漂亮的硬仗。如果客戶選擇了我們，應該和PE投資者一樣，股票越跌就意味著機會越多，是追加資本而不是撤退的時候。

因此，在我們的信託條款裡沒有止損條款，但是我們有更加嚴格的估值管理體系和風險預算體系。巴菲特能獲得良好的長期回報，也在於他關注於企業基本面的內部計分表，而不是非理性的股價波動的外部計分表上。

問：對個人投資者在財富管理上您有什麼建議嗎？或者說推薦一本讀物？

歸江：約翰• 

歸江：希望風格轉換來得慢一點紮實一點 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220101dhrh.html

價值規律已經在緩慢且實質性地影響市場

證券時報記者：近期股市走出了較強勢的上漲行情，導致上漲的原因是什麼，這種強勢能否持續？

  歸江：我們從歷史統計規律和估值規律看，大小盤股的偏離幅度和持續的時間都達到了歷史的極限。

  新增資金逐漸向低估值的價值股流動，是投資者風險收益比較後的理性選擇。以上港集團為例，即使投機者們也發現，在低估的價值股中投機獲勝越來越容易。當投機者也開始認同價值股的時候，我們覺得投資大眾需要謹慎地看待那些漲幅過高的成長股了。

優先股對銀行和公用事業大有裨益

  證券時報記者：銀行股在可能推出優先股的利好刺激下大幅上漲，這輪銀行股的行情還能走多遠？

  歸江：優先股對有持續盈利能力但是又迫切需要資金的資產，將是一個很好的優化資本結構、提高老股東回報的工具，再融資對老股東收益的稀釋將大大減少。同時，這也是把保險等保守資金引入資本市場的很好工具，在如此低迷的市場中，是一個很好的融資創新，對我們進行新的一輪基建投資將起到很好的推動作用，對於大型銀行和公用事業類企業的發展大有裨益。

藍籌股估值修復趨勢會持續

  證券時報記者：銀行股會否帶動一輪藍籌股行情？

  歸江：拿最近的半年報數據看，真實的盈利能力和盈利增長一直在向大盤藍籌股集中。但是資本市場的短期走勢，很難判斷。過去A股市場的歷史統計證明，基本面的優劣在2到3年的時間跨度上會轉化為股價的優劣。但是在績優股的分紅率達到5%以上，以及市盈率達到5倍左右的時候，要判斷下跌也是非常困難的事情了。

  雖然中小盤股的漲幅可觀，但是藍籌股的估值其實在一年多前就已經開始顯現出抗跌和穩定增長的格局，我們堅信藍籌股的估值修復趨勢會堅決而緩慢地持續下去。

市場風格轉換會不會來？

  證券時報記者：與銀行股的強勢形成鮮明對比的是，創業板指數出現了回調，這是否意味著，市場討論已久的風格轉換已經拉開序幕？

  歸江：市場格局確實已經在發生緩慢的和不可逆轉的變化。但價值投資的長期回歸，還必須有賴於資本市場結構的實質性變化。

  在歐美資本市場，養老金等長線資金的入市才是扭轉資本市場從博弈格局轉變為價值創造格局的實質性舉措。在美國資本市場，養老金已經佔到投資者50%以上的比重。養老金可以罷免管理能力低下的管理團隊，並努力使上市公司維持一個理性的可持續回報。德魯克的《養老金革命》一書很清楚地闡述了這種養老金佔資本市場主導地位後對穩定資本市場和解決社會養老問題的重要貢獻。而在德國，一半以上的房地產由養老基金持有，同樣也為平抑樓市和解決社會養老提供了積極保障。

  中國資本市場走到今日，我們覺得現在是扭轉股市投機性增強和養老金收益虧空兩輪空轉的歷史性機遇。個人覺得，作為20多萬億規模的A股市場，已經基本解決了國有企業改造和脫困的歷史使命，不應該再繼續少數富人更富的賭場遊戲，而應該反哺社會，為解決養老保障和國民財富基本增值服務。

  相對於一兩萬億的政府平台貸款，養老金負債才是中國未來金融和社會穩定的長期緩慢卻具有決定性意義的金融問題。我們看見，美國很多地方政府的破產是出在養老金負債上，底特律和通用、福特等汽車企業的危機也是出在養老金設置不公上，上世紀80年代拖垮整個國有企業體系的，也是人員負擔這樣的歷史性包袱。相對於3～5年內能夠通過經濟週期消化的政府平台貸，養老金負債才是長期、緩慢卻是決定中國未來經濟健康的實質性負債。

  我們不應該指責央企的過高盈利，而應該探討如何把這些盈利轉化為真正的大眾財富而不是少數人的私產。只有建立透明公開的養老金管理制度，這筆巨大的國有資產收益才可能逐漸成為13億老百姓共同擁有的社保保障基礎，才能縮小貧富差距和建立長期社會穩定。這一點，美國養老金在股市的主導地位和德國養老金在房地產上的主導地位，已經有了非常有益的借鑑。

  因此，作為價值投資者，我們期望風格盡快地轉換，而作為一名公民，我們卻希望政府能夠更加高瞻遠矚地把價值投資的基礎，養老金事業的改革盡快提上議事日程。從我們的父母、我們的孩子，以及我們自己的養老事業看，我們希望價值風格的轉換可以來得慢一點，紮實一點，能讓老百姓的養老錢能夠真正地從中受益。

  我們希望，價值投資的回歸不是一個風格的勝利，而是一個民族經濟穩定和繁榮發展的起點。

新興行業泡沫何時破滅難預測

  證券時報記者：在今年以來被熱烈追捧的、以創業板為代表的新興產業的行情，是否已經有相當的泡沫？泡沫會否破滅？

  歸江：我們很難預測泡沫的規模和破滅時間。芒格先生告訴我們，三個知道。知道自己不知道什麼？知道自己知道什麼？還有就是知道自己不需要知道什麼？我相信，這個問題就是芒格先生所說的，我們不需要知道的事情。我們更願意把可能有限的生命拿去發現更有意思的企業，以及我們國家養老金事業如何走向正軌。

 

證券時報記者：您怎麼看創業板企業的投資價值？

  歸江：我們也對產業升級保持密切的關注。但是我們始終認為，知識產權缺乏實質性保護的情況下，企業是很難開展研發和推動產業升級的，知識產權改革才是啟動民間創業的實質性政策舉措。目前我們所看見的創業型企業，除了行業屬性，大多數從資產結構和人員結構看，其實和傳統製造業沒有實質性的差異。

  證券時報記者：中國企業為什麼很難長大？

  歸江：我們同樣關注企業的管理升級，管理升級是中國現階段企業成長的主要瓶頸。我們發現，在高速且持續增長的中國餐飲企業，並沒有出現像麥當勞、星巴克這樣的持續增長性企業。我們的連鎖餐飲企業，往往在擴張到300家的時候就會遇到各種各樣的管理瓶頸。而麥當勞在美國有10000家門店，肯德基在中國有3000家門店，由此可見，我們中國從來不缺少成長的市場和行業，缺少的是規模化的管理能力。本土企業相對於跨國公司在管理上還是侏儒。這些問題可能不是行業的成長性，市場的容量或者資本投入所能解決的。我們企業界需要的是埋頭幹事的企業家，而不是天天盯盤數著自己身家的資本家。

  證券時報記者：創業企業要成功，最重要的因素是什麼？

  歸江：我們也看到了積極的一面。據說華為出來的人創辦的企業產值已經開始超過華為的收入規模。我認識的一位華為出來的企業家熱愛長跑，擁有華為那種執著研發、追求卓越的基因。他們敢在收入有限的情況下，大力招聘技術人才，巨額投入研發。當他們接到一個杯子的訂單，往往不只是把這只杯子琢磨透，而是把全世界最好的杯子都拿出來研究，按全球最高的標準交付出自己生產的杯子。

  相對於投資於看得見的土地，高薪請一堆研究生、投入新品研發，在一些民營企業家來看就是荒唐的事情。但這些敢於投資看不見的資產的企業，卻逐漸走到了行業的前沿。這樣的企業，不是當下盈利預期節節高漲，董事長經常和基金經理們喝茶，數著自己身家，算計什麼時候能夠退休的那些企業。

  我個人感覺，產業升級和創業需要資本的力量，但更需要文化的力量。硅谷的誕生和產業集群的出現，往往是惠普等少數領頭企業奠定的價值觀。即使這些領頭企業會隨著行業週期的到來和人才凋零而衰亡，但是這種創業基因會隨著員工的流動傳播到更多的企業中去。從這個角度看，我們不必苛求那些領袖企業事事卓越，即使他們不那麼完美，他們的成功和魅力就是創業板的靈魂。就像雷鋒可能也不那麼完美，但他的確影響到一個時代的風氣。

  同樣，我們也看到很多企業，上市和融資就成為了他們創業的終點。他們盤點著自己的身家，操心於超出自己需要的超募資金的使用，如何介入併購、房地產、金融和性感的新興產業市場。創業板的確成為企業家精神的試金石。正如朱江洪先生所說的，老實人是看不出來的，要拿金錢和權利去考驗一下。在這場海天盛宴般的創業板高潮後，我們不懷疑會在沙灘上找到些金子，但更多的將是住著寄居蟹的空塑料瓶子。

歸江：資本市場中速甜點區即將到來 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/26295451

　　中國以股養老的養老金革命以及資本市場中速甜點區即將到來。

　　歸江 信璞投資管理合夥人

　　中國像一個已過青春期的小夥子，成長速度慢下來，智力發育卻在加速，老百姓口袋裡的錢包開始鼓起來。好日子剛剛開始，我們謂之「中速甜點區」。

　　甜點(Sweet Point)，也稱甜蜜點，是指在網球、羽毛球和高爾夫球運動中，在拍面中央附近最佳的擊球點。

　　我們研究發現，工業化國家成長歷史中，在經濟從高速增長逐漸過渡到中速增長的時期，資本市場會一致性地出現遲到的資本市場高收益期，我們不妨稱之為資本甜點區現象。不過，在中速甜點區到來之前，往往要忍受較長時間的煎熬。

　　1964年到1982年間，美國道瓊斯指數在1000點附近徘徊18年之久，隨後18年出現了10倍的飆升；1960年到1968年，日本實際年均GDP增速高達15%，而同期股指年均漲幅僅2.54%；1993年到2003年，韓國經濟10年高增長，伴隨的卻是股指負回報，但在隨後經濟增速放緩的7年裡，股指年化回報卻達到15%；德國在全球經濟中應屬常青樹了，股指同樣也是在經濟高增長的上半場11年內顆粒無收，而在下半場的18年裡卻高歌猛進。

　　現在，全世界都擔心中國GDP增速下滑，老百姓也疲憊於上證指數多年的膠著。只要把後視鏡調到更廣的視角，我們就會發現，隨著新政府執政綱領出台，中國的中速甜點區即將到來：居民消費將實質性改善，資本市場會達到最佳回報，國民自信心也會逐漸確立。

　　那些最早向民營和外資開放的競爭性行業已經率先進入了甜點區。比如家電行業的格力、美的，紡織行業的申洲國際，都體現出顯著的行業增速放緩後，行業龍頭盈利加速的甜點區現象。

　　以空調行業為例，在1994年到2006年間，空調銷量增速達到年化31%，但期間龍頭企業的盈利年增速只有18%。而最近6年空調銷量增速降到9%，龍頭企業年化盈利增速卻提高到46%。這與歐美經濟體的中速甜點區現象一致。

——很多人喜歡微笑曲線前半段的企業，其實行業過了微笑曲線的中間段，劣勢企業被擠下台，才是投資龍頭的好時機，而且這時候優秀企業的質地得到了更好的錘煉，誰更優秀我們也更容易識別出來。除了上訴所講，房地產行業其實也呈現此種規律，2008年後地產行業的增速年均不到10%，但是龍頭卻復合28%左右。

　　總體而言，經濟增長放緩後，資本和勞動者都將過剩，資本利率和勞動者工資佔GDP比重也將下降。過多的資本和勞動力在追逐各個行業剩下的少數贏家企業，導致這些企業的資金和人力成本下降，盈利加速提升。這些贏家企業，構成了各個國家股票市場中的成分指數。

　　無論是職工儲蓄還是企業留存利潤，早期是通過銀行信貸進入企業產業部門投資。但在經濟增速放緩後，固定資產投資大幅下降，這些社會留存資本就像中年人的過剩脂肪一樣，不得不堆積到少數贏家企業手中。隨著更多的資本追逐更少的贏家企業，這些企業將步入盈利和市盈率雙升的愉悅中年期。

　　大量數據證明，工業化國家在高增長期結束後，勞動者收入佔GDP比重一般會從60%下降到50%左右，而企業和居民的收入增長將越來越依賴於證券市場的財產性收入。美國非金融部門持有的金融資產從早期的一無所有逐漸上升到總資產的三成，自美國實施401K政策後，職工擁有的養老金資產佔證券資產的比重已經超過五成。德魯克在上個世紀70年代出版的《養老金革命》一書中就預言了以股養老的必然性。中國將進入老齡化，而單純的工資收入和基本儲蓄難以覆蓋通脹下的養老成本。

——私募基金大發展！

　　新政府的政策指引已經基本明確了中國將選擇以股養老的道路。我們相信，憑藉國家社保過去10年的前瞻性探索，中國以股養老的養老金革命以及資本市場中速甜點區即將到來，中國經濟亦將走向更加穩定健康的發展通道。