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降準來了，降息還會遠嗎 作者：管清友 降準的規模超過萬億，力度大超預期。本輪釋放的流動性大於1.1萬億，因此未來降準的空間相當有限，除非外匯占款進一步下降，否則經濟繼續惡化。對貨幣政策“大招”的期待只剩降息了。 從證監會表示不得以任何形式開展場外傘形信托，新加坡A50大跌6%，再到證監會周六緊急澄清，最後到央行[微博]降準。整個周末投資者心理已經上演了一段過山車和行情的V字反轉，從預期的暴跌100點到暴漲100點。但無論如何，從此次降準來看，高層對股市的呵護無溢於言表，高層不希望股市下跌，對應的投資策略當然是買！買！買！ 下面，我們開啟正題。 一、降準釋放了多少流動性規模，未來還有多少空間？ 1、降準的規模超過萬億，力度大超預期。一般性存款余額規模大約為120萬億，下調1個點的存款準備金率釋放的流動性約為1.2萬億，但還不局限於此，還有： (1)農信社、村鎮銀行等農村金融機構額外降低人民幣存款準備金率1個百分點，並統一下調農村合作銀行存款準備金率至農信社水平； (2)對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率2個百分點； (3)對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的國有銀行和股份制商業銀行可執行較同類機構法定水平低0.5個百分點的存款準備金率。但農村金融機構總負債也只有2.2萬億，農發行各項存款4400億(2013年年報)，釋放的流動性規模不會超過200億。 因此，關鍵還看第三項央行怎麽認定，但如果國有銀行包括了四大行，考慮到四大行存款規模48萬億，能釋放2400億流動性，那麽，釋放的流動性規模就能達到1.5萬億。 2、未來降準的空間相當有限。目前來看，降準有點用力過猛。先假定外匯占款為0，如果按照12%的M2增長測算，按當前的貨幣乘數4.3估算，全年所需的新增基礎貨幣缺口大約為2.8萬億元。SLF和MLF余額為1.1萬億，上輪降準釋放的流動性6600億，不考慮其他公開和非公開市場操作的余額，基礎貨幣缺口還有1.1萬億。 但本輪釋放的流動性大於1.1萬億，因此未來降準的空間相當有限，除非外匯占款進一步下降，經濟繼續惡化。對貨幣政策“大招”的期待只剩降息了。 二、降準的目的是什麽？ 首先，這一次降準與外匯占款的關系不大，4月人民幣升值預期明顯走強，資金利率也隨之下行。因此，本次降準真的不是對沖外匯占款缺口，是實實在在的寬松。那麽，寬松的目的有哪些呢？ 1、穩增長的需求。傳統經濟增長引擎全線熄火，房地產銷售受制於人口壓力，房地產開工受制於存量庫存，出口內部是人民幣匯率過強的壓力，外部是發達國家複蘇疲弱，跟隨房地產和出口打造產業鏈(鋼鐵、有色、建材、紡織、煤炭等)有去庫存、去杠桿和去產能壓力。 經濟企穩的關鍵是基建企穩，但財政乏力，土地財政熄火，基建加碼只能靠貨幣寬松，但基建期限長，SLF和MLF這種小打小鬧肯是不行的，降準釋放的是長期流動性，正好做到期限匹配。因此，降準對應了穩增長的需求。 2、地方債務置換的壓力。審計署口徑的2015年政府債務到期規模約2.8萬億。以Wind口徑統計的2015年城投債到期規模約6400億，較2014年增長68%，而二季度也正是債務到期高峰，在此背景下，財政部推出了萬億債務置換計劃。但債務大量到期導致國債收益率明顯上升，收益上升多了之後，地方政府都不願意發了(江蘇債務置換拖延發行)。央行這個時候通過降準幫一把，可以增加銀行配債頭寸，壓低置換債收益率。 3、去產能途中緩釋金融風險。信用風險會提升金融機構對流動性的需求，以維系資產負債錯配的期限結構，如果貨幣市場供求關系不能夠實現平衡，那麽非貨幣市場也就無法平衡(金融機構可能“抽貸”應付錯配)。從這個角度看，降準可以維系金融市場的穩定，防止經濟因“債務—通貨緊縮”相互作用、相互增強陷入嚴重的蕭條，為經濟轉型爭取時間。 4、對沖存款保險保費上繳。2014年年底，商業銀行凈利潤總計為1.5萬億元，我們測算的一般性存款余額約為110萬億元，稅率以25%計。若保費在0.02%左右，對整個銀行業的凈利潤影響約為157億，占銀行凈利潤比重約為1.25%。 三、降準之後呢？ 1、再降準空間不大，“大招”還看降息。本輪降準後，流動性缺口基本已經填滿，再降準的空間不是很大了，除非外匯占款繼續惡化或者發生不可控的金融風險。但我們認為降準之後，考慮到經濟總需求不強(舊增長引擎全面熄火和新增長點青黃不接)，經濟下行的壓力也不會輕易緩釋，企業利潤率僅為5%但貸款成本至少6%，未來降低融資成本的要求還是很迫切，因此，未來貨幣政策大招還看降息。 2、人民幣匯率的壓力不大。歐洲在變好，美國在變弱，歐元弱美元強是導致這一現象發生的核心因素，因為全球經濟增長緩慢，全球貿易增長裹足不前，誰能放水(以鄰為壑)誰的經濟就好。在這個背景下，人民幣實際有效匯率太強，必然損及外需和經濟增長。在此背景下，就應該寬松壓低匯率，即使不想貶值，也不能讓它太強。 從趨勢來看，人民幣資產收益率還是顯著高於境外，且多數資產還有政府擔保，風險溢價不大，因此，即使降準，人民幣也沒有大幅貶值的基礎。 3、對股債的看法，股市無憂，債券得看看。隨著人口結構和庫存給房地產帶來的下行壓力，反腐和財稅改革抑制地方政府大拆大建，改革提升風險偏好，過去沈澱於房地產等傳統產業的居民財富大規模向資本市場，這是過去股債雙牛的基本邏輯。因此，股債雙牛能不能繼續要分兩種情況： (1)如果降準後走了老路(穩增長力度偏大)，實體經濟會分流金融市場資金，經濟企穩後貨幣寬松也會掣肘，那麽債券漲一波後就完了，股市短期受益於經濟企穩和風險偏好增強，會出現“快牛”行情。但隨著實體分流流動性和貨幣收緊擠壓，一旦國債收益率上行到4.5%，股市“快牛”一把後估計也完了。 (2)如果降準後不走老路，穩增長只是托底而大非搞刺激，那麽未來無風險收益率還是繼續下行的趨勢，金融造富的股權慢牛時代還是可以繼續期待。 (管清友：民生證券研究院院長/新浪財經) |