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漢能的“驚險一躍”

2015年2月18日，大年三十。在千家萬戶的鞭炮聲中，香港上市公司漢能薄膜發電集團有限公司（00566.HK，下稱“漢能薄膜發電”）為投資者奉上一份“超級大禮包”。

上市公司當日公告顯示，按照與母公司漢能控股新訂立的三年期總供應協議，漢能控股母公司漢能集團在2015至2017年期間，每年從上市公司的采購上限約為128億人民幣。比2014年37.8億元的年度采購上限上漲了339.3%。

盡管供應協議中的采購上限並不意味著最終的真實銷售業績，但這一高達300%以上的業績增長預期依然令市場為之咋舌。在這一利好消息的刺激下，前兩個月漲幅已高達150%的公司股價，甚至沒有經歷回調便堅挺地站在了4.5元的高位之上。

就在送出這份“新年大禮”前不久，漢能薄膜發電董事局主席李河君，剛剛經歷了一場與市場做空機構驚心動魄的對決。

2015年1月8日，英國《金融時報》中文版報道顯示，有市場做空機構因“巨額押註該公司股價下跌”，可能損失逾3億美元。而在此前，總部位於亞洲的里昂證券（CLSA）發布研究報告，對漢能股價過去6個月的大幅飆升提出質疑，認為公司的“基本面並未發生變化”。

《金融時報》在此後連續發表的多篇報道中，也依據相關研究報告，對上市公司與母公司龐大的關聯交易及前期過高的應收賬款等財務信息提出質疑，但上市公司股價依然在質疑聲中持續飆漲。

此後，《每日經濟新聞》等多家媒體調查顯示，一家名為BHP（BHP International Market Ltd。）的市場機構通過質押融資等方式，籌措了12億股漢能薄膜發電股票並大舉做空上市公司股價——而在數輪市場博弈之後，“彈盡糧絕”的BHP可能面臨高達數億美元的虧損。

就在這場多空博弈接近尾聲之際，48歲的漢能集團董事局主席李河君接受南方周末專訪時，向市場中潛在的做空對手發出了警告：“沒讀懂漢能的人，都（會）賠得很慘。”

實際上，李河君從跨入光伏領域的第一天起，就面臨著無數的“讀不懂”。

在2013年首次以665億元“身價”名列《福布斯》中國富豪榜第四位之際，《福布斯》在其報道中描述了市場各方對這家“名不見經傳的公司及其創始人”迅速崛起的懷疑：光伏同行質疑其數據是否可靠，太陽能薄膜領域的專家質疑其技術路線，輿論質疑其資金鏈可否持續。

而在他所進入的光伏領域，“不是瘋子，就是騙子”成為了業界早期對他的“一致看法”。

時至今日，盡管李河君堅信上市公司1700多億港元的市值“已經代表了市場的回答”，但是對於這一造就其首富地位的上市公司市值，究竟是一個短期“資本運作”奇跡，還是可持續成長的產業成功典範，依然爭議不斷。

3月5日，漢能薄膜發電股價以7.3港元收盤，總市值突破3000億港元。

光伏布局

從1994年收購河源東江第一個電站，到2002年開始歷時8年、累計投資高達二百多億元的第一個百萬千瓦級民營水電站——金安橋水電站的建設，李河君有著十余年的水電項目投資建設經歷。

2006年，已身為全國工商聯副主席的李河君“意外”當選全國工商聯新能源商會會長。這一“陰差陽錯”的差事，令他得以從內部深入觀察當時剛剛誕生的光伏行業。

當看到他上任時所嘲笑的光伏發電，成本在短短3年內便從3元降到了1元左右時，深知傳統電力產業成本結構的李河君被震撼了，“當時所有人都覺得降到5角錢需要50年，結果只用了五六年”。

李河君此時已經意識到，一旦光伏發電成本跨過某個臨界點，一場規模空前的“能源替代革命”即將到來。這一“能源替代革命”的信念，刻印在他於2012年出版的《中國領先一把——第三次工業革命在中國》一書中。

他在書中討論了中國光伏產業前期發展中的種種隱憂：核心技術的滯後、“兩頭在外”的代工模式、行業發展的無序與失衡、國家戰略的缺失等等，也描述了他理想中的光伏市場模式：以本土市場應用取代“兩頭在外”的出口加工；不依賴政府高額的電價補貼，而是在更廣泛的市場應用中推動傳統能源替代；以及可以直接跟傳統發電成本競爭的光伏產品性價比等等。

在李河君看來，能夠實現他這一產業理想的技術路徑，並非當時已經被巨額國際市場補貼所“催熟”的晶矽技術，而是當時還沒有被中國光伏企業主流所接受的薄膜光伏技術。

在2008年決定跨入光伏領域，並選擇了當時市場並不看好的薄膜光伏技術路徑時，李河君遇到了公司內外的一片反對之聲。他的回應是在2009年年初的公司年會上做了題為“我有一個判斷”的講話，稱“我仿佛已經看到晶矽一片死屍”，最終令公司高管們妥協。

位於廣東河源的漢能薄膜光伏制造基地被稱為“漢能的延安”，這里既有李河君早年在東江上建設的第一座水電站，也是漢能2009年跨入光伏領域後大規模投資建設的第一個光伏制造基地。

占地四百多畝的基地廠區內，隨處可見的電子屏幕上滾動著漢能的宣言：用清潔能源改變世界。在其中一個廠房的屋頂上，兩萬三千多塊太陽能薄膜電池板所發出的電力，在供應廠區用電的同時，還向南方電網出售多余的電力。

據公司內部人士介紹，廠區內目前共有三條薄膜光伏生產線，分別是早期的鉑陽生產線（香港上市公司制造）、瑞士歐瑞康生產線以及正在調試中的美國生產線。在所生產的光伏薄膜轉化率上，還在調試中的美國生產線最高，其次是瑞士歐瑞康，而早期投產的鉑陽生產線轉化率最低，已在2014年進入滿負荷生產階段。

三條轉化率不同的薄膜光伏生產線，對應著漢能進入光伏領域的不同階段。其中香港上市公司鉑陽太陽能（即漢能薄膜發電前身）的鉑陽生產線，是漢能跨入光伏領域的第一塊“跳板”：李河君2010年掌控這家太陽能設備制造商之後，即以此為平臺展開了對上遊核心技術收購和下遊光伏基地建設的大規模整合。

第一塊跳板

2009年，在國際金融風暴中遭受巨創的紅發集團被薄膜光伏組件制造商Apollo集團反向收購並借殼上市，更名為“鉑陽太陽能技術控股有限公司”。

此時“光伏概念”正是資本市場寵兒，尚德、賽維等光伏新貴的崛起，令還沒有搞清楚“薄膜”跟“晶矽”概念差異的投資者們蜂擁而入，一舉將更名後的上市公司股價從0.1元/股拉到了5.11元之上，漲幅高達50余倍。

而在短暫的熱炒之後，投機者的離場使得股價又在短短數周內跌回“仙股”的本色，並在此後多年徘徊於0.2-0.3元的低位。

此時剛剛跨入光伏領域，並選擇了被業界主流所“拋棄”的薄膜光伏路線的漢能集團，卻被這家上市公司的薄膜光伏裝備制造技術所吸引，並於2010年向公司發出了高達25.5億美元的長期訂單。

除了訂單，還有高達38億港元的可換股債券，這意味著漢能集團提前借給上市公司股東38億港元為自己生產所訂制的設備：如果兩年生產合作達到協議要求，則漢能集團可選擇將借款變成約定價格的相應股權，成為上市公司控股股東；如果合作未能達到協議要求，則漢能集團亦可“全身而退”，並保留相應借款的債務追索權。

依照協議相關約定，漢能集團於2010年8月派出高級副總裁代明芳擔任上市公司主席，這也就是媒體報道中所稱的“零股權掌控上市公司”背後的實質含義。而在2013年底，漢能集團如期行使轉債權利，一舉成為上市公司真正的控股股東。

在此期間，上市公司年報的管理層分析中可以看出，鉑陽太陽能早期設備轉化率不足10%，遠未達到大規模商業應用的成本需求：2010年年報中承諾“於2011年內將本集團產品的轉化率提升至10%以上”，顯然並未變成現實。

財新網相關報道中曾提到，李河君表示“東西不好沒人買沒關系，我先用到自己的電站上，這樣還能撐幾年，等要還貸時，我再用好的技術換”，指的正是漢能集團在技術瓶頸突破前“苦撐待變”的這一時期。

就在“苦撐待變”的2011年和2012年，全球光伏市場的“崩盤”為上市公司帶來了巨大的財務壓力：其他光伏客戶的“賴賬”令公司不得不做出近2億元的壞賬撥備，而漢能28億港元的采購合約中，也出現了高達5億港元的逾期應付款。

與此同時，“一意孤行”的漢能集團卻再度向上市公司發出高達60億美元的設備訂單，令上市公司在光伏行業一片伏屍之際，得以撐過最寒冷的冬天。

假如沒有2012年底因全球“光伏寒冬”而帶來的“技術抄底”機會，僅憑鉑陽太陽能自身的研發能力，李河君的光伏事業很可能在龐大的前期產能投資拖累下，與負債累累的晶矽企業們一同變成“先烈”。

而將為李河君的這場“產業鏈豪賭”付出代價的，遠遠不止漢能一家企業。

產能之困

在接受《福布斯》等媒體采訪時，漢能方面曾透露在光伏基地建設中，使用的是自有資金和銀行貸款；下遊光伏電站開發中，則獲得了國家開發銀行高達數百億元人民幣的授信額度。

而在光伏基地建設中，《新世紀周刊》報道中曾引述漢能內部“三三制”之說，即漢能、地方政府和銀行各出資三分之一。

如果說政府和銀行的政策和金融支持是一根巨大的杠桿，令漢能得以以一己之力撬動整個產業鏈建設的話，那麽這根杠桿唯一的支點，就是漢能自身的核心技術與制造能力。

假如沒有薄膜光伏核心技術日後的飛躍性突破，漢能的所有產能規劃都可能被視為套取政策資源的“騙局”；假如核心技術不能迅速轉化並形成規模化產能，李河君也只能是一個“空中畫餅”的瘋子——這正是整個光伏業界早期對李河君的“一致看法”。

漢能的這一尷尬處境，在跨入光伏領域三年後的一片媒體質疑聲中被凸顯了出來：2012年11月，《新世紀周刊》以“霧鎖漢能”為題的長篇調查報道，對漢能的技術能力和商業模式提出多方質疑，指出漢能的光伏制造基地遠未達到承諾，並涉嫌利用關聯交易套取高額利潤。

與此同時，地方政府也漸漸失去耐心，在優惠政策和銀行信貸方面不斷降低支持力度，甚至出現將光伏基地整體轉讓給其他企業的情況。

而被漢能實質掌控的上市公司鉑陽太陽能，股價也從2009年底宣布轉型光伏產業時高達5元/股的高位，跌至不到0.3元的“地板價”——在香港證券市場中，“仙股”（股價不足一港元）實際上就是垃圾股的代名詞。

政府和市場的擔憂，集中體現在對漢能多處光伏基地“產能空置”的現象上：產能空置不僅意味著漢能所承諾的業績增長和產業拉動效應難以體現，而且各級政府和銀行為此而付出的大量優惠政策和信貸資源也面臨著“血本無歸”的風險。

南方周末記者近日在廣東河源和山東禹州的調查發現，市場的擔憂並非空穴來風：據河源高新區有關負責人介紹，漢能河源基地預期投產五年內營業額達到500億元，但從2011年投產至今，2014年的銷售額僅為5億多元，該負責人估計河源基地公司“應該還處於虧損狀態”。

位於山東禹城的漢能光伏工業園占地五百多畝，投資建設了九條生產線，但據公司內部人士介紹目前只開了四條線，“其中三條是今年投產的鉑陽生產線”。

而在2010年11月規劃建設的500MW光伏並網發電項目，至2014年10月才開始動工建設40MW的一期工程，並計劃於2015年6月底並網發電。

一位不願透露姓名的光伏基地項目負責人向南方周末記者表示，他也不太相信2015年漢能的CIGS光伏組件能做到300MW的預訂指標，“能做到100MW就不錯了”。

但與此同時，他仍然對“老板的戰略”有著充分信任，“現在不是一個量變的過程，而是質變的過程，只要能夠讓產業被社會認識，到時大規模複制就完了”。

死里逃生

就在負面消息不斷的2012年，李河君預言中的“光伏產業寒冬”如期而至，並為漢能贏得了一次空前的全球技術整合機遇：在短短半年內，漢能集團以“抄底”價格收購了德國索利博爾公司（Solibro）、美國的米爾所勒公司（MiaSolé）以及全球太陽能源公司（Global Solar Energy）等全球頂尖光伏技術研究團隊。其中曾引風投資本高達5.5億美元的米爾所勒公司的收購價格僅為其最高估值的十分之一。

事後，躊躇滿誌的李河君向《福布斯》透露，他們在掌握了全球七百多家光伏公司的薄膜技術數據基礎上，挑選了五家對象試圖進行並購整合，“結果我們買到了其中三家，另外兩家倒閉了”。

這一堪稱“掃蕩式”的全球技術收購，打破了技術瓶頸，令中國光伏產業直接獲得了第二代薄膜技術的全球領先地位。

在2012年的年報中，漢能薄膜發電宣布以2億元人民幣向漢能集團收購其“全球技術整合”所獲的五項核心專利，突破薄膜光伏轉化率過低的技術瓶頸。

漢能集團於2013年再度與上市公司續簽了高達111.6億美元的設備訂單，其中除了技術已經成熟的鍺矽薄膜訂單外，新一代技術納米晶矽薄膜和CIGS薄膜也名列其中。

根據漢能薄膜發電發布的公告顯示，漢能的銅銦鎵硒（CIGS）組件經德國弗勞恩霍夫太陽能系統研究院（FraunhoferISE）認證的最高轉化率達到21%；砷化鎵（GaAs）組件獲得美國國家可再生能源實驗室（NREL）認證的最高轉化率達到30.8%，“這是薄膜發電技術轉化率最高的世界紀錄”。此前，鉑陽太陽能早期設備轉化率不足10%。

但這一轉化率，外界至今爭議不止。實驗室的轉化率數據，還需依托裝備制造流程的技術突破，才能變成產品。

這並不妨礙，一度幾乎將漢能拖入絕境的“空置產能”意外地變成了“競爭門檻”。

按照常規的產業規律，一項新興技術從實驗室成果，到小規模生產，再到大規模量產，是一個歷時數年的漫長過程。而在小規模生產到大規模量產之間，裝備制造體系的建設和完善則是限制企業產能迅速擴張的關鍵環節。許多極具市場潛力的技術創新企業，正是在產能擴張速度的限制下，被迅速跟進的技術模仿型企業拉入“價格戰”的漩渦，最終傷痕累累退出市場。

深悉中國光伏制造行業這一“內耗式”競爭歷程的李河君，為此制訂出“技術整合”與“裝備制造”齊頭並進的“雙軌發展”戰略：在核心技術獲得實質性突破之前，便大規模投入產能建設布局，以保證一旦核心技術突破後裝備制造體系能夠同步跟上產能的迅速擴張。

當然，這也就意味著一場超級大賭局：李河君賭的是在中國晶矽光伏產業因其固有的內在缺陷（核心技術滯後、國際市場受限等）而陷入低谷之際，利用天時（國際光伏市場低迷帶來的技術收購時機）、地利（光伏市場重心由歐美轉向亞洲和中國）與人和（國內電力和光伏產業政策重大調整），以漢能一家之力重塑由薄膜光伏技術主導的光伏產業鏈。

這一大膽思路，如果沒有適時出現的全球技術“抄底”機會，漢能為新技術而提前投資建設的龐大“空置產能”，勢必將其拖入難以脫身的債務黑洞。

新的考驗

現在，漢能集團所面臨的真正挑戰，是在一個前所未有的社會化應用領域中，證明薄膜光伏產品的社會價值及市場競爭力。

對於剛剛從“寒冬”中緩過氣來的光伏行業而言，即便薄膜光伏核心技術獲得了突破，但漢能龐大的已建產能和規劃中更加激進的產能也是一個大難題：在已經被過剩的晶矽光伏產能撐得“消化不良”的光伏發電市場中，漢能龐大的產能向何處釋放？

早在2009年“一意孤行”地選擇薄膜光伏技術路徑時，李就已經意識到，隨著這一更具適應性的光伏材料的出現，一個有別於傳統光伏發電市場的社會性應用市場正悄然誕生。

傳統的電力產業結構是由發、輸、配、售幾個環節組成，第一代晶矽光伏主要應用於發電端替代煤炭或石油能源，但對於包含“輸、配、售”環節的電網系統並無沖擊，甚至嚴重受制於傳統電網管理模式的限制，出現“窩電”“棄電”等無奈之舉。

而李河君在其書中則預言，隨著他所預期的“能源替代革命”的誕生，傳統電力行業中“電廠+電網”式的產業結構，將被新興的“分布式發電+社會化應用”式產業結構所取代。

李河君對這一新興應用市場的熱情，體現在從公司戰略到個人表達的每一個細節：為F1汽車方程式大賽提供技術贊助；為一汽大眾和廣汽本田建設屋頂光伏發電工程；發起全球薄膜發電產品技術創新大賽；乃至在自己的微博里向粉絲們提問：“大家知道BIPV（光伏建築一體化）是什麽嗎？”

不過，李河君的這一美好設想，仍需更快通過具體的產品來落地。否則，其“驚險一躍”仍未完成。