想找低價潛力股　只是徒勞一場

2013-10-28 TCW

諾貝爾經濟學獎有一個別的獎沒有的特色，那就是它會把獎項，頒給學術立場完全南轅北轍的學者。今年十月剛出爐的其中兩位得主：席勒（Robert Shiller）與法瑪（Eugene Fama），就是如此。

席勒認為，人是非理性的，市場會有泡沫。法瑪卻認為人是理性的，沒有泡沫這回事。兩人都透過實證研究證明自己的結論，難怪《華爾街日報》（The Wall Street Journal）形容這兩位得獎者是「同床異夢」。

席勒計算百年股市資料人非理性，造成市場泡沫

席勒的成名來自他一九八○年的論文─（股價波動大到股利無法解釋嗎？）（Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends ?），他在文中提出一個概念：「變異數界限檢定」（Variance bounds test）。

這個概念可用一個簡化的例子說明：美國職棒大聯盟的紐約洋基與波士頓紅襪隊，我想預測這兩隊一年比賽的勝負比分。假如我是無所不知的神人，事先掌握所有訊息與變數，我會得出一個每場比賽的「完美預測比分」。

至於紐約洋基與波士頓紅襪隊，實際比賽後的「實際比分」，是「完美預測比分」結果的一部分，因為「完美預測比分」，是我掌握所有訊息推出的完美結果，「實際比分」的任何結果，都不會在我「完美預測比分」範圍之外。

也就是說，「實際比分」是「完美預測比分」的子集合，前者發生的結果，完全在後者範圍內。因此前者資料的波動程度不會比後者高，因為後者是更大範圍的資料。就如一個家庭成員彼此體重的差異，不會比全世界所有人彼此體重差異大，因為前者資料是後者的一部分。

因此，「實際比分」的波動幅度，不會超過「完美預測比分」波動幅度，換句話說，前者的變異程度是有「界限」的，它會小於或等於後者，這就是「變異數界限檢定」的概念。

席勒用這概念，計算一八七一年到一九七九年的美國股市資料，「實際比分」就是實際股價，「完美預測比分」則以公司股利所計算出的股價代替。

但席勒計算後發現，「實際股價」波動幅度，比「完美預測股價」波動幅度還大。這顯示不只公司股利在影響實際股價，那些決定股價的其他因素，席勒認為是人的「非理性」。因為一個「理性」股市，應是公司股價決定於公司股利的折現值。這就是席勒從「變異數界限檢定」推出「人是非理性」、「市場有泡沫」的由來。

法瑪證實天下沒白吃午餐所謂泡沫化，只是事後諸葛

席勒的結論和法瑪相反。法瑪是「效率市場假說」（Efficient Market Hypothesis）的奠基者，他在一九七○年的論文（效率資本市場：理論與實證工作回顧）（Efficient Capital Markets : A Review of Theory and Empirical Work），引用大量實證研究證實這個假說。

「效率市場假說」可用一個概念來表示：天下沒有白吃的午餐。就如大路旁一棵沒有主人的李子樹，樹上李子一定是酸的，因為甜的早被人摘光了。法瑪認為，市場不可能有人們事先預期到的超額報酬，因為若超額報酬被人們事先預期到，早就被一擁而上搶光了。

法瑪認為，市場如此有效率，在於任何能被人們利用到的訊息，都必定被完全充分利用。因此人們不可能再利用任何訊息，去找到股價偏低的股票。若這種股票存在，它的價格老早就被哄抬上去，反映出其真正價值，超額報酬因此消失。

從法瑪的理論來看，基金經理人、股市分析師試圖找出股價偏低的股票，其實是徒勞。因為所有訊息早已完全反映在當前股價，不管是美國聯準會（Fed）宣布量化寬鬆（QE），或某公司宣布獲利預期，股價在這些消息公布時就已完全反映完畢，再也沒有任何用這些消息套利的空間。

法瑪「效率市場假說」的另一意義，在於「過去股價對預測未來股價毫無幫助」。因為任何已發生的事都已完全反映在當時股價上，因此所謂「技術分析」─觀察過去走勢以預測未來，都是沒有用的。預測下一秒股價的最佳指標，就是現在股價，因為它已包含所有過去至今的訊息；已成歷史的股價，對預測未來完全無用。

在法瑪看來，所謂「市場非理性」、「有泡沫」是不可思議的，他曾公開說：「我完全不知『泡沫』是什麼意思。這些名詞完全沒有意義。」，所謂「泡沫」都是事後諸葛，見到股價上漲一段時間後下跌，事後才發現那是「泡沫」。當然有些人會在「事前」不斷聲稱股價過高，但他們從沒為「泡沫」提出任何客觀可驗證的具體定義，不過這些人聲稱市場有「泡沫」會崩盤，總有對的一天，就如預言一個人一定會死，總有一天會對一樣。

「同床異夢」非首次米達爾、海耶克，同樣經歷

席勒和法瑪，一個說市場有泡沫，另一個卻說根本沒這回事，兩人卻一同獲得今年諾貝爾經濟學獎。事實上這個獎頒給立場完全相反的經濟學家不是第一次，一九七四年該獎就同時頒給主張政府干預的米達爾（Gunnar Myrdal），以及主張自由市場的海耶克（F. Hayek）。席勒和法瑪對市場的相反解讀，不免又讓人想起「十個經濟學家有十一種意見」這句形容經濟學家的話。

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