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從宏觀經濟視角來看豬週期——對「供給週期論」的質疑

(本文作者為華泰證券首席經濟學家、華爾街見聞專欄作家俞平康）

1、判斷豬週期的走勢對於CPI的判斷非常重要，從歷史數據來看，CPI同比走勢和豬肉同比比較一致，豬肉價格對我國CPI的影響較大。2012-2015年，豬肉在CPI中所佔比重分別為3.27%、3.20%、3.17%和3.21%。當豬價上漲超過30%時，會拉動CPI指數1個百分點以上。

2、豬週期存在嗎？第一，豬週期確實存在，週期大概在3-4年；第二，每一輪豬週期的形態並不一致，波峰、波谷、週期長度都有一些差異；第三，此輪周週期顯然與之前的2輪豬週期差異較大，我們認為有必要對於這種差異找出原因。

3、傳統的觀點認為供給週期決定豬週期的形成。由於豬肉被認為是必需品，因此也被認為是需求零彈性，需求曲線因此更接近一條直線。那麼豬肉的價格唯一由供給決定。因此蛛網理論較好的描述了豬週期的形成。

4、傳統的供給週期論已經不能完全解釋目前這輪豬週期為什麼沒有騰飛，我們嘗試著對此進行理論上的解釋，我們認為這輪週期沒有騰飛的原因有以下幾個：（1）豬肉需求不旺盛、增速下滑；（2）居民消費習慣變遷制約豬肉需求；（3）進口豬肉替代國產豬肉；（4）規模化養殖降低生產成本；（5）玉米價格增速放緩避免了豬糧比迅速上升。

5、目前能繁母豬和生豬存欄量已經低於2010年的低點。2014年1月以後，豬糧比一直處於盈虧平衡點6以下。能繁母豬和生豬存欄量在價格走低的背景下還有下滑的趨勢。那麼新的一輪豬週期有可能起飛嗎？答案是肯定的。凡事都是物極必反。當價格繼續走低時，養豬戶一直處於盈虧平衡線以下，那麼就會降低存欄量，甚至會降低能繁母豬存欄量，當生豬和能繁母豬存欄量下降到一定程度時，必然會產生供不應求的市場局面。如果2015-2016年，中國經濟能進一步企穩，那麼需求面因素就會穩定，供給面因素重新佔據上風，這時候，新一輪豬週期很有可能騰飛。

6、那麼該如何理解豬週期呢？綜上所述，可見豬週期不僅僅是由供給週期決定，需求面也對豬肉週期有著很大的影響，近幾年這一影響正越發顯著。經濟增速下降後，會通過豬肉需求和生產成本兩個渠道影響豬肉價格。目前這輪豬週期沒有騰飛主要的原因在於需求的因素成了主角，雖然生豬和能繁母豬存欄量一直在下降，但是需求下降的更多，才導致了價格的進一步走弱。

7、豬週期不會因為規模化養殖而消失，變化的只是波動的幅度和波峰、波谷的相對位置。隨著規模化養殖範圍的擴大和水平的提高，豬週期的波動幅度可能會變小，但不會消失。美國和中國一樣具有豬週期。

8、結合供需兩方面因素來看，我們認為，2015年上半年豬肉價格還將下行或者低位震盪，後半年隨著生豬和能繁母豬存欄量進一步下降，供給因素在豬肉價格的決定當中重佔上風，配合政策層面的收儲，豬肉價格有望企穩回升，但由於需求面較弱，上升的幅度可能不會很高，豬肉價格可能正迎來史上最長的調整期。

9、在居民收入增速放緩，需求不振的條件下，對於今年物價的後期走勢，結合豬週期節奏和基數效應，我們認為大概率將呈現前低後高的走勢，其中豬價的反彈對下半年物價形成較大貢獻，全年CPI漲幅約1.4%左右，受制於債務週期的長期因素，仍將維持在較低的中樞水平。相比較PPI，CPI的滯後效應可能使得其相對PPI更慢出現反彈，即使經濟在第二或第三季度出現階段性企穩，CPI仍難以出現大幅度的反彈。

一、豬週期和CPI的關係

判斷豬週期的走勢對於CPI的判斷意義非凡，從歷史數據來看，CPI同比走勢和豬肉同比非常一致，豬肉價格對我國CPI的影響非常大。2012-2015年，豬肉在CPI中所佔比重分別為3.27%、3.20%、3.17%和3.21%。當豬價上漲超過30%時，會拉動CPI1個百分點以上。2007和2011年豬肉價格漲幅都超過了30%，2007年8月豬肉同比達到80.9%，拉動CPI2個百分點以上。豬肉在CPI中所佔比重比較大和波動比較大共同導致了豬肉對我國CPI有較大影響。事實上豬肉價格和CPI兩者擬合度非常高，2005至今兩者相關係數為0.88。

二、「豬週期」存在嗎

我們對於豬週期的研究以22省市豬肉平均價格為基礎，該數據最早追溯到2006年7月21日，從圖形上可以看出，06年至今共有3個明顯的豬週期，第一個豬週期是2006年7月至2010年6月，共經歷48個月；第二個週期是2010年6月至2014年4月，共經歷46個月；第三個豬週期起始於2014年4月底，我們至今就在這一週期中。

我們可以得出幾個觀點：第一，豬週期確實存在，週期大概在3-4年；第二，每一輪豬週期的形態並不一致，波峰、波谷、週期長度都有一些差異；第三，此輪周週期顯然與之前的2輪豬週期差異較大，我們認為有必要對於這種差異找出原因。

三、豬週期的供給週期論

（一）傳統供給週期論

傳統的觀點認為供給週期決定豬週期的形成。由於豬肉被認為是必需品，因此也被認為是需求零彈性，需求曲線因此更接近一條直線。那麼豬肉的價格唯一由供給決定。因此蛛網理論較好的描述了豬週期的形成。

當上一期價格為P1時，農戶根據簡單價格預期，即認為這一期價格還會為上一期價格，來決定這一期的豬肉供給量，由於豬肉價格較低，農戶會降低存欄量，減少豬肉供給，體現在供給曲線S上，即供給量為Q1。當供給量為Q1時，由於豬肉市場供小於求，豬肉價格會出現上漲，根據需求曲線，價格會上漲到P2。到下一期，這時候上期豬肉價格上漲會重新帶來農戶飼養肉豬的熱情，仔豬價格會上漲，能繁母豬和生豬存欄量會進一步上升，帶來豬肉供給的增加，這時候豬肉市場重新出現供大於求，豬肉價格再次下跌。這種現象不斷重複出現，就產生了規律的豬週期。

（二）傳統供給週期論下判斷豬肉價格走勢的指標

在傳統的供給週期論下，價格是信號，養豬戶根據價格來調整養豬數量，即生豬存欄量。因此，我們可以根據生豬存欄量估計市場的供求情況，當生豬存欄量下降到歷史低位時，很有可能進入一個新的上升通道。但是僅僅根據生豬存欄量判斷是不夠的，即使生豬存欄量下降到一個歷史低位，但是如果母豬存欄量還維持高位的話，說明養豬戶還看好未來市場，較高的母豬存欄量可以保證短時間繁育大量的仔豬，從而使得這一輪豬週期繼續延長，或者只是一個波段。因此，根據蛛網理論，僅僅從供給面來判斷的話，我們建議緊密觀察生豬和能繁母豬兩個指標，當兩個指標都見底或見頂時，一般意味著豬週期的開始和結束，此外，近兩年豬肉逐漸實現機構化養殖後，企業供給決策對市場有了更多的影響，因此出欄率也成為豬週期所處位置重要的考量。

四、對傳統供給週期論的質疑

（一）傳統供給週期論的幾個推論

如果傳統供給週期論完全成立，那麼我們可以得出幾個推論：

1、豬肉價格走勢與非食品價格走勢應該完全獨立，如果豬肉價格完全由供給週期決定，非食品價格短期由需求決定，不同的週期決定力量意味著兩者應當有不同的價格走勢；

2、豬肉價格不受到貨幣供給量和GDP增速的影響，貨幣供給量增速和GDP增速代表了經濟的需求面，如果供給週期理論完全成立，那麼理論上豬肉價格不應該受到需求面的影響，因為在供給週期論中，需求短期是缺乏彈性貨幣供給量和GDP增速應該與豬肉價格無關；

3、當生豬存欄量和豬糧比下降到低點時，市場供給應該減少，豬肉價格一定會回升。生豬存欄量下降意味著豬肉供給減少，豬糧比下降意味著利潤空間下降，一些養豬戶會退出，這些會導致供給減少，當供給下降到一定程度時，豬肉價格會反彈。

但經我們觀察，這幾個推論都不成立。

（二）質疑一：豬肉價格走勢與非食品價格走勢密切相關

下圖是豬肉價格與非食品價格的對比，可以看出，豬肉價格與非食品價格並非完全獨立，二者密切相關，很多情況下，兩者走勢一致，二者的相關係數約在0.5左右，並通過顯著性檢驗。

（三）質疑二：工業增加值、M2增速能解釋豬肉價格變動的三分之一

我們用工業增加值增速和M2增速作為解釋變量，豬肉價格同比作為因變量來進行回歸。結果顯示，工業增加值增速、M2增速高度顯著，能解釋豬肉價格變動的三分之一。這說明，豬肉價格走勢會受到經濟增速和貨幣供給量的影響。至少說明，豬肉價格僅僅受供給週期的影響不太全面，豬肉價格同時受到供給和需求面的影響，近幾年以來需求面的因素正發揮越來越重要的作用。從圖中也可以直觀看出，豬肉價格走勢與工業增加值走勢很多期間是一致的，而貨幣供給量與豬肉價格走勢很多期間是相反的。

（三）質疑三：生豬和能繁母豬存欄量能作為豬週期指示器的說法不準確

我們發現，2014年9月份以來，生豬和能繁母豬存欄量直線下降，甚至低於2010年的低點，但是生豬價格依然跌跌不休。這說明，僅僅根據生豬存欄量和能繁母豬存欄量來判斷豬週期是不夠的。

五、這輪豬週期沒有騰飛的原因

傳統的供給週期論已經不能完全解釋目前這輪豬週期為什麼沒有騰飛，我們嘗試著對此進行理論上的解釋，我們認為這輪週期沒有騰飛的原因有以下幾個：

（一）需求不旺盛、增速下滑

讀者可能會有疑問：豬肉不是必需品嗎，怎麼會受到需求影響。我們對此的解釋是豬肉不僅僅是必需品。當經濟增速下滑，居民收入水平增速減緩的背景下，市場對於豬肉的需求也會下降。經濟增速會影響豬肉需求的路徑在於餐飲消費，這部分消費是在家庭外進行，會受到經濟增速的影響。當經濟減速時，收入水平增速也會下降，居民會減少外出用餐，而外出用餐往往對肉類的需求都比較大，浪費也要比家庭內部更多，而家庭內部用餐比較節儉。

「八項規定」也是這次豬肉需求不旺盛的一個原因。「八項規定」之後，各種外出就餐減少很多，餐飲消費也受到很大影響，這在一定程度上影響豬肉的需求。八項規定是2012年12月4日推出的，2013年餐費收入增速只有2.3%，比2012年大幅下降。

我們在圖中繪製了限額以上餐飲業餐費收入實際同比增速（名義增速減去食品CPI同比）和豬產量同比，發現兩者高度相關，在很多年份走勢一致，這進一步證明了我們的說法是正確的。

（二）居民消費習慣變遷制約豬肉需求

羊肉、牛肉、魚肉等肉類對豬肉有一定的替代作用。1985年後，豬肉產量在所有肉類中的比重不斷下降，而羊牛肉和其他肉類比重不斷上升，這說明隨著生活水平的提高，居民對於肉類的需求呈現多樣化的變化趨勢，這種其他肉類對豬肉的替代作用會隨著生活水平的提高愈發明顯，這也是豬肉需求增速減緩的一個重要原因。

當豬肉價格下降時，有可能變成吉芬商品。居民實際收入提高，大家更多的去消費牛羊魚肉等其他價格更高的肉類，這也是豬肉需求增速減緩的原因。

（三）進口豬肉替代國產豬肉

2008年開始，中國由豬肉的淨出口國轉變為淨進口國，豬肉的淨出口量不斷增加，豬肉的對外依存度也有升高的趨勢。雖然對外依存度還比較小，但是進口豬肉也在一定程度上替代國內豬肉。由於國外豬週期和國內豬週期並不同步，當國內豬肉價格處於波峰時，國外豬肉價格有可能處於波谷，這時候進口豬肉將變得有利可圖，進口豬肉會提高國內供給量，進而使豬肉價格下行。在這一輪豬週期中，2013-2014年，豬肉進口都保持一個歷史上比較高的水平，這增加了中國豬肉市場的供給量。

（四）規模化養殖降低生產成本

規模化養殖是中國肉豬養殖行業的一個趨勢。隨著規模化養殖程度的提高，生豬養殖成本有了系統的下降，而且規模化養殖的優勢愈加明顯，2013年，規模化養殖成本為1616.9元/頭，散養養殖成本為1853.0元/頭，相差236元，差距還是非常明顯。規模化養殖水平的提高降低了中國整體生豬養殖的成本。養殖成本下降後，養殖戶的盈虧平衡線進一步下降，使養殖戶降低存欄量的價格信號中樞進一步下降，這會使這一輪豬週期的調整時間更長。

（五）玉米價格增速放緩避免了豬糧比迅速上升

2014年9月以後，玉米價格同比增速不斷下降，而玉米是豬飼料的主要原料，玉米價格增速的放緩使得雖然豬肉價格下降，但避免了相對養殖成本迅速上升的局面，豬糧比一直保持穩定，養殖戶的虧損程度並沒有進一步擴大，降低存欄量的迫切性沒有進一步增強，減緩了存欄量的下降速度，這也是這輪豬週期沒有騰飛的重要原因之一。

六、新一輪豬週期會起飛嗎

目前能繁母豬和生豬存欄量已經低於2010年的低點。2014年1月以後，豬糧比一直處於盈虧平衡點6以下。能繁母豬和生豬存欄量在價格走低的背景下還有下滑的趨勢。那麼新的一輪豬週期有可能起飛嗎？

答案是肯定的。凡事都是物極必反。當價格繼續走低時，養豬戶一直處於盈虧平衡線以下，那麼就會降低存欄量，甚至會降低能繁母豬存欄量，當生豬和能繁母豬存欄量下降到一定程度時，必然會產生供不應求的市場局面。如果2015-2016年，中國經濟能進一步企穩，那麼需求面因素就會穩定，供給面因素重新佔據上風，這時候，新一輪豬週期很有可能騰飛，進入1-2年的價格飛速增長期。但是，如果中國經濟繼續下台階，GDP增速進一步下滑，而貨幣政策維持中性，那麼豬週期上漲的動力將會不足。

七、該如何理解豬週期

那麼該如何理解豬週期呢？綜上所述，可見豬週期不僅僅是由供給週期決定，需求面也對豬肉週期有著很大的影響，近幾年這一影響正越發顯著。經濟增速下降後，會通過豬肉需求和生產成本兩個渠道影響豬肉價格。

首先，當經濟增速和貨幣供應量增速減緩時，居民的可支配收入增速也會放緩，那麼對於外出就餐的需求大大減少，餐營業增速就會放緩，由於外出就餐對肉類的需求比較大，而且浪費嚴重，就會無形中會減少對豬肉的需求；

其次，當經濟增速減緩時，社會對於玉米的非食用需求也會減少，比如，經濟減緩會導致石油需求下降，由於替代效應，原油價格的下降導致生物燃料需求的減少，從而會導致玉米需求的減少，從而會降低玉米的價格，而玉米作為豬飼料的主要原料，進而會降低養殖成本，會減緩豬肉價格的上漲或者加快豬肉價格的下跌。

那麼如何把握豬週期變化規律呢？要綜合供給和需求兩方面的因素。從供給面來說，要綜合看母豬和生豬存欄量，而能繁母豬存欄量更加具有指示價值，當能繁母豬存欄量下降到歷史低點時，往往意味著一個舊週期的結束和一個新週期的開始。從需求面來說，就要看GDP增速和貨幣供給量，當然貨幣供給量對於需求的形成有一個7-8個月的滯後期，當經濟過熱時，如果再疊加供給短缺，那麼會容易到達一個豬週期的波峰。目前這輪豬週期沒有騰飛主要的原因在於需求的因素成了主角，雖然生豬和能繁母豬存欄量一直在下降，但是需求下降的更多，才導致了價格的進一步走弱。

八、豬週期會因為規模養殖而消失嗎

很多人認為，豬週期會因為規模化養殖而消失。理由主要為：第一，規模化養殖後，可以提高科學管理水平，可以有效的預見豬週期的波峰和波谷，可以逆週期而為之，這樣豬週期就會逐漸平緩，甚至消失；第二，規模化養殖後，養殖人比較理性，不會因為價格高而降低存欄量，而價格低而提高存欄量，保持一個比較理性的養殖規模，如果所有養殖人都這樣做，那麼豬週期肯定消失。那麼現實真的如此嗎？

美國是公認的肉豬規模化養殖國家。我們從圖中可以看出，美國同樣存在著豬週期，豬週期的時間跨度同樣為3-4年。與中國存在差別是，豬週期的波峰波谷之間的距離沒有中國大，也就是波動幅度小於中國。

至此，我們可以得出一個結論：豬週期不會因為規模化養殖而消失，變化的只是波動的幅度和波峰、波谷的相對位置。隨著規模化養殖範圍的擴大和水平的提高，豬週期的波動幅度可能會變小，但不會消失。美國和中國一樣具有豬週期。

九、對2015年豬週期及物價的判

從供給面來看，2015年1月生豬和能繁母豬存欄量分別為40555、4190萬頭，已經低於2010年的低點；2月13日22省市豬糧比價為5.08，低於6的盈虧平衡線。2014年9月份至今豬肉價格還處於下行通道中，受豬肉價格下降的影響，預計2015年上半年生豬和能繁母豬存欄量還將繼續下降。

從需求面來看，中國經濟基本面還偏弱，經濟增速較2014年4季度還將進一步下行，八項規定和反腐的影響還存在，根據USDA的預測，2015年我國豬肉消費量增速低於2014年。

結合供需兩方面因素來看，我們認為，2015年上半年豬肉價格還將下行或者低位震盪，後半年隨著生豬和能繁母豬存欄量進一步下降，供給因素在豬肉價格的決定當中重佔上風，配合政策層面的收儲，豬肉價格有望企穩回升，但由於需求面較弱，上升的幅度可能不會很高，豬肉價格可能正迎來史上最長的調整期。

結合對於豬週期節奏的判斷我們可以對今年的物價走勢做一些前瞻。由於國內企業部門產能和庫存過剩以及人口紅利拐點的到來，國內經濟在下行期面臨債務及人口的拐點，供需層面結構失衡給了中期物價持續低迷一個合理的解釋。

由於居民收入和就業往往是增長的滯後指標，收入和就業的下滑可能逐漸影響到居民消費和物價水平的提升，消費和物價也因此體現滯後的特點。目前來看就業似乎還沒有出現明顯的問題，其中貢獻較大的是服務業對於就業的吸納，但是低端服務業對就業吸納仍然面對較低收入的現實，因此要警惕居民收入下滑的風險，目前城鄉居民已顯著放緩。

在居民收入增速放緩，需求不振的條件下，對於今年物價的後期走勢，結合豬週期節奏和基數效應，我們認為大概率將呈現前低後高的走勢，其中豬價的反彈對下半年物價形成較大貢獻，全年CPI漲幅約1.4%左右，受制於債務週期的長期因素，仍將維持在較低的中樞水平。相比較PPI，CPI的滯後效應可能使得其相對PPI更慢出現反彈，即使經濟在第二或第三季度出現階段性企穩，CPI仍難以出現大幅度的反彈。