本文作者華創宏觀分析師 牛播坤、余芽芳，授權華爾街見聞發布。
摘要：2015年3月5日的政府工作報告給出 2015年的經濟目標。政府工作報告中的相關經濟目標，大致符合市場之前的預期，也體現了中國經濟“調整存量、做優增量”的新思路。無論是增速目標的下 調，財政存量的盤活，還是對轉型改革的訴求，對創新創業的支持，均在踐行著去年12月中央經濟工作會議中首次詮釋的“新常態”。
7%的GDP：增長轉型的平衡之速
7%的增速調整兼顧新常態下的需要和可能：需要來自於收入倍增、就業穩定及債務風險化解要求大致平穩的經濟增長，可能則來自於市場內生力量和政府政策托底的“雙引擎”。在外需不確定性仍強，消費增速中樞難上的背景下，穩投資仍是穩增長的主要抓手。今年政府投資主要集中在棚改、地下管網、中西部鐵路和公路、水利、 環保等領域。其中，水利和鐵路總投資目標較2014年實際值近乎翻倍，由8855億元提高至16000億元。預計今年房地產調控政策有望進一步回歸常態化，支持居民自住和改善性住房需求，這應會逐漸帶來房地產投資的更好表現。同時，經濟增速目標適度下調也有利於諸方改革推向縱深，簡政放權、投融資領域、價格改革、財稅、金融等各方面的舉措應會陸續出臺。
3%的CPI：賦予價格改革更高權重
在 PPI連續35個月同比負增長，今年1月CPI同比僅僅0.8%的背景下，3%左右的通脹目標看似偏高，實則為價格改革預留空間。資源型產品和基本公共服 務價格向更為市場化方向邁進，將是2015年價格改革領域的重頭戲。考慮到價格改革帶來的滯後效應，預計2015年的CPI同比將呈前低後高走勢，特別是 年末單月物價或將超過2.5%。我們認為，央行對當前通縮環境的認知本就不及市場悲觀，資源品價格改革帶來的潛在物價上行動力，更會抑制央行“適應性寬 松”的量級和節奏。近期市場對央行降準和降息反應鈍化，或許正是對貨幣政策寬松預期適時調整的結果。
12%的M2：貨幣松緊節奏靈活
今年M2目標增速較去年下調了1%，但實際上為貨幣政策還是預留了較大空間。對比2002-2014年（除2009年），M2增速-名義GDP增速（實際 GDP增速+GDP平減指數）平均值為1.45個點。2014年這一差值為個近4個百分點，2015年這一差值升至4.2個點（去年GDP平減指數 0.83，今年GDP平減指數按0.8估計），也遠高於過去12年的歷史均值。
值得註意的是，“在具體執行中，根據經濟發展需要，也可以略高些”，意味著不排除全年貨幣環境有進一步寬松的可能。新增M2的來源來自三塊：新增信貸，新增 同業和新增外占。考慮到監管層對表外融資的持續壓制，新增外匯占款的趨勢回落，那麽貨幣增速的調高，即新增M2的擴張只能來自於新增信貸。因此，我們預計 今年表內信貸投放的規模應該比較可觀。考慮到今年基建投資規模的擴大，以及地方政府債務治理的推進，增加表內信貸投放也許也是一個迫不得已的選項。預計 2015年央行仍會將常規和非常規貨幣政策結合使用：常規貨幣政策更側重降低存量融資成本，非常規貨幣政策更側重降低增量融資成本，以更好地實現從“穩貨 幣”向“寬信貸”的轉變。
2.3%的赤字率：財政增效渠道多元
2015年赤字率目標由去年的2.1%提升至2.3%，赤字規模由1.35萬億提高到1.62萬億。不過，2014年實際赤字率1.8%，未達預定目標。2015年積極財政政策如何落地，“財政懸崖”能否平穩過渡，需要關註四個方面：
（1）存量地方債務的主動並表是否成型？中 央赤字大幅提高1700億元，除了2015年收入增速由8%下調至7.3%帶來的被動收支缺口的影響外，是否意味著部分存量地方債的主動並表。考慮到存量 地方債的巨大體量，我們估計部分並表也許是個更可行的選擇。當然，這涉及到地方政府融資缺口壓力的平穩釋放，有賴於財政部地方政務清理方案的最終出臺。
（2）專項債能否成為存量債接續的出口？今年有1.9萬億地方負有償還責任債務到期，僅僅通過提高的1000億元赤字是遠遠不夠。因此，更多的債務接續或將更多依賴於不納入財政赤字的地方政府專項債券。後續專項債的發行額度以及PPP的進展情況均需密切關註。
（3）盤活財政存量資金的推進節奏如何？2014 年末，我國共有3.1萬億存量財政資金。2015年1月，國務院部署盤活財政存量資金工作，包括但不限於財政存款存放方式的調整。比如，如果將一半的財政 存款從存放央行，轉為存放商行，也會帶來1萬多億的流動性釋放。 而這筆資金究竟是全面相對平滑地存放商行，還是在資金面階段性緊張之際相對集中地存放商行，是值得關註的一個問題；而商行將這筆“意外之財”投降何處，是 支持實體經濟，還是進入股債市場，則是值得關註的另一問題。
（4）結構性減稅和普遍性降費還有多大空間？相比基建投資規模的增加，我們認為減稅應為積極財政政策更有效的抓手。但在財政增收乏力的背景下，如何避免“結構性減稅”異化為“結構性增稅”，仍是一個具有挑戰性的任務。
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