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高盛睿評負利率：到底有利還是有害？

從歐洲央行到瑞士央行，從丹麥央行到瑞典央行，眼下負利率頗受歐洲的央行青睞，那麽負利率的實施究竟是利是弊，利多還是弊多？且看高盛2月27日的熱點睿評：

由於通縮陰影持續籠罩大半個歐洲，幾家歐洲的央行已於近期將短期利率降至負值。自歐洲央行去年9月降隔夜存款利率至-0.20%後，瑞士和丹麥央行更為激進地將利率降至-0.75%，瑞典也首次實施了負利率。歐洲央行和瑞典央行寄望於通過對商業銀行多余的存款進行收息來強化本已寬松的貨幣政策，並且進一步刺激消費和投資。為防止資本大規模流入和本幣的損害性升值，瑞士和丹麥央行除了跟進歐洲央行的降息外，別無選擇。然而，負利率能否達到預期的效果，及其潛在成本和對更加廣泛的資產的影響，是尤其值得關註的。

（負利率時間軸和利率水平）

我們不妨從這樣一個疑問開始：負利率有什麽特別之處嗎？來自我們歐洲經濟團隊的Lasse Holboell Nielsen 和 Huw Pill 認為，從很多方面看，特別之處並不多。但確實有其獨特的地方，有些甚至對宏觀經濟產生重大影響。尤其是，銀行、企業和個人可能會通過持有現金進行套利，從而限制負利率在刺激增長上的有效性，盡管現在尚無證據表明這是正在發生的事情，即使利率已進一步深入負值區域。

我們進行了兩次采訪，進一步探索負利率是否奏效以及其他問題。

第一位受訪者是瑞典央行前副行長Lars E.O. Svensson。他認為，鑒於歐洲大部分地區的經濟處在危險之中，盡管我們不知道在對抗通脹通縮和改善資源利用上負利率的幫助究竟有多大，它只是央行眾多不得不嘗試的工具之一。

對於負利率是否奏效，貝萊德前固定收益負責人、美國財政部負責國內金融的前副部長Peter Fisher持更為懷疑的態度。他甚至表示，負利率可能適得其反。這是因為隨著短期市場利率隨著基準利率跌入負值，銀行利潤進一步遭到擠壓，這可能會減少而非增加它們的放貸意願。他認為，如果可以的話，決策者們應當一起減少對貨幣政策的依賴，並向財政政策傾斜。

來自我們美國經濟團隊的Kris Dawsey表示，出於對負利率可能要付出巨大的代價而收益可能很小的擔憂，美聯儲沒有在後金融危機的寬松政策中實施哪怕很小幅度的負利率。

他認為，美聯儲眼中的實施負利率的代價比歐洲決策者所見到的更大，因美國和歐洲在金融系統和貨幣市場上存在的差異會導致美國在負利率引發的騷亂面前更加脆弱。

我們的宏觀市場研究部門聯席主管Francesco Garzarelli提及了負利率的其他潛在威脅，分別是風險偏好上升和過度地使用杠桿，因為國債收益率顯著下滑（約有2萬億美元的國債為負收益率），投資者越來越從風險更高的資產中尋求收益率。

我們的首席全球股票策略師Peter Oppenheimer進一步闡述了零利率（更別提負利率了）是如何扭曲股市估值，以及反轉股市和債市的傳統相關走勢的。在他看來，股票風險溢價顯著上升，因為在這些不確定性時期里，投資者對更高回報的需求是這些非同尋常的趨勢得以出現的關鍵因素。不過，他註意到，更近期來看，債券收益率和股票價格的傳統聯系又開始重新顯現。其釋放的信號可能是歐洲央行更為激進的行動提振了投資者信心，降低了股票風險溢價；又或者如Francesco 所言，低/負收益率最終推升了投資者的風險偏好，這更讓人擔憂。

來自我們全球投資組合策略團隊的Christian Mueller-Glissmann指出了負利率只會讓情況更糟的另一個更加令人擔心的問題：全球養老金和保險公司面臨的資產-負債錯配問題。這一問題在歐洲尤為尖銳，負利率可能會對該地區的企業業績、股權回報甚至納稅人的錢包產生嚴重影響。

（各期限負收益率國債量）

將這些銘記於心後，我們應該如何做？在Francesco Garzarelli及其團隊看來，全球收益率曲線很可能都會繼續受到壓制，直到通脹開始加速。在這央行們激進寬松政策達到巔峰的時刻，也只有油價在下半年回升的預期能提振通脹了。

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