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【國際研判】世界經濟築底了嗎？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1508

【國際研判】世界經濟築底了嗎？
作者：國泰君安宏觀任澤平、張慶昌


導讀：國際金融危機至今已經7年過去了，隨著美國經濟複蘇，歐日築底，印度增長強勁，那麽，世界經濟是否已經築底？未來將走向何方？中國扮演什麽角色？

摘要：


世界經濟複蘇進程分化。1）美國經濟一枝獨秀。第四季度實際GDP修正值年化環比2.2%，超市場預期。美國給我們的啟示是：必須堅決徹底地去杠桿；必須痛下決心推動供給側改革；股市房市的適度修複有利於增強消費和投資信心；必須更多地依靠市場力量複蘇，激發全民創新創業活力，而不是財政刺激。2）盡管歐元區經濟複蘇乏力，但我們認為QE對歐元區經濟仍有一定積極作用，歐元區經濟可能正在築底：受益於QE和歐元貶值，消費和出口增長穩健；PMI連續3個月增加；希臘危機暫時緩解。3）日本經濟溫和複蘇，私人消費溫和增長，出口增幅大，跟QE和日元貶值有關。4）印度成新興市場亮點。2015年印度經濟增速有望超8%。自莫迪2014年出任印度總理以來，先後拋出了多項經濟改革措施。比如，放寬外國直接投資限制，進行稅收改革，重新修訂勞工和土地征收方面的法規，大力發展制造業，以及發展鐵路和智能型城市等。中印產業互補，為中國產業轉移提供新機遇，但也帶來“後有追兵”的壓力。


貨幣政策分化。1）美國將率先加息，經濟基本面強勁，Fischer預測美聯儲6月和9月份加息的概率最大。2）全球陷降息潮，歐元區3月份開始實施QE，日本央行繼續實施QQE，中國央行2月28日宣布降息；2月12日瑞典央行宣布降息並實施QE。3）貨幣政策不同步引發資本流動。


大宗價格低位企穩。受跌到成本線、俄烏停火、美國頁巖油氣供給收縮等影響，油價小幅反彈。鉛鋅等價格供給端收縮，價格反彈。農產品價格小幅反彈。


人民幣存貶值壓力。美國經濟一枝獨秀，美元走強，歐元和日元相對走弱，人民幣存貶值壓力，預計“兩會”前後適度貶值。由於近期人民幣過強，致使出口部門受損，1月份出口同比下滑3.3%，PMI出口訂單指數低於榮枯線。




正文：

1.世界經濟複蘇進程分化

1.1.美國經濟一枝獨秀


2014年第四季度GDP修正值超市場預期。第四季度實際GDP修正值年化環比2.2%，高於預期的2.0%，初值為2.6%。數據公布後，美元指數小幅走高。下調主要受私人部門庫存投資低於前期估值影響。個人消費和私人投資是主要拉動因素；出口拉動有所下降，主要受美元升值和進口增加影響；政府支出和投資貢獻為負。


通脹仍低。美國2014年第四季度PCE物價指數終值年化環比下降0.4%，低於預期的-0.5%，初值為-0.5%。第四季度核心PCE物價指數終值年化環比1.1%，與預期一致。


美國經濟為什麽一枝獨秀？


第一，徹底地推動QE去杠桿，恢複私人部門資產負債表。2008年次貸危機爆發，房市股市暴跌，破壞了金融、家庭和企業部門的資產負債表。經過3輪QE，房市股市的回暖恢複了私人部門的資產負債表，房屋建築支出加快，居民消費者信心指數回到2005-2007年繁榮時期水平。


第二，更多地借助QE恢複市場力量，而不是依賴政府財政刺激。美國更多地通過QE恢複私人部門資產負債表，將私人部門的債務“轉杠桿”到美聯儲，然後依賴市場自身力量複蘇，這種政策戰略在推動經濟複蘇方面緩慢但可持續。同時，美國試圖努力削減公共赤字，並多次觸發兩黨債務上限談判。反觀，其他經濟體則更多地依賴政府大規模刺激，這種政策戰略見效快但不可持續，且後遺癥大。


第三，大力推動再工業化、頁巖油氣革命、3D打印、互聯網等供給側創新。 危機後，美國實施再工業化戰略，吸引高端制造業回流本土。頁巖油、氣革命使美國能源自給率上升，提升了制造業成本優勢。在3D打印、互聯網金融等領域引領全球創新浪潮。  


圖1 美國PMI最高


數據來源:Wind，國泰君安證券研究


第四，部分地利用了美元霸權。美元在全球外匯儲備中占60%，QE實質上使得全球分擔了美國去杠桿的成本。

其他國家能學到什麽？


（1）必須堅決徹底地去杠桿。（2）必須痛下決心推動供給側改革。（3）股市房市的適度修複有利於增強消費和投資信心，不能簡單等同於泡沫。2014年中國股市啟動“改革牛”修複行情，為註冊制改革、推動股權融資、去杠桿、降低融資成本、激發全民創新創業活力、恢複居民消費和投資者信心等起到了重要作用。當前有種觀點，把中國此輪“改革牛”簡單地等同於“脫實向虛”的泡沫，完全是缺少大局觀，過於短視。（4）必須更多地依靠市場力量複蘇，激發全民創新創業活力。中國當前亟需：降低企業融資成本，大規模減稅，發展股權融資，打破服務業壟斷。再度搞大規模刺激不可取。



1.2.歐元區經濟築底


歐元區經濟複蘇乏力：歐洲體制僵化；貨幣政策統一與財政政策分割、間接融資比重過高、福利過高、勞動力人口下降等（詳見《歐美QE比較：這次能否拯救歐洲？》，2015年1月25日）。


盡管如此，但QE對歐元區經濟仍有一定積極作用，歐元區經濟可能正在築底：


第一，消費和出口增長穩健。


受能源價格下跌和就業率上升影響，消費增長比較穩健。受歐元大幅貶值和美國經濟強勁複蘇帶動的需求增加影響，歐元區出口大幅增加。


歐盟預計2015年歐元區19國經濟增長可能略微超出預期，歐元區經濟增長將達1.3%，超過去年11月預測的1.1%。


第二， PMI連續3個月增加。


歐元區制造業PMI和Markit綜合PMI連續20個月在榮枯線以上。2月份PMI是連續3個月增加。德國2月份商業景氣指數106.8，略高於前值。
   
第三，希臘危機暫時緩解。


歐元集團批準延長對希臘的援助，改革方案獲得通過，希臘暫時獲得喘息機會。但是希臘改革方案僅是大框架，內容包括改革預算管理、實現養老金體系、稅務管理現代化等。接下來，希臘政府能否按照承諾繼續細化改革方案並切實履行，仍存懸念。


圖2 歐元區消費者信心指數恢複至次貸危機前


數據來源:Wind，國泰君安證券研究


圖3  歐元區失業率持續下降   單位：%


數據來源:Wind，國泰君安證券研究


圖4 歐元大幅貶值              


數據來源:Wind，國泰君安證券研究


1.3.日本經濟溫和複蘇

私人消費溫和增長，出口增幅大，跟QE和日元貶值有關。日本第四季度實際GDP初值環比0.6%，消費者支出環比0.3%，企業支出環比0.1%。

圖5日元貶值


數據來源:Wind，國泰君安證券研究


1.4.新興市場印度成亮點


2015年印度經濟增速有望超8%。自從莫迪2014年出任印度總理以來，一直進行著各種改革嘗試，先後拋出了多項經濟改革措施。比如，放寬外國直接投資限制，進行稅收改革，重新修訂勞工和土地征收方面的法規，大力發展制造業，以及發展鐵路和智能型城市等。世界銀行最新預測，2014年，印度經濟增速為7.4%。2015年，莫迪的改革步伐將進一步加快。同時受惠於油價下跌、通脹減弱，印度今年經濟將大幅上揚。

印度COPY東亞起飛模式。大規模基建、FDI和出口導向是典型的東亞經濟起飛模式。

中印產業互補，為中國產業轉移提供新機遇，但也帶來“後有追兵”的壓力。印度勞動力資源豐富，制造業相對落後。2011年印度政府制定《全國制造業政策》，政府關註的焦點開始向制造業轉移。同時，中國人口紅利消失，中低端制造業逐漸失去出口競爭力。事實上，自2011年起，中國對印度的直接投資加速上升。

印度引關註。長期看，印度勞動力充裕，地理位置優越，走東亞發展模式可行性高。在各項改革措施下，未來印度經濟發展將逐步引起全球關註。


圖6中國產業結構  


數據來源:Wind，國泰君安證券研究


圖7 印度產業結構                                                  


數據來源:Wind，國泰君安證券研究


圖8 印度適齡勞動力人口比重上升  單位：%      


數據來源:Wind，國泰君安證券研究
                  
2.貨幣政策分化

2.1.美國將率先加息


種種跡象表明，美國年中加息的概率在加大：


（1）2月24日，美聯儲耶倫出席參議院銀行業委員會半年度聽證會，表示“修改前瞻指引意味任何會議上都可能加息”，為進行靈活性的貨幣政策操作提供了空間。


（2）美國近期宏觀數據表現較好。2月Markit服務業PMI初值57，高於預期。美元匯率在後半周有所上揚。


（3）美聯儲二號人物Stanley Fischer表示，美國經濟已非常接近達到充分就業，預計通脹不久會隨著低油價影響褪去而回升，美聯儲今年6月和9月份加息的幾率最大。


2.2.全球陷降息潮


歐元區3月份開始實施QE。


日本央行23日召開會議，繼續實施QQE為經濟複蘇提供寬松的貨幣環境。


中國人民銀行決定，自2015年3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。其它國家和地區也紛紛加入降息狂潮。


2月12日，瑞典央行，將再回購利率從0.0%下調至-0.1%，並實施QE。
全球貨幣戰爭剛剛開始。歐元區 QE 誘發全球降息狂潮。全球經濟低迷和油價暴跌導致的通縮是主因。全球協調機制不起作用，貨幣戰將加劇。


2.3.貨幣政策不同步引發資本流動


由於經濟走勢分化，導致貨幣政策分化。隨著美聯儲加息臨近，歐日繼續實行QE，未來資金流向不確定性增強，將加劇高負債國家風險。


3.大宗價格低位企穩

3.1.大宗商品自身屬性


除美元指數共性影響因素外，大宗商品的自身屬性決定了價格走勢將趨於分化：原油兼有商品和金融屬性；鐵礦石具有很強的工業品屬性，供求關系是影響其價格走勢的主要因素；銅具有很強的工業品屬性，供求關系是其價格走勢的核心；鉛鋅鎳鋁具有很強的後工業品屬性；國際大豆定價主要是通過CBOT的期貨合約進行定價。


3.2.周期品價格低位反彈


原油價格探底反彈。目前，布油價格在60美元左右，這個價格和我們之前測算的OPEC實現財政和貿易平衡點的價格一致。詳見《莫斯科不相信眼淚：石油戰爭與保衛盧布》（20141218）。近期原油價格走勢受金融屬性的影響減弱，即受美元指數影響減弱。德法俄烏達成停火協議，地緣政治因素影響下降。邊際供需關系成原油價格的主要影響因素。例如，2月25日，沙特油長稱石油需求增加，因為匯豐中國PMI初值數據升至四個月高點至50.1，布倫特原油期貨周三急升5%。目前看，我們認為布倫特原油會在60-70美元之間持續一段時間。另外，值得關註的是，美國WTI與布油價差創12個月新高，主要原因是美國WTI油價受本國頁巖油、氣的影響。


鐵礦石價格仍高於成本價。盡管價格下跌到70美元左右，但是傳統三大礦山巴西淡水河谷、力拓、必和必拓所產鐵礦石運到中國的成本約40美元左右，所以它們會加大生產以提升效益。力拓2014財年(2013年4月至2014年3月)產量由兩年前的1.99億噸上升至2.78億噸；必和必拓2014財年的產量由前兩年的1.59億噸升至2.25億噸。中國經濟進入深冬，需求未見上升。整體而言，鐵礦石價格走勢不容樂觀。

鉛鋅等周期品價格反彈。目前這幾類商品的價格已下跌到成本價，供給端出現收縮，價格反彈。


大豆價格築底。大豆價格下跌始於2012年8月份。


4.對中國的影響：人民幣存貶值壓力


人民幣存貶值壓力，預計“兩會”前後適度貶值。美國經濟一枝獨秀，美元走強，歐元和日元相對走弱，人民幣存貶值壓力。由於近期人民幣過強，致使1月份出口同比大幅下滑3.3%。


全球貨幣政策分化，陷降息潮，導致國際資本流向不確定性增強。中國面臨短期資本流出壓力。

受大宗商品價格低位企穩影響，輸入型通縮壓力略緩。


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