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GTAT事件後藍寶石還能投資嗎？

作者：張健/徐遠航

建議和結論

目前位置，建議重新配置藍寶石，買入西南藥業和晶盛機電。

• 西南藥業：預計公司2015-2016年EPS分別為0.75、1.2元（考慮此次增發攤薄後），給予30x15PE則目標價22.5元，但考慮到藍寶石供給寡頭格局初成，我們認為可以適當看到30x16PE的水準，一年內目標價36元。

• 奧瑞德：預計公司2015-2016年EPS分別為1.2元、1.6元，給予30x15PE則目標價36元，但考慮到藍寶石供給寡頭格局初成，我們認為可以適當看到30x16PE的水準，一年內目標價48元。

  
  
  

藍寶石的投資邏輯過去一年半里一直沒有變過，變的是市場本身不恰當的過分樂觀和受GTAT事件打擊後過分悲觀。

• 需求端積極的因素在逐漸積累，而同時供給端無論是從擴產準備還是成本下降方面都看到了使藍寶石加快的曙光。

• 奧瑞德與晶盛機電憑借迅速的擴產、低電價等在布局藍寶石消費電子使用時搶得先機，成為未來長晶供給端寡頭的備選。

  
  
  

研究邏輯

1、投資藍寶石的核心邏輯其實並未發生任何變化

2013年底的藍寶石主題行情我們並未公開推薦任何公司，是因為當時炒作的標的如天通、露笑等，不具備在供給端成為寡頭的潛力，只是意淫iPhone6的交易性機會。後來iPhone6預期落空和GTAT破產事件使得市場對藍寶石預期打回原樣，但我們認為此時的市場又過分悲觀了藍寶石的預期。

其實，藍寶石的投資邏輯過去一年半里一直沒有變過，變的是市場本身不恰當的過分樂觀和受GTAT事件打擊後過分悲觀。

我們在2014年5月27日曾發布報告《藍寶石專題：消費電子引爆需求，行業集中度將提升》，提出藍寶石的投資邏輯如下：

1）LED襯底未來將繼續穩定增長，而藍寶石在智能手機和可穿戴設備領域的應用，將引爆藍寶石的潛在需求，未來三年藍寶石產業有5倍以上成長空間。

• 藍寶石憑借優越的光學性和電學性和使其相比康寧等強化玻璃具有明顯的性能優勢，有望成為高端消費電子領域保護玻璃材料的新寵；

• 預計2016年消費電子藍寶石需求將達4.62億毫米，三年5倍以上增長空間。

  
  
  

2）蘋果在AppleWatch和iPhone蓋板上采用藍寶石材料後，將占藍寶石總需求的80%，毋庸置疑成為需求端單寡頭。

3）在蘋果占藍寶石需求壟斷地位下，藍寶石行業的需求和供給變化成為非獨立事件，蘋果整合藍寶石產業鏈上下遊，將導致未來藍寶石供給端也趨於集中，藍寶石供給端也將出現寡頭。

• 為了保證產品質量和供應鏈安全，蘋果一貫采取“扶持核心供應商＋壟斷高端產能”的供應鏈整合模式，由2、3家大型供應商提供（5:3:2比例）；

• 如果蘋果對藍寶石供應商延續這一供應鏈整合模式，未來將由2-3家寡頭壟斷藍寶石供給端。

• 未來蘋果藍寶石最大供應商有望占據全球市場40%以上份額（目前全球最大公司市占率20%左右），因此存在10倍以上增長空間，是產業鏈中最具有投資價值的企業。

  
  
  

圖表1：藍寶石百度搜索指數

2、需求端：積極因素在積累，蘋果的態度未發生變化，大規模應用取決於成本+供給量的保證

自2007年推出第一代iPhone，從觸控屏、高清攝像頭、Retina屏、金屬機殼到指紋識別，蘋果公司一直引領智能手機的硬件潮流。但經過7年發展，隨著技術的成熟和成本的降低，安卓陣營手機硬件性能上奮起直追，目前的不少安卓手機在設計和硬件和iPhone的差距大大縮小，短期內能夠實現差異化的硬件很少，而藍寶石就是其中之一。

• 除開藍寶石的機械、光學、電學性能方面的優勢，藍寶石的奢侈品體驗是很好的差異化效果。

  
  
  

圖表2：藍寶石在蘋果產品里的應用情況

根據蘋果官網資料，即將推出的智能手表系列一共3種風格，其中Apple Watch 和Apple Watch Edition這兩個版本均采用藍寶石蓋板；相比較智能手機，穿戴式設備的屏幕更小，一定程度上可以削弱藍寶石蓋板的抗摔和成本問題，可以預見在Apple Watch之後將會有更多穿戴式產品配備藍寶石屏幕。

而新一代iPhone采用藍寶石蓋板的概率依然存在且不小。是否采用取決於藍寶石大規模供應量能夠得到保證，且成本下降可以維持單臺iphone的margin變化不大。

• 供應量：上遊從藍思到奧瑞德、晶盛等擴產明顯，我們對上遊企業調研了解他們已經為AppleWatch等留有了充分的擴產余地。

• 成本：我們產業調研了解，奧瑞德在方形長晶技術上的突破、奧瑞德110公斤4英寸爐子長晶的突破等，已經使得單位成本大幅下降。

  
  
  

3、供給端：長晶環節利潤最豐厚，規模成本/產能技術決定了寡頭格局初步明朗

1）高門檻決定長晶環節的高利潤

長晶環節技術門很高，自動化程度均比較低，對工人的經驗依賴度較大，不同企業工藝控制不同，使晶體品質差異大，能夠生產優質藍寶石企業較少，導致優質藍寶石產能不足。

高技術門檻決定長晶環節的高利潤，藍寶石基板制造的總利潤中長晶環節利潤占比55%，其次是切片和拋光，分別占比18%和16%。

圖表3：藍寶石基板制造利潤分布

2）規模和成本是關鍵，產能和技術是核心

藍寶石下遊從LED拓展到消費電子，需求結構發生很大變化，蘋果將成為整個藍寶石需求方的寡頭，按照蘋果一貫的產業鏈策略，將采取2-3家主要藍寶石供應商，由此會導致藍寶石行業也會形成寡頭競爭格局。

由於訂單量巨大，除了滿足蘋果對產品追求高質量的要求，藍寶石供給端要想成為蘋果供應商還要做到“規模大、成本低”。

• 藍寶石長晶環節想要做大規模，需要擁有足夠設備以及較高生產效率和良品率，同時長晶業務的規模效應和良品率也是影響制造成本的重要因素，良率主要由長晶技術成熟度和技術員工的經驗決定，因此長晶環節最主要的競爭要素是產能和長晶技術。

  
  
  

3）大陸企業加速擴張，寡頭格局初步出現，享受階段性供不應求紅利

沿著規模大、成本低這條線，大陸長晶企業的龍頭奧瑞德和新銳晶盛機電已經在積極布局擴產。奧瑞德在2014年底長晶爐超過1000臺，產能全球第一；而晶盛機電在內蒙65公斤爐及以上爐擴產迅速，加上當地低電價的優勢，已經切入下遊核心消費電子企業供應鏈。

公司推薦

1、晶盛機電

公司是國內的單晶矽爐供應商的領先企業，目前主營產品有全自動單晶矽生長爐、多晶矽鑄錠爐以及單晶生長爐的控制系統；新產品有區熔矽單晶爐、藍寶石晶體爐以及單晶矽棒切磨複合加工一體機等。

公司的核心看點在於單晶矽爐訂單放量+藍寶石從長晶爐、長晶到切磨拋一體的業務布局：

• 單晶矽：下遊天津中環完成增發和電站業務布局，從天津中環公告產能推斷其對晶盛的訂單集中在2015年爆發，給晶盛機電利潤彈性巨大，這塊業務預計2015年貢獻EPS超過0.8元。

• 藍寶石：公司在內蒙古建設年產2500萬mm藍寶石晶棒的生長基地，目前一期藍寶石晶體生長已開始量產；公司正在上虞建設年產1200萬片藍寶石晶片切磨拋項目；通過藍寶石晶體生長設備、晶體生長以及晶片切磨拋三位一體，打造藍寶石晶體材料產業鏈龍頭企業。

  
  
  

2、西南藥業

奧瑞德主要從事藍寶石晶體材料以及單晶爐設備的研發、生產與銷售，其產品領域已由“藍寶石晶棒”拓展至“藍寶石晶片”、“單晶爐設備”等領域，可量產2-6英寸及以上尺寸藍寶石晶棒和制品，是目前全球4英寸以上藍寶石晶棒的主要供應商之一。

公司毫無疑問是藍寶石晶體行業國內老大，全球最頂級的企業之一，占據蘋果藍寶石供應鏈核心地位，2013年底產能已經全球第一，占全球目前產能20%左右。

到14年底公司長晶體爐將超過1000臺，公司長晶體產能將達到4000萬毫米/年左右（兩寸片計算）。

公司的創始人左洪波就是哈工大新材料學院的教授，也是我國藍寶石研究的帶頭人，掌握著國內藍寶石生長的核心技術；

• 在國內其他企業，藍寶石晶體生長的時間在12-15天，而公司可將時間大大縮短，領先的技術節省了大量的人力和生產資料，加之不斷加強企業管理提升效率，使企業成本大大降低。(來自AlphaMasters）