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分眾私有化背後江南春的進與退

　　第一輪運作：積極併購，實現個人利益最大化
　　江南春在分眾傳媒的運作，可以2009年為界分為兩 輪。在此之前的第一輪運作中，他表現得積極進取，帶領分眾沿著「併購—壟斷—獲得定價權」的路徑控制了中國樓宇廣告市場，獲得了業績的高增長與毛利率的提 升。同時，併購推動的高增長支撐了分眾的高股價，江南春得以不斷減持套現，實現個人財富的增長（圖1）。這一過程中，其表現嫻熟的資本運作技巧，令人刮目 相看。
大舉併購，精準減持，兩年半套現7.25億美元

　　2005年上市至今，分眾先後併購了60多家公司，共耗資16億美元，成功案例包括收購框架傳媒和聚眾傳媒。
　　2005年 10月，分眾以1.83億美元收購框架傳媒，成為一線城市電梯廣告的老大，此後又分步收購了其他地區性電梯廣告公司。分眾旗下公寓電梯聯播網可出售廣告 位，由此一下從2006年第一季度的7.4萬個增至2007年第一季度的12.4萬個，市場份額超過90%。同期分眾電梯廣告平均投放價格大幅提升約 33%，毛利率從50%提升到70%。
　　2006年1月，分眾以4.02億美元收購聚眾傳媒，壟斷樓宇視頻廣告市場。其收入從2005年第三季 度的1730萬美元增至2007年第三季度的6460萬美元，增幅近300%。樓宇視頻廣告的毛利率也從60%回升至65%，並一度高達70%（詳見本刊 2008年4月號《分眾整合術》）。
　　江南春是個工作狂，他曾自言：「賺錢這件事情深入到我血液當中，我用錢沒動力，賺錢有快感。」必須要推動 股價前進和維持高成長率的壓力，令江南春樂此不疲地發起收購。「當分眾處於市盈率30倍的水平時，以6倍溢價收購一家公司以後，可以立即提高每股收益 率」，江南春坦陳自己的邏輯。收購帶來的業績高增長，推動了分眾的股價上漲，其每份美國存托憑證（ADS）的價格從上市發行價17美元在2007年漲至上 市至今的最高值88.5美元。
　　高股價又帶來了大股東減持套現的機遇。分眾IPO後，江南春主要有三次減持，總共套現約7.25億美元。第一次 是在IPO過程中，出售1281萬股，以上市發行價17美元/ADS計，套現4355.4萬美元。第二次發生在2006年2月13日前，減持1333萬 股，以40美元/ADS計算，套現1.07億美元。最多的一次減持發生在2006年2月至2007年2月，減持4415.1萬股，以65美元/ADS計 算，套現5.74億美元（表1）。

　　引人注意的是，江南春減持的公告日幾乎都是分眾股價最高的時候，其中，2006年2月13日減持的公告日，分眾股價約為52美元 /ADS，為當時一段時間內的高點；2007年2月12日減持的公告日，分眾股價最高為88.5美元，為歷史上的最高點。現在已經無法推知，這是出於巧合 還是有意，但這些減持往往發生在收購前後，2006年1月收購聚眾後，分眾股價便大幅攀升，而對好耶的收購則是2007年3月完成。
　　2007 年2月的套現之後，江南春在分眾的持股比例也由24.09%劇減至10.63%。對於一家公眾公司的控制人來說，持股比例如此之少，確屬罕見。曾有分析文 章指稱，江南春利用自己控制的關聯公司與分眾的併購交易，提升上市公司利潤，推升分眾股價，之後自己套現並在國內做更多的收購。但美國證券交易委員會 （SEC）等機構主導的調查中，這一利益鏈條始終未被證實。

　　收購失敗帶來商譽減值，由投資者埋單
　　當然，分眾的收購未必都很成功。對於失敗的收購，江南春多 以「判斷失誤」一筆帶過。比如，收購璽誠「不太成功」。在收購前，分眾未做好盡職調查，「它不讓我們做盡職調查，它怕我們全部瞭解了之後不買它」，且「在 它上市前的最後一天，我基於定價買下了它」，代價有點高昂，不過這也將結束兩家之間的惡性競爭—當年，正是二者的競爭將璽誠在家樂福的入場價從3500萬 元推高至1.1億元。2008年11月，璽誠因業績不佳被重組，納入分眾體系，同時分眾確認1.905億美元損失，記入損益表。而分眾重新與家樂福等賣場 進行談判之後，場地租金合理回落。
　　收購分眾無線也是一個錯誤。2006年3月，分眾以3000萬美元收購WAP手機無線廣告運營商凱威點告， 加上另外8家手機短信公司，重組為分眾無線。2006年二季度至2007年四季度，分眾無線增長勢頭良好，收入從307.6萬美元增至1599.4萬美元 （表2）。2007年11月20日，分眾在第三季財報中曾雄心勃勃地首次披露，計劃在將旗下的無線業務分拆上市。無線業務商業模式是盈利的，但「這個模式 道德風險是天生存在的」，2008年3月15日，央視「3·15」晚會曝光了分眾無線的垃圾短信製造流程和內幕,稱分眾無線是中國最大垃圾信息製造商。商 業模式的道德風險，加之金融危機肆掠，2008年4月，分眾開始重組分眾無線，2008年12月10日終止無線業務，由此發生了4410萬美元的商譽減值 損失，記入當年損益表。
　　收購好耶亦是錯誤。「我們應該收購的是網站，是媒體，而不是廣告代理公司。」由於未能有效整合，且好耶沒能獨立上市， 江南春寄予的增長未能實現，2008年分眾對互聯網廣告減值2.184億美元，並對框架業務減值3.768億美元。2009年9月28日，新浪、分眾合併 終止，三塊業務的所屬科目重新劃分，並重新估值，商譽餘額1640萬美元被減值。
　　2011年11月，渾水（Muddy Waters Research）針對分眾連發兩份質疑報告，其中的一項質疑就直指收購，指江南春通過商譽減值和剝離業務，進行關聯交易和內幕交易，讓內部人獲利，公眾 股東受損。據渾水2011年11月21日的做空報告，2005-2010年，分眾收購成本15.84億美元，商譽減值或處理損失高達10.68億美元（表 3）。分眾方對此數額亦直認不韙。我們無法證實渾水的這一指控，但目前可以確定的是，江南春並沒有通過財務造假和業績造假的方式來獲利，或者說因為中、美 市場信息不對稱導致無法查實。不過，通過對2008年商譽減值的觀察，江也的確有置公眾股東利益於不顧之嫌。

　　此外，渾水關於分眾虛誇LCD屏幕數50%的指控，分眾已經很好地回擊。為反擊渾水，在渾水發佈做空報告的第二天，即2011年11月 22日，江南春即通過他個人的全資控股公司JJ Media在大宗交易（block trade）中以15.43美元/ADS購買分眾71.2896萬份ADS。

　　股本擴張，稀釋公眾股東價值
　　收購帶給分眾的另一影響，是股本擴張。對於分眾，2009年9月8日是一個分水嶺：在此之前，其股本呈現擴張之勢，之後股本不斷收縮。其擴張股本的根源，在於收購和期權。
　 　框架、聚眾、好耶、璽誠等分眾最大的四個收購，均採取「現金+股票」方式進行，如收購框架的1.83億美元對價，由3960萬美元現金和1.43億美元 股票構成；以4.02億美元收購聚眾時，分眾支付了9400萬美元現金和3.08億美元股票；對好耶2.25億美元的收購，為7000萬美元現金和 1.55億美元股票；以3.5億美元併購的璽誠，先期支付1.684億美元現金，後因兩年內業績不達標，1.82億美元股票未支付。僅此幾個案例，用股票 支付的收購金額就達7.88億美元，佔68%，現金佔32%。
期權同樣令分眾股本擴張。2003年1月分眾成立，同年6月便啟動期權激勵計劃。這一計劃規定，不超過30%的股份用於期權激勵。分眾2005年的期權計劃則將這一比例降至20%。
　 　2003年至2008年5月，分眾共批准四輪期權計劃，涉及9017.7015萬股，約佔2008年5月總股本的14%，最終執行的期權設計股份數有 6625萬股，佔當時總股本的11.76%（表4）。至2012年，佔總股本20%的期權計劃基本上執行完畢。據分眾20-F文件披露，江南春在2004 年8月至2011年11月，共被授予5090萬份認購期權。

　　2007年11月分眾股價進入下行週期後，分眾於2008年10月取消了2007年10月3日至2008年7月25日之間授予的期權， 並且授權了新一批期權，以代替被取消的期權，並且發行了數千萬股的受限股。剩餘額度的期權在2008年至2011年基本使用完。受限股和期權均擁有表決 權。
　　期權的陸續行權，加之不斷用分眾股票收購目標公司，令分眾的股本很快被擴大。其2005年7月上市發行時股本為3.88億股，2008年2月擴大到6.52億股。公眾股東的股東權益也被迅速攤薄。
由於在會計處理上，期權的行權價和最後賣出價的差額部分計入費用，這也會對企業利潤造成影響。粗略以期權授予當月的股價計算分眾2005年7月至2007年5月之前授予的期權費用，在會計上會產生6.66億美元的費用，相當於分眾給高管所發的獎金。
　 　從美國歷史實證數據分析，過度的股權激勵，會給公司帶來沉重的隱形負擔，也給投資者帶來風險。以美國上一輪金融危機為例，諮詢公司Pearl Meyer & Partners曾對1998年底的股票期權餘額做了一個統計，美國最大的2000家公司未兌現的股票期權合計佔公司權益的13.2%—這個數字在 1997年是5%，而期權比重最高的美林達54%，旅行者37%。一旦在利潤表記入期權費用後，如股價泡沫被擠壓，將給投資者帶來巨大損失。如微軟 1998年賬面利潤45億美元，如計算其當年的期權成本和流通期權價值改變額，實際虧損180億美元。

　　定向增發加回購，
　　高超財技重掌分眾控股權
　　2008年3月5日，江南春淡出分眾日常 經營，專注企業戰略，分眾運營由CEO譚智接手。然而令他始料未及的是，此前一路高歌猛進的分眾，開始連遭打擊：無線業務被關停，好耶分拆上市受阻，璽誠 業績不佳，加之金融危機肆虐，廣告業倍受影響，分眾業績大幅下滑。2009年9月，江南春重新出山。「那時我以為分眾傳媒的職業經理人時代已經到來，可是 後來我發現那是一個錯覺。」
　　此時，他手中僅持有分眾9.82%的股份，要帶領分眾重構優勢，需要掌控更多的股權。這一背景下，分眾做出了向江 南春定向增發的安排。一方面，江南春通過私人公司，借力於投行貸款盤下分眾7500萬股，後又經過一系列精巧的財務安排，在儘量不稀釋控制權的同時將個人 利益最大化；另一方面，通過分眾自有資金回購股份並註銷以縮小股本。

　　7500萬股定向增發中，
　　空手套取3450萬股普通股
　　2009年9月23日，江南 春通過JJ Media與分眾簽署協議，分眾向JJ Media發行7500萬股新股，增發價格為1.899美元/股（9.495美元/ADS），當天分眾股價為10.7美元/ADS，總耗資1.42425 億美元，交易於同年11月19日完成。
　　為完成這筆交易，江南春得到花旗銀行和野村證券的支援。2009年11月13日，花旗銀行向其提供了9940萬美元保證金貸款（margin loan），2009年12月9日，野村證券（Nomura）提供了4260萬美元的保證金貸款。

　　與高盛達成三項交易
　　為了獲得花旗銀行貸款的償還金，2010年9月7日，分眾與對手高盛協商做出了三項安排。
　 　向高盛及其子公司出售股份，以償還花旗銀行貸款。2010年9月7日，JJ Media以18.9美元/ADS出售810萬份ADS，其中530萬份出售給承銷商高盛，280萬份出售給高盛國際及其子公司，由高盛及其子公司再出售 給公眾股東。這個價格相比一年前的定向增發價9.495美元/ADS，增長約1倍。2010年9月13日，JJ Media收到股權出售款1.5309億美元，用於償還花旗銀行9940萬美元的貸款。
　　與高盛簽署封頂式看漲期權。在公開發售810萬份 ADS的同時，JJ Media與高盛簽訂了一個封頂式看漲期權（capped call option）協議，覆蓋1010萬份ADS的認購期權，行權價暫定19.25美元/ADS，當天收盤價是21.58美元/ADS。償還花旗銀行貸款後剩 餘的5369萬美元（1.5309億美元-9940萬美元）中的一部分，用於購買這批看漲期權。這批封頂式看漲期權，是現金結算，不影響江南春的持股比 例。
　　看漲期權，對於賣出方，收益是有限的，即賺取期權金，損失是無限的；而對於買方，最多損失期權金，但收益是無限的。所以，高盛與JJ Media協議了一個封頂價格，以使高盛控制賣出看漲期權所面臨的風險，同時也保證江南春在獲取償還花旗銀行貸款的資金來源的同時，從分眾傳媒的股價上揚 中獲益，即使股價未能上揚，支付的期權金就相當於買了個保險。當股價達到雙方約定的上限時，發行人有權按照差價進行回購，也就是說，當分眾股價高於 19.25美元/ADS，並達到約定的上限價格時，期權對手方高盛需要按照差價向JJ Media支付款項。如果分眾股價低於19.25美元/ADS，看漲期權毫無價值，自動失效。
　　這些期權分成三批，2010年9月13日生 效，2011年9月13日失效。期權協議條款經過三次修改。第一次修改在2011年6月22日，JJ Media修改期權協議條款，延長期權到期日，當天分眾股價收盤價26.68美元/ADS。第二次修改在2011年9月30日，JJ Media再次修改期權協議條款，當天分眾股價16.835美元/ADS，期權到期日被延至2011年11月，對行權價格等也做出相應修改。第三次修改在 2011年11月22日，此時渾水做空報告剛剛出台，2011年11月21日，分眾股價最低下探至8.79美元/ADS，期權行權日被推遲到2012年5 月和6月。
　　從不斷修改期權協議的行權日期來看，這些期權可能屬於到期才能行權的歐式期權，2011年5月6日ADS價格見高點36.54美 元，2011年11月18日見高點28.6美元，江南春均未行權。不過江南春運氣似乎不夠好，2011年6月22日見低點，修改協議；修改後的行權日 2011年9月30日股價是當年最低點，再次修改協議；遇渾水攪局之後，再次修改。歐債危機和渾水攪局等外部因素似乎打亂了江南春的步伐，至於2012年 5月和6月是否有行權，由於沒有任何披露，也無法從持股數量來判斷，及之後的私有化是否與這些期權有關，也不得而知，只能等待最新披露再做判斷。
　 　與高盛簽署股票互換協議。2010年9月7日，JJ Media與高盛國際簽署股票互換（share swap）協議，到期日為2010年10月28日左右，覆蓋200萬份ADS，JJ Media持有空頭（short），對手持有多頭（long），初始股價為18.9美元/ADS，9月7日股價20.02美元/ADS。在結算之日，JJ Media向高盛國際以互換金額為本金，按聯邦基金利率支付費用，而高盛國際則支付估值日的成交量加權平均價（VWAP，volume-weighted average price）與初始價格的差價。最終這些交易於當年10月7日至22日之間完成，JJ Media進賬3780萬美元。為什麼採取這個結構？這是因為完成交易的同時，不會稀釋江南春的表決權，他還能收取股息。
　　在與大投行的交鋒中，很多創業者都居於下風，如吳長江和馬化騰，但在這次安排中，江南春似乎沒有吃大虧。這再次證明，「賺錢已經融入到血液中」的江南春既是創新十足的實業家，又是資本運作高手。

　　2.6億美元從復星股份回購1148萬份ADS，提升持股比例
　　伴隨股價的下滑，分眾開始回購股票。2008年7月，分眾同意在未來 一年內逐步回購1億美元的股票；2010年2月，其宣佈回購規模擴大至2億美元；2010年8月，回購規模繼續擴大至3億美元；2011年8月，擴大至 4.5億美元，並將回購計劃截止日延長至2013年12月30日；2011年10月，回購規模上限提高到6.5億美元。江南春實施回購行動，至2012年 5月28日，累計支出4.91億美元用於回購。
　　2010年9月8日，分眾宣佈從復星回購952.38萬份ADS，價格為21美元/ADS，交 易金額2億美元，回購於9月23日完成。2011年7月6日，復星宣佈向分眾出售195.631萬份ADS，價格為30.67美元/ADS，總價6000 萬美元，7月19日交易完成；同時向美林出售456萬份ADS，總價1.4億美元，7月11日完成（詳見附文）。
　　第一次從復星回購ADS並註 銷後，分眾股本從7.16億股縮小至6.68億股，江南春的持股比例從14.05%提升至15.05%；第二次回購後，分眾股本再縮小至6.58億股。分 眾2011年20-F文件顯示，江南春此時通過JJ Media持股分眾17.9%股份，高於復星的17.2%，成為第一大股東。

　　第二輪運作：加法變減法，啟動二次創業
　　重獲控制權的江南春，開始對分眾旗下業務進行重構，並以Q卡業務為基點開始二次創業。

好耶的處理：分拆上市未果，變相上市受阻，最後被出售
　　在分眾無線被關停後，分眾的廣告船（經營上海黃浦江遊船LCD廣告）等其他非主營業務也一一被處理掉。至此，除了樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業，分眾最大的一塊資產是好耶的互聯網廣告。
　　好耶的運氣真的有點背，先是賣給分眾，分眾曾先後三次擬將其分拆上市或變相上市，均不成功，後轉手給銀湖投資。
　 　好耶2007年2月被分眾收購之後，也曾增長迅猛，2007年三季度收入環比增長68%，同年四季度環比增35%。但受金融危機影響，其2008年業績 掉頭下滑，從2007年後三個季度收入1.25億美元，到2008年全年收入1.15億美元，2009年減至1.08億美元（圖2）。2009年，其遭遇 大範圍的核心管理層流失，包括總裁、COO、CTO等均告出走，當年一季度收入僅2129萬美元。據報導，2008年9月19日，分眾傳媒曾秘密向SEC 提交了好耶的上市申請，終因次貸危機影響，「資本市場面臨著非常困難的形勢」，好耶分拆上市夢斷。

　　分拆上市失敗後，江南春給好耶找到另外一條出路—變相上市。2008年12月22日，新浪和分眾宣佈雙方達成合併協議，新浪將合併分眾 旗下戶外數字廣告業務，新浪增發4700萬普通股，用於購買分眾的商務樓宇視頻廣告、電梯平面廣告和賣場廣告業務。而好耶的互聯網廣告、影院系統廣告和傳 統戶外廣告牌業務留在分眾。2008年三季度，分眾互聯網廣告收入3166萬美元，影院系統廣告和傳統戶外廣告牌業務收入1961萬美元，互聯網廣告將佔 合併後分眾收入的62%。「我們留下了互聯網廣告業務，基本相當於讓好耶單獨上市了」，江南春本人如此評價。2009年6月，新浪、分眾合併因商務部反壟 斷審查受阻，交易完成時間推遲至2009年三季度，當年9月底，雙方放棄合併，好耶的變相上市未能成功。
　　2010年3月，分眾及好耶管理層實施MBO，共出資1330萬美元收購好耶38%的股份。獲得資金的好耶，為再一次衝刺上市準備，但最後還是與IPO擦肩而過。江南春開始火速接洽銀湖投資，2010年7月，以1.24億美元將好耶售出。
　 　從賬面看，分眾在好耶身上虧損8770萬美元。渾水也質疑好耶MBO中存在關聯交易和內幕交易，肥了內部人，損了投資人，內部人獲利7010萬美元，股 東虧損1.596億美元。對此，分眾解釋，2010年初，在分眾說服好耶原管理層繼續留任之時，後者回應希望得到免費贈股，分眾管理層則傾向於讓其投資入 股，對價基於2009年第三方機構對好耶做出的3500萬美元估值。為此，分眾CEO和CFO率先出資入股，最終推動好耶幾十位員工以同樣的價格出資入 股，因此不存在低於市場價入股的問題。此後的2010年6月，第三方對好耶做出了3800萬美元的估值。

　　外延式增長變內涵式增長
　　「投資者在推動我們，我們自己似乎也堅信每年都能是100%增長，但實 際上不可能。經濟週期經過波蕩以後，我們終於明白一些基本的東西。最好的故事是穩健增長的故事。其實我們不是要給資本市場講故事，還是要依靠自身的增 長。」「因此，在2009年至2011年的三年中，分眾沒有再做類似收購。今後分眾將繼續聚焦主業，打造核心競爭力，以優異的業績補回投資者的損失。」
江 南春接手的2009年三季度之後，分眾的樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業的收入佔比也開始提升；2010年7月甩手好耶之後，更是提升明 顯。2010年第三季度，三大主業收入佔比為93.49%，2011年第四季度為93.13%（圖3）。2010年三季度，影院廣告業務被劃入商業樓宇聯 播網。2011年，分眾商務樓宇廣告收入4.44億美元，如果算上影院廣告收入，達到4.95億美元，為分眾總收入貢獻了62.48%，電梯平面廣告收入 1.85億美元，貢獻23.4%的收入（圖4）。

　　2010年，分眾傳媒推出四大改革舉措：在一、二線城市進行屏幕高清化升級；在三四線城市增加推行屏幕；在廣告內容上，引進了電影片花廣告、故事性廣告等提升關注度；在互動性上，聯手新浪推出品牌專區，與中國移動12580展開手機無線廣告合作。
　 　通過對主業的深耕細作，其毛利恢復至歷史最高水平，總體毛利率從2009年的39.3%恢復至2011年的63.5%，樓宇視頻廣告毛利率則從 63.4%提升至80.7%。2012年5月的第一季度財報電話會議上，分眾針對北上廣市場小廣告主的廣告產品提價10%。但由於季節性因素，其綜合毛利 率從2011年四季度的68.42%，降至2012年一季度的59.48%和二季度的63.76%，不過，與2011年同期相比，仍有提升（圖5）。

　　不過，頗值得關注的一個信號是，總體淨收入佔分眾半壁江山有餘的樓宇視頻廣告，毛利率有下滑趨勢，2012年一季度同比下降6.36個 百分點，二季度下降近4個百分點。分眾首席財務官劉傑良在二季度業績發佈電話會議中表示：「毛利潤率下降主要是因為分眾擴張，進入互動屏幕業務，從而拉低 了利潤。如果我們的營收能夠保持增長，利潤率也將會改善。」但是，不能不關注的事實是，由於移動互聯網的迅速崛起，「3分鐘無聊等電梯時間」正在經歷一個 由壟斷走向自由競爭的階段，也就是說，過去由分眾壟斷的無聊時間被受眾的手機屏分流了，分眾商業模式或將面臨挑戰。未來其收入和毛利率變化是否出現異常， 值得密切關注。

　　借Q卡二次創業
　　或許是意識到過去通過壟斷獲得定價權的好日子結束了，2011年10月，分眾傳 媒推出了新一代互動液晶屏以及配套Q卡業務。「Q卡就是我的第二次創業」，江南春對其寄予厚望。目前，Q卡業務通過「享樂幫」公司來運作，該實體由江南春 個人持股34%，分眾傳媒持股15%。由於分眾持股比例未超過20%，其業績不需要併入上市公司。
　　和傳統的分眾廣告屏相比，Q卡業務在原有單 一顯示屏下方新增三塊互動感應小屏，用於展示產品促銷、優惠品發送等信息。有需要的用戶可登錄Q卡官方網站，免費申領一張RFID卡（Q卡），收到卡後根 據提示發送手機短信激活，即可在互動屏的感應區刷Q卡，廣告屏中顯示的優惠信息就會以短信形式發到手機上，用戶憑該信息可去商家消費或享受優惠。
　 　Q卡的商業模式，被江南春描繪成「SOLOMO+O2O」，是將LBS（定位服務）、團購、優惠券、分眾廣告，甚至是麥考林的B2C模式糅於一體。據他 透露，截至2012年二季度，一共發了320萬張Q卡。但也有分眾內部人士認為，Q卡僅是發送促銷信息，無法直接帶來消費，這使得它在廣告主面前並不被看 好。「結合優惠、促銷、團購等方式的O2O模式也並非江南春首創，從創新的角度來說，Q卡業務遠不及當年的電梯樓宇廣告模式。」
　　2012年7 月24日，分眾又聯手聚划算和支付寶進軍O2O市場（即online to offline和offline online），消費者可以通過裝有支付寶客戶端的手機拍攝二維碼，在分眾顯示屏前購買聚划算上的商品和服務。聚划算資深總監程煒文認為，利用支付寶的二 維碼支付方案，3年內有望開啟一個千億量級的市場。有評論認為，有支付寶的介入，可以讓廣告直接轉化成訂單，無論對於廣告商還是分眾自身，這一直接支付的 解決方案比Q卡更好。

　　私有化意在戰略整合
　　2012年8月13日，分眾傳媒發佈私有化公告之後，即有不少評論認為，此舉可能與分眾自認股價被低估有關。但矛盾的是，為什麼江南春不在股價最低的時候私有化？2011年11月，分眾被渾水偷襲之時，江南春曾否認過私有化的想法，為何9個月之後又啟動私有化？
　 　其實，分眾的P/E估值並不低。其2012年前兩個季度每份ADS的收益是0.73美元，2012年動態市盈率是17倍，在美國資本市場中並不算低估。 同花順數據顯示，新股發行新政出台以來，A股73只上市新股平均首發市盈率為22.4倍，此前的今年前4個月，新股首發市盈率為30.94倍，當然，也不 排除未來新股發行市盈率有提升的可能。而且，由於私有化稅收和中介費用等成本並不低，單純追求可能的估值提升而轉板的可能性並不大。
　　對於分眾 而言，在被渾水狙擊之後，其外部環境惡劣，估值可能再下一個台階，未來融資也未必能一路坦途。據分眾傳媒副總裁稽海榮介紹，之前為了更換廣告互動屏，分眾 花了數億資金鋪到7座城市，一度造成成本壓力。按照公司計劃，廣告互動屏的更換要鋪到20個城市，仍需數億元的資金投入。由此看，分眾的私有化更可能與業 務的戰略整合有關。私有化以後，分眾不用遭遇渾水類機構的攻擊，江南春則有更大的空間來對公司進行戰略調整，實現增值。
　　分眾私有化成功的可能 性有多高？目前在海外上市的中國概念股中，已有僑興移動、泛華保險、西藍天然氣、新奧混凝土、雙威教育、香格里拉藏藥等6家公司私有化失敗。僑興移動因為 2011年4月7日股東大會投票時，參加的股東數量都沒有達到法定人數，投票被永久性延期。泛華保險是因為要約方又於2011年9月15日宣佈撤回此前提 出的非約束性私有化要約。西藍天然氣私有化失敗原因是PE中途退出。新奧混凝土則遭遇律所調查，並尋求潛在索賠。雙威教育私有化案例中，管理層與董事會捲 入利益鬥爭。香格里拉藏藥私有化進程不了了之。從這些案例中可以看出，影響私有化最重要的是管理層對公司有控制能力，並獲得外部資金支持。
　　江 南春對分眾的控制能力很強。按分眾2011年20-F文件披露，江南春持股17.9%，而復星與江南春屬同一個陣營，持股17.2%，二者合計佔股 38%，加上分眾管理層和挺江派機構投資者，差不多可收集到58%的股權。如私有化方案獲得2/3股東同意，爭取另外9%的公眾股東支持，似乎並不難。■

　　郭廣昌與江南春共進退

　　江南春與郭廣昌維持著很不錯的「戰友」關係，後者對江南春的步步舉措亦十分配合。如2012年8月13日分眾公告私有化之時，復星表示不知情，但第二天便表示支持私有化動議。而二人的關係可以追溯到新浪與分眾合併之時。
　 　2008年12月23日，就在新浪宣告收購分眾的同一天，復星國際（00756.HK）公告，其已從2008年11月17日至12月22日購買了分眾傳 媒共計17267078份的美國存托股份（1 ADS=5 股普通股），約佔分眾13.33%的股權，交易涉資1.5億美元，平均價約為8.69美元/份。兩項交易在時間上的重合耐人尋味。
　　此後，復星 國際一路增持，據其2009年3月26日的公告，2008年11月17日至2009年3月25日期間，復星國際共耗資約3.0111億美元，以 6.75-9.7美元的區間價格（均價8.12美元/ADS）購買3710.1977萬份的分眾傳媒美國存托股份（1.855億股），以約28.65%的 持股成為分眾第一大股東（附表）。按新浪與分眾的換股協議，復星國際將持有新浪增發後約13.134%的股票，成為新浪第一大股東。

　　復星增持和減持的時間非常微妙。首次增持公告發生在與新浪合併案同一天，首次減持公告發生在分眾與高盛達成協議的第二天。通過2010年至2011年復星的減持行為判斷，復星在合併中扮演了「白武士」的形象，穩定分眾股價，防止空方砸盤。
　 　不過，在商言商，無論當時新浪分眾合併案是成是敗，復星都穩賺不賠。最終，復星購入的1.855億股分別以21美元/ADS、30.67美元/ADS和 27美元/ADS退出，總收益9.69億美元，以總成本3.0111億美元計，3年零8個月的回報率達到322%。郭廣昌成了大贏家。

賈躍亭的退與李東生的進 | 如數家珍

過去這兩天，家電圈里最熱的新聞就是，賈躍亭的退與李東生的進。

賈躍亭不再擔任樂視網的總經理，李東生成為TCL集團的第一大股東，一退、一進，都是為了企業突破目前的困境，打開新的成長空間。

他們都是彩電業的男神，一個用“內容+硬件”的互聯網玩法在彩電界闖出名堂;另一個用產業鏈的打法，打造了中國第一家打通彩電、手機的面板和整機上下遊產業鏈的企業。

他們都敢冒險，老賈玩生態，玩出七個子系統，從影視、體育、彩電、手機、汽車、視頻網站，到金融;老李曾在國際上接連進行湯姆遜彩電和阿爾卡特手機兩大並購項目，2009年又聯手深圳市政府斥資兩百多億元投入“三高”(高技術、高投入、高風險)的面板行業。

他們都有世界的胸懷，一個想創造中國的蘋果，人稱賈布斯;另一個想締造中國的三星，立誌吃透產業鏈，繼面板之後，還在芯片領域布局。

他們當下都有各自急需面對的困局。賈躍亭擴張太快，資金鏈緊張，所以要退，出讓部分股權、不再兼任上市公司總經理，樂視生態做減法，聚焦核心業務，以求提升盈利能力;同時，規範公司治理，避免上市公司資金再次被挪用。

李東生要面對的則是，TCL連續三年在千億左右徘徊，怎樣才能再上一個新臺階?所以，他要進，通過與兩個員工合夥企業簽訂一致行動協議，從實際控制人變為第一大股東，加強公司控制，提升決策效率，防止惡意收購。

賈躍亭與李東生還有交集。李東生為加快子公司TCL多媒體的互聯網轉型，兩年前向賈躍亭遞出橄欖枝。賈躍亭也看好TCL旗下華星光電的面板資源和TCL的彩電生產能力。2015年12月，樂視簽約以22.7億港元入股TCL多媒體20.1%，成為後者的第二大股東，至今樂視在TCL多媒體還有兩個非執行董事席位。

不過，老賈沒有幫成老李。TCL多媒體今年春天，與阿里、騰訊合作，成立了互聯網電視子品牌雷鳥，據說是樂視幫忙TCL互聯網電視運營的開機廣告分成沒有按計劃給到TCL。樂視彩電的主要代工生產商，也不是TCL，而是冠捷(TPV)。

成長還是要靠自己。李東生當年經受國際化並購陣痛時，2006年以《鷹的重生》一文來反思自己，喚醒TCL內部員工的鬥誌，重新點燃團隊的激情，歷經八年，讓TCL站上千億臺階。如今，如何打贏互聯網轉型、征戰國際化的戰役，需要再一次鷹的重生。

賈躍亭去年年底也反思自己擴張太快，底盤不穩。在擴張的欲望與生存的現實之間，如何平衡好，賈躍亭需要更加理性。現在他說在卸任上市公司樂視網總經理之後，他的更多精力將投入樂視汽車，而電動汽車行業目前卻仍然處於燒錢的階段。

企業家和企業都像人一樣，有青春期的沖動，也會有成熟期的沈穩。

常常把“顛覆”、“生態化反”掛在嘴邊的賈躍亭，也許到了該從沖動走向沈穩的時候了。孫宏斌註資超過150億，緩解樂視的資金鏈壓力，但也不是沒有要求的，賈躍亭是不能再像以前那樣亂燒錢了，否則可能就要進一步稀釋股權。到時，“樂視姓賈還是姓孫”恐怕就不再是假命題。引入救世主、最終卻一山難容二虎的例子，在雷士照明就曾經上演過。

一向沈穩的李東生，卻要帶著團隊，重燃青春的激情，讓千億企業也有靈活的身軀。TCL要從智能、互聯網應用上突破，彩電才能彎道超車，追趕上前面的三星、LG。所謂互聯網思維，最終是用戶思維，粉絲營銷只是表面，用匠心把核心技術、產品質量、研發創新、供應鏈效率做到位才是根本。硬(件)的更硬，軟(件)的更軟，這離不開團隊的全情投入。

總之，老賈要向老李學習實業思維，老李要向老賈學習互聯網思維。曾經他倆的手握在一起，未來他們會共同參與“搶凳子”遊戲，因為彩電業的互聯網泡沫已經退潮，每個玩家都要生存下來，備好足夠的糧食(利潤)，才能拿到未來互聯網電視贏家的船票。

中怡康的副總裁彭煜認為，賈躍亭與李東生在退進之間，其實就是資本運作與傳統產業的碰撞當中，資本的逐利性與傳統產業的沈穩性在一個相對短期的時間窗口內出現了一個階段性的結果。而傳統產業在以時間換空間的戰略性競爭過程中終於等到了一個轉換機會。