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□ 高占軍 文 中信證券董事總經理 gaozhanjun.blog.caixin.com 盧布暴跌，瑞郎逆襲，歐央行超預期量寬，多國密集減息，新加坡意外下調匯率指引——一時間，全球外匯市場風生水起，熱點頻出。恰在此時，人民幣自1月中旬以來數次逼近“跌停” ，引人關注。 這是自然的。其實無獨有偶，回想起來，去年也在這個時候，確切地說是自2014年2月19日起，人民幣出現大跌，三個月左右的時間里，由1美元兌6.02元貶至6.25元，跌去3.6%，將2013年一年的升值全部吃掉。同時，股票市場的關鍵技術支撐悉數被破掉，恐慌情緒蔓延。記得筆者當時還 寫了一篇“股債匯三角”的專欄，發表在本刊上。 有看法認為，2014年一季度人民幣之所以出現這麼大的波動，不排除當局意圖主動伏擊熱錢，加大匯率雙向波動，為匯改創造條件。因為在當年3月15日，央行宣佈擴大人民幣日波幅，由1%放寬至2%。 這很難驗證，只是猜測。 但當今的情況不同。最近的人民幣貶值，可以證實主要是市場的自發行為。比較一下中間價與即期匯率就能得出結論 ： 2014年11月 以 來， 人 民幣兌美元的中間價始終保持在6.13元左右，而即期利率從6.13元左右逐漸貶至6.25元，中間價並未曾試圖引導匯率貶值，甚至相反，意在穩定匯率。 人民幣兌美元中間價2014 年 初 為6.099元， 年 底6.119 元，僅貶值200個基點，而即期人民幣年初6.0516元，年底6.2165元，貶值1649個基點；年初即期人民幣較中間價低0.78%，年底高1.59%。以上人民幣中間價穩定、而即期匯率波動較大的事實，說明當前人民幣的升貶更多憑借的是市場的力量。 人民幣無本金交割遠期 （NDF）的走勢，也能為此提供佐證。比如，2014年的大部分時間里，NDF 顯示一年後人民幣都是貶值的，但幅度不大 ；而自12月初開始，首次突破3% 大 關， 並 在2015年1月28日達到3.6% 的新高，反映貶值勢頭很強。這也是真實的來自市場的預期。 2014年人民幣匯改的一個結果是，離岸人民幣與在岸人民幣的距離拉近了，境內外的聯動性加強。 若以上判斷成立，則當前擴大人民幣的浮動幅度，外部條件絕佳。 不必如2014年那樣，需要顧忌強烈的人民幣升值預期和大量的豪賭資金流入。如今，國際資本雙向流動，人民幣也雙向波動。進一步推斷，當前只要將人民幣匯率波幅由% 擴大到3%，則人民幣的貶值幅度就會有自然擴大的趨勢。由於匯率在向市場化的方向走，貶值也由市場決定，也不怕有誰說三道四。 在全球性通縮大潮下，人民幣貶值有防止物價走跌的效果。同時，因出口疲弱，競爭加劇，此舉也會提振外需。2014年，在美元指數上漲2.8% 的情況下，離岸人民幣兌美元僅貶值2.57%，而實際有效匯率是升值的。所以，人民幣的表現其實很強，程度僅次于美元。 曾聽人提議是否可能將人 民幣一次性貶值，來達到上述目的。這是要引來非議的，且難以權衡利弊，倒徒增壓力如上所述，加快推進匯率市場化本身，就能夠自然達成目標何樂而不為。 有人擔心資本會因此大量 流出。比如，資金流向監測機構 EPFR 最新發佈的報告顯示，投資者已連續數周從該機構監測的中國基金撤資，且規模有擴大勢頭。其實不必過慮。我們在2014年3月時不那麼擔心匯率波動與資本外流如今就更沒有理由害怕。人民幣如今已成為全球第五大支付貨幣，中國經濟雖放緩但因結構調整更健康，同時 QFII、RQFII 及其他境外機構的資金在持續流入等都是穩定因素。 要適應人民幣波動率的提 高。全球主要貨幣的波動率近幾年都在上升 ：英鎊由2012 年的6.17% 升至今年的8.08%，歐元由8.15% 升至11.01%，日元由7.25% 升至11.35%，美元指數由6.17% 升至8.99%。相比之下，人民幣波動率雖低，近年來增幅卻很大，離岸人民幣2012年波動率為1.62%，2014年升至2.27%，2015年至今更高達3.31%。 去年10月去美國路演，正值日本推出新一輪刺激政策，日本央行在毫無徵兆的情況下宣佈將資產購買規模擴大三分之一，震驚全球，導致日本股市大漲8%，日元狂跌。當時 有不少敏感的投資者問，對於日元的貶值以及歐洲未來可能的量寬，中國如何應對？如今的形勢比那時更複雜，中國其實是很難無動於衷的。 形勢總在變化，政策的推出要當機立斷。一個變數是美國何時啓動加息。從1月28日結束的議息會看，美聯儲更看好美國經濟，認為大宗商品暴跌對物價的影響是暫時的 ；由此判斷，年內加息仍是大概率事件。中國的匯改，應選擇在美聯儲加息之前盡早進行。 | ||||||