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全球貨幣戰升溫，誰是贏家？

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-2-3 10:19 編輯

全球貨幣戰升溫，誰是贏家？
作者：任澤平、韋誌超

摘要

全球出現降息潮，貨幣戰升溫。（1）歐元區QE推出的前後，全球多個國家毅然加入了“全球降息潮”，貨幣戰爭明顯升溫；（2）全球經濟低迷和油價暴跌導致的通縮是主因；（3）由於全球經濟回升尚需時日，油價持續低迷可能是常態，“貨幣戰爭”可能僅僅是開始，預計未來會有更多國家加入戰團。

貨幣戰對內有利，對外有利有弊，弊大於利。（1）大量文獻表明，貨幣寬松對於本國對抗通縮以及提振經濟有著正面作用，主要的影響渠道是利率的前瞻性指引、提升資產價格進而提振投資等。（2）貨幣寬松對於他國影響極具爭議。正面影響是使得他國的外部貨幣環境寬松，減少了輸入性通縮的風險，負面影響則是大家耳熟能詳的“以鄰為壑”的匯率戰，對他國的出口有明顯的負面影響。大多數的實證證據和模擬研究均表明負面影響要大於正面影響。

全球協調機制不起作用，貨幣戰將加劇。（1）歷史表明全球協調機制基本沒有效果，由於各國貨幣寬松對本國有利，貨幣戰將不可阻擋。（2）全球各國的貨幣寬松將對美國加息導致的收緊形成制約，並有利於對抗全球經濟低迷以及全球通縮。（3）匯率戰不可避免，但匯率對外貿影響在近年削弱。

人民幣對美元將小幅貶值，但對其他貨幣仍將升值是大概率事件：（1）首先，人民幣匯率目前處於均衡區間，排除趨勢性選項；（2）最近外貿順差穩定，利差則因為別國降息反而擴大，基本面上有升值壓力；（3）人民幣近期貶值一方面是別國寬松的情緒傳導，另一方面是預期人民幣將加入匯率戰；（4）在權衡人民幣匯率升貶利弊後，中國央行保持人民幣對美元順勢略貶是大概率事件，但點到即止，仍讓保持人民幣的相對強勢。人民幣貶值自然有利出口，但幅度有限。而人民幣保持強勢在近期有更多好處，第一，能夠緩解政治壓力；第二，防止資金大幅外流，穩定市場信心；第三，在大多數貨幣貶值的情況下更容易樹立人民幣強勢的威信，為未來的人民幣國際化做鋪墊；第四，15年下半年IMF重新評估特別提款權一籃子貨幣，人民幣有望入選。

出口承壓，寬松加碼。人民幣相對強勢不利出口，加大穩增長壓力，降息降準可能性加強；同時，12月以來資金加速外流趨勢有望緩解和收窄。

目錄
1.全球出現降息潮，貨幣戰升溫
2.貨幣戰對內有利，對外有利有弊，弊大於利
3.全球協調機制不起作用，貨幣戰將加劇
4.人民幣兌美元將小幅貶值，而有效匯率升值是大概率事件
4.1人民幣近期貶值惹關註
4.2人民幣匯率目前處於均衡區間，排除趨勢性選項，主看央行
4.3從國內基本面看，人民幣沒有明顯貶值壓力
4.4外部貨幣戰是真正推手
4.5央行很可能將順勢小幅貶值，但最終還是力挺人民幣
4.6出口承壓，寬松加碼

正文

1.全球出現降息潮，貨幣戰升溫

瑞郎脫歐，歐元區QE推出的前後，全球多個國家毅然加入了“全球降息潮”，貨幣戰爭明顯升溫。由（表1）可見，自2014年下半年以來，全球普遍進入貨幣政策寬松期，除了俄羅斯等少數國家，為了抑制通脹、穩定外匯、防止資本外流加息外，全球央行陸續加入降息熱潮。這種表現，在1月15日，瑞士央行突然宣布瑞郎與歐元脫鉤，下調利率後表現的尤為明顯，當天就有埃及、丹麥、土耳其等三個國家宣布降息。之後在歐洲QE政策的刺激下，降息熱潮愈演愈烈，丹麥就曾在2周內連續三次降息。

表1 2014年7月以來大部分國家貨幣政策變動





數據來源：國泰君安證券研究

全球經濟低迷和油價暴跌導致的通縮是主因。首先，2014全球經濟形勢下滑，需求減少，無論是新興國家還是老牌發達地區歐洲和日本都發展降速。其次，與此同時，原油和其它大宗商品價格也一路下降，導致物價下滑，通縮壓力上升。因此，為減少通縮壓力，刺激出口，提振經濟，各國央行加入降息大軍，刺激通脹水平，貶值本國貨幣，采取以鄰為壑的貨幣政策，通過向貿易競爭國轉嫁成本，來達到提振本國經濟的作用。

展望未來，“貨幣戰爭”可能剛剛開始。由於全球經濟回升尚需時日，油價持續低迷可能是常態，率先采取降息政策國家同時將給其貿易競爭國帶來降息壓力，預計未來會有更多國家加入貨幣戰團。

2.貨幣戰對內有利，對外有利有弊，弊大於利

貨幣戰對內有利，對外有利有弊，弊大於利。對內好處是可以抵抗通縮、刺激出口、提振經濟；對外好處是他國外部的貨幣環境寬松，弊端是使得他國的貨幣相對升值，不利於他國的出口。

貨幣寬松有利於對抗通縮、刺激出口，提振經濟。通過降息采取寬松的貨幣政策，第一，可以提高資產價格，托賓Q上升，企業可以通過較少的股票進行較多的設備購買、資本支出，從而刺激投資；第二，通過降息提高未來利率預期，前瞻性刺激當下消費；第三，通過降息導致的貨幣貶值提高貿易競爭水平，促進出口，推升整體需求。

歷史經驗顯示率先貨幣寬松的國家獲利較多。從圖1可以看出，在大蕭條時期，率先脫離金本位，實施寬松貨幣政策的國家獲利更多，走出通縮速度越快。大蕭條時期，西班牙因為脫離金本位而免受通縮的困擾，而新西蘭和澳大利亞盡管較早的拋棄了金本位，但在大蕭條早期，依然經歷了部分通縮。對於1931年之後脫離的國家，在大蕭條早期和依然采用金本位國家都經歷嚴重的通縮，但是在1932年後，二者出現分離，前者擺脫通縮的速度和幅度無疑更加明顯。

貨幣寬松對於他國影響極具爭議。實行寬松的貨幣政策，對於他國來說，好處主要通過資本流入，信貸放松，從而中和他國一部分通縮壓力。但負面影響也顯而易見，這種以鄰為壑的匯率戰爭，無疑將相對提高他國出口產品的價格，不利出口。然而，大多數的實證證據和模擬研究均表明負面影響要大於正面影響。

圖1通脹指數同比：誰先放棄金本位，誰先走出通縮






數據來源：伯南克，國泰君安證券研究


3.全球協調機制不起作用，貨幣戰將加劇

全球貨幣協調機制如海市蜃樓。在幾百年的金融史上，國家之間基本上是各自為戰。在大蕭條期間曾經有一次著名的貨幣政策協調會，美國的羅斯福總統甚至都沒有參會，而是給會議發去一條消息，表明美國會為了自己的利益而采取單方面的行動。歷史上僅有的幾次協議，比如廣場協議，也都是鳳毛麟角，全球貨幣協調機制基本是一個夢。

此輪貨幣戰的主要邏輯在於抵抗經濟下滑和通縮。全球PMI在2014年7月後明顯走弱，個別國家還在50的榮枯線上徘徊。更為重要的是，受到油價暴跌的影響，全球的CPI也從2014年7月以來不斷下滑，發達國家已經跌破1%，最新的歐元區CPI同比已經為-0.6%（圖2）。考慮到經濟下滑仍在持續，油價上行又遙遙無期，並且重回高位不太可能，因此我們判斷，全球貨幣戰才剛剛打響，未來將加劇。

圖2 全球CPI同比下滑



數據來源：伯南克，國泰君安證券研究



全球各國的貨幣寬松將對美國加息導致的收緊形成制約，並有利於對抗全球經濟低迷以及全球通縮。

4.人民幣兌美元將小幅貶值，而有效匯率升值是大概率事件

4.1人民幣近期貶值惹關註

上周人民幣貶值引起各方關註。特別的，人民幣在岸匯率三度觸及中間價波幅2%的上限，所謂“跌停”（圖3）。在全球各國對美元競相貶值的背景下，人民幣一直保持強勢；人民幣能否保持金剛不壞之身，一直受到市場的關註。

圖3 人民幣上周幾度跌停


數據來源：Wind，國泰君安證券研究

4.2人民幣匯率目前處於均衡區間，排除趨勢性選項，主看央行

自2012年以來，包括政府和市場均普遍接受人民幣匯率處於均衡區間，判斷的一個重要標準是經常賬戶差額占GDP的比例已經大幅下降為2-3%。因此人民幣匯率走勢已經告別了趨勢性升值的階段，而進入了雙向波動的時期。在這個階段，人民幣匯率的判斷變得比較微妙，貿易、投資、資本流動以及一些外部變化均有可能造成影響。但從2013-2014年的情況來看，央行仍然是主導人民幣匯率的大玩家。

4.3從國內基本面看，人民幣沒有明顯貶值壓力

匯率有兩個屬性，貿易屬性和資本屬性。從貿易屬性上看，2014年的商品貿易順差一直較大，盡管服務貿易逆差也不小，但是經常項目仍然保持穩定，最近並沒有明顯的變動，特別是並沒有大幅減少。

資本屬性上看，人民幣SHIBOR三個月利率在最近一兩個月甚至有所上升，而美元和歐元的三個月利率仍然保持低位，歐元甚至還有所下降，美元有所上升但是幅度很小。從利差的角度上看，人民幣還有升值的壓力。

中國的經濟基本面確實不容樂觀，1月PMI跌破榮枯線。但是相比較而言，美國下滑的更多，而且事實上在人民幣貶值之前市場對PMI的預期是50.2，是相比12月的50.1回升的。

4.4外部貨幣戰是真正推手

既然國內基本面不是主要原因，那麽我們認為幕後推手是外部因素，最主要的就是貨幣戰。從表1可以看出，在歐央行QE前後，全球掀起了降息潮，人民幣匯率明顯受到了這種情緒的影響。正如之前分析的那樣，在經濟減速和全球通縮的大背景下，各國貨幣政策寬松是可預期的。在全球競相寬松的貨幣戰之下，人民幣匯率堅挺必然會承受壓力，另外市場普遍對人民幣有降準降息的預期，因此在這種情緒下貶值預期容易得到宣泄。

4.5央行很可能將順勢小幅貶值，但最終還是力挺人民幣

在最近的人民幣匯率變動中，央行操控的痕跡依然非常明顯。12月初人民幣即期匯率突然貶值，人民幣中間價連續拉升試圖維穩。上周的人民幣貶值首先由人民銀行領導首先發言出來做好貶值的鋪墊，然後通過中間價引導順勢貶值，一看貶值過多又用中間價拉回。因此，分析央行的想法是分析人民幣匯率走勢的關鍵。

央行在決定人民幣匯率的時候，同樣需要對人民幣匯率升貶利弊進行權衡。

人民幣貶值的利非常直接和簡單，就是有利出口。2014年2月的人民幣貶值操作和促進出口有莫大的關系。但是貶多少合適呢？歐元和日元在2014年已經貶值了接近20%，不少其他貨幣也大幅貶值。人民幣如果貶值10%的話也接近1:7的匯率了，這樣的貶值幅度必然使中國承受很大的政治和經濟壓力，但如果貶值少了也難以起到促進出口的效果，因為別人貶了很多了。

那麽人民幣升值的利又是什麽呢？人民幣保持強勢在近期有更多好處，
第一， 能夠緩解政治壓力；
第二， 防止資金大幅外流，穩定市場信心；
第三， 在大多數貨幣貶值的情況下更容易樹立人民幣強勢的威信，為未來的人民幣國際化做鋪墊；
第四， 15年下半年IMF重新評估特別提款權一籃子貨幣，人民幣有望入選。

值得註意的是，中國人民銀行的領導在14年12月剛表態說人民幣是世界第二強的貨幣，僅次於美國，因此大幅貶值的可能性基本不存在。

權衡利弊之後，央行的做法很可能是在全球競相貶值的大勢下順勢對美元小幅貶值，好向市場交代，但最後仍然保持人民幣的相對強勢，人民幣對美元最多貶值到6.30的水平。

4.6出口承壓，寬松加碼

人民幣相對強勢明顯不利出口，這將加大穩增長壓力，因此降息降準可能性加強。同時，12月以來資金加速外流的趨勢有望緩解和收窄，有利於政府維穩市場的信心。人民幣強勢將有利於人民幣國際化的推進，包括人民幣對外投資的發展。




來源：國泰君安 澤平宏觀
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