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李迅雷：經濟下行、估值偏高背景下的牛市邏輯 作者：李迅雷 配置性需求增大和對改革等樂觀預期助推牛市。目前中國家庭的資產配置中，房地產配置占68%，顯然過高了，而權益類產品的配置只有3%多，只有美國家庭的10%。A股主板在被冷落多年之後，再度成為主流資金的追逐目標，這就像從2000年開始中國家庭在資產配置上不斷追逐房地產一樣，一旦起步，就將延續下去。 如果仔細分析中國股市20多年來的走勢，會發現經濟政策對股市影響要比經濟周期對股市影響大，因為政策通常是逆周期的，它更能與投資者預期保持一致。 既然監管層的多目標管理責任不會放棄，既然作為新興市場，A股總體高估的格局難以改變，那麽，今後股市的波動也將在“絕對高估與相對低估之間”，其總體估值偏高的現象不會消失，股指在“絕對低估”的逗留時間往往很短暫，這或許也構成股市在今後將維持牛市的一大理由。如果你認同監管政策不會改變趨勢，那麽，就應該認識到趨勢的長期性，它不會因短暫的波動而改變方向。 大部分投資者總是喜歡用經濟向好、股價便宜作為看好股市的理由，而悲觀論者也同樣以否認這兩點作為看空的理由。一般而言，利益偏向會導致分析的不客觀，即所謂的屁股決定腦袋。但即便拋開利益紛爭，也不能確保你的邏輯能令人信服地解釋趨勢發生的因果關系。因此，選擇具有更強解釋力的邏輯，總比死搬硬套通俗邏輯好。自2012年至今，筆者在看淡經濟，看淡貴金屬、大宗商品和房地產價格的同時，始終堅信會有越來越多的資金流向金融資產交易市場，從而有利於債券和股票的估值提升。 估值偏高是事實 經濟下行難逆轉 大家一般都喜歡用市盈率高低來衡量股價水平的高低，那麽，創業板70多倍的市盈率應該屬於過高了吧，因為中國創業板市盈率水平差不多是美國納斯達克的3倍。其實，A股主板的估值水平同樣也不像大家所公認的那樣便宜。根據Wind數據，截至2014年12月16日，深圳主板的市盈率為27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。假如30倍以上的市盈率可以定義為偏高的話，則主板中有60%的股票市盈率高於30倍。這還沒有考慮市場利率水平，利率越低，則估值水平可以越高，反之也然。如美國的利率接近於零，中國市場利率起碼在5%以上。 中位數比平均數更能客觀反映股票的總體估值水平，這就像在一個貧富差距大的社會里，大家經常抱怨自己收入被統計局平均之後“提高”了一樣，而中位數則會告訴你所處的收入地位。統計表明，A股市值規模500億元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司總數的3.97%，但它們在2014年共實現A股市值增量71366.6億元，占增量總額的53.58%，這些大市值股票權重大但市盈率低，所以其他股票被平均之後，市盈率也就低了；而美股的市盈率分布比較均勻，故平均市盈率水平和市盈率的中位數就比較接近。 有人會辯解：盡管股市估值水平是不那麽便宜，但中國經濟還是向好，房地產行業有望重新回暖。中國經濟真的有那麽好嗎？半年前與半年後的股價當然是出現了天翻地覆的變化，但有哪個經濟指標可以反映這半年內有戲劇性的變化呢？ 我還是比較相信電量這一指標，因為這個數字比較真實，不會造假。2014年全社會用電量同比增長3.8%，低於2013年3.7個百分點，這也是自2003年有這一數字公布以來的新低，當然也低於次貸危機時的增速。如果說工業用電量增速的降低可以理解為經濟轉型，那麽，城鄉居民生活用電量增速只有2.2%，要知道過去10多年來，我們居民的用電量一直是以15%、10%、8%左右的增速遞減的，且進城農民工的數量也在不斷減少，從2010年的新增1200多萬，到2013年只新增600多萬。因此，用電量增速的降低，是否意味著城鎮化進程的放緩呢？當然，官方強調是因為去年夏天不熱、空調少用的因素，但我看到的卻是2014年大家電消費額負增長的因素，其中空調倒是唯一保持增長的大家電。 家電消費對應的是居民住房投資和消費，2014年全國商品房銷售面積12億平方米，比2013年少銷售1億平方米。而對中國而言，由於計劃生育的實施，人口紅利的拐點已經出現，15-64歲勞動年齡人口占總人口比重的峰值在2010年已經達到74.5%的高點，到2013年這一占比已經降至72.8%，預計到2020年這一占比將會降至70%以下。而25-44歲青年人口的總數也會在2015年左右達到頂峰，此後開始下降。從美日韓等國經驗看，伴隨著25-44歲人口見頂，地產銷量也會出現拐點，筆者可以斷定2013年房地產的銷售面積就已經達到峰值了。 其實，我們更應該關註決定經濟增速的長期因素，如人口老齡化將帶來的高儲蓄率不可持續問題。比如中國投資高增長主要依靠高儲蓄，而投資占比過高問題，也幾乎是世界獨有的。如2014年固定資產投資總額占GDP比重為78.9%，而歐美及日本這一比重均在20%以下。假如今後6年名義我國GDP增速平均降至8%，固定資產投資增速平均降至13%，則到2020年，中國的固定資產投資總額將超過GDP總額，這就不可理喻了。因此，高投資不可持續，在今後儲蓄率不斷下降的背景下，經濟增速的支撐位恐怕要回落到6%-6.5%之間，投資增速也會接近GDP增速的水平，尤其是房地產投資在固定資產投資中的占比還會不斷下降。 配置性需求增大和對改革等樂觀預期助推牛市 自2012年之後，實物資產投資的高收益不再，而目前中國家庭的資產配置中，房地產配置占68%，顯然過高了，而權益類產品的配置只有3%多些，幾乎只有美國家庭的10%。從總量看，盡管2014年A股的市值有了大幅增長，年末達到37萬億，但占GDP比重（證券化率）也不過58%，而美國為120%，一般發達國家也都在100%以上。但中國房地產總市值占GDP比重雖然得不到一個準確的數據，但估計在300%-400%之間，大約是美國的一倍左右，顯然是過高了。 再從企業的債務結構看，中國企業的負債額占GDP比重估計為130%，而美國不到80%。2014年國企的債務增長超過10%，大約為66萬多億元，占企業總債務80%，國企債務龐大是中國企業債務占GDP比重高居全球榜首的根源。如此高的債務水平，勢必形成巨大的償債壓力，導致融資成本上升，目前銀行的平均放貸利率為7%，民間利率更高，故實業投資意願下降在情理之中。 所以，目前社會資金的脫實向虛，從實業和房地產領域流向資本市場，看似不正常，其實是合理的。因為經濟連續下行，在資金成本居高不下的背景下，實體經濟缺乏賺錢項目，而實物資產如煤礦、鐵礦、油井等又在折價，房地產交易的活躍度也在下降，過去幾年盛行的這些投資模式都在賠本。 從2001年至2011年，居民投資實物資產中的黃金可以獲得高回報，但從2012年至今，投資黃金則是虧本買賣。熱錢總是流向能賺錢的領域，故從2012年之後，信托產品、銀行理財產品、創業板和中小板股票都逐一受到大資金的青睞。這一進程目前似乎有了加快跡象，尤其是A股主板在被冷落多年之後，再度成為主流資金的追逐目標，這就像從2000年開始中國家庭在資產配置上不斷追逐房地產一樣，一旦起步，就將延續下去。 如果仔細分析中國股市20多年來的走勢，會發現經濟政策對股市影響要比經濟周期對股市影響大，因為政策通常是逆周期的，它更能與投資者預期保持一致。實際上這輪美國股市的上漲並創新高，也是在美國持續推出量化寬松政策的過程中發生的，美國的標普和道瓊斯指數就是在經濟回落的過程中見底回升的。股市原本就是經濟的晴雨表，是快於實體經濟的變化而變化的，教科書上說是提前經濟周期6-18個月。所以，對於把經濟下行當作股市的利空看待，似乎又重新回到到散戶思維中了。 隨著經濟的下行和高負債下社會信用風險的增大，相信財政和貨幣政策的進一步放寬是可以期待的，2015年政策的著力點應該是防通縮。此外，投資者也對經濟改革賦予更好的預期。對於此輪經濟改革看好的最根本理由在於，再不改革已經沒有退路了，屬於倒逼式改革。而中國與西方國家相比，所擁有的最大一塊資源，就是幾十萬億元的國有資產。如果說過去20多年中國經濟增長模式與土地升值高度相關，那麽今後10年中國要化解債務問題和經濟結構調整，估計會與國企改革和國有資本的運作高度相關了。 盡管本人始終認為，改革有助於化解風險，但難以在短期內解決中國經濟長期積累的諸多問題。但投資者往往不會對改革前景進行量化分析，且在改革推進的早中期（2014—2017年）總是比改革後期（2018-2020年）要樂觀。這就像中國球迷對中國足球比賽前景的預期變化一樣，在上半場的前20分鐘，大家對於換帥之後的中國隊獲勝預期肯定高於下半場的後20分鐘。 從長期看，無論是經濟上行還是下行，政策基本都會對沖掉現實中的利好或利空。如果政府所采取的針對利空的對沖力度超預期，則又構成利好。美國的QE政策超預期，最終使得美國經濟複蘇，股市則提前反映了投資者的樂觀預期。而“中國政策工具箱里的儲備還很多”，這意味著在經濟下行過程中，中國政府更有實力和可能性讓政策超預期。 企業盈利增長有望逐步與GDP增長脫鉤 中國已經步入從增量經濟發展模式到存量經濟主導的發展模式階段，即經濟增速放緩但還必須實現充分就業。長期以來，美國經濟增速遠低於中國，但股市的表現遠好於中國，其原因就在於企業的盈利能力強，其平均利潤率遠超GDP增速。而這幾年中國企業的平均利潤率估計在5%-6%之間，低於GDP的增速。如2014年世界500強中，美國企業的平均利潤率為9.33%，中國企業僅為5.1%。 不過，中國企業的盈利改善是可期的。首先，從長期看，融資成本有望下降。中國企業的盈利水平低下有諸多原因，其中銀行擠占企業利潤是主因。如中國企業聯合會發布的2014中國企業500強報告顯示，17家銀行企業凈利潤總額1.23萬億元，占500強企業凈利潤51%。這是500強企業中銀行業利潤總額首次超過其余483家企業的總和。因此，從今後看，銀行的息差收入將繼續減少，估計2015年銀行的盈利增速將進一步下降，而得益方應該是企業和儲戶。 其次，中國企業盈利的改善將通過去杠桿來實現。去杠桿的形式多樣，如破產重組、並購、資產證券化等，尤其是國企改革方面。國有資產通過轉讓，可以將目前的債務負擔變為公共資源。盡管中國不會複制西方國家私有化的模式，但德國、英國和法國的國有企業私有化過程，推動了產業結構的合理化和政府減輕債務壓力，並引發了股市牛市，還是值得借鑒的。 第三是來自產業結構調整和原材料成本的下降、勞動力成本上升趨緩等因素。2014年已經呈現出企業盈利增速與GDP增速“脫鉤”的跡象，即企業盈利增速不再隨GDP增速下行而下降，如果能夠持續下去的話，這對於資本市場應該是利好。2015年人民幣貶值的壓力將加大，這對於出口導向型企業而言，應該是有利的。 但不可否認的是，眼下中國企業面臨的負面因素會更多些，這一方面可以迫使企業轉型升級，如三大產業中服務業比重上升，先進制造業在制造業中的占比提升等。另一方面，這些不利因素可以用各種寬松工具來“對沖”，相信中國企業的未來前景還是看好。畢竟中國目前高負債下的經濟回落與歐洲、日本這些高福利發達國家的衰落是不可同日而語。 估值偏高與定價錯誤現象將長期存在 記得1993年年初，筆者曾在《中國證券報》頭版發表了未來股市的六大趨勢展望，當初預言高估的市盈率會不斷走低，A股與B股會接軌，隨著股票存量規模的擴大，投資者不再恐懼新股發行和市場擴容……如今看來，當初過於理想化了。迄今為止，個人投資者仍然主導市場，平均交易量占全市場的80%以上，A、B股價差仍然很大。A股估值偏高的原因，主要是證券市場的發行管制導致股票供給偏少，去年股權和債權融資占社會融資總額的比重只有17%，而美國一般要占80%以上。此外，監管部門兼有維護市場穩定的職責，經常在股市低迷時暫停股票發行，即便今後推行註冊制，估計發行規模也難隨意擴大。 此外，由於A股是交易活躍的散戶主導的市場，從過去20多年的交易歷史看，A股的平均年換手率水平確實名列全球前茅；A股兩融業務開展時間也不長，但2014年的交易量占比已經超過14%，這一比例在全球資本市場上也是屈指可數的。這可以解釋A股高估值的部分原因，如小市值股票的流動性超好，流動性好對股價有正向提升作用。而在機構投資者主導的成熟市場，小盤股往往不會得到分析師和機構的青睞，流動性很差，估值就會偏低。目前，A股仍未被納入MSCI新興市場指數；可以預期，中國未來10年仍將是個人投資者主導的市場（目前QFII加RQFII占A股的市值僅3%，而我國臺灣地區的QFII已經接近30%）。由於個人投資者的知識結構和投資理念普遍存在缺陷，加之資本市場的融資管制存在，這就導致估值偏高和估值扭曲的現象長期存在。 對境內公募基金和QFII投資者而言，其擁有股市定價權的時期大約只有在2003-2007年，這恰恰是它們規模高成長期，之後機構投資者的市值占比就沒有顯著上升，交易額一直維持在15%左右。據說2014年個人投資者的交易額占比進一步上升至85%，這對於機構投資者而言既是機會又是挑戰。機會來自於由於市場定價錯誤產生的套利空間很大，而目前滬港通、股指期貨和股票期權等工具也為套利提供了便利；而挑戰則是機構如何來適應散戶的投資理念和操作思維，而且，這樣的散戶思維還將長期延續下去。 監管政策只能平滑而不會改變趨勢 由於主板市場在過去近三個月內出現了巨大漲幅，顯然超出了包括管理層在內的大部分人的預期，而且這又導致了市場的杠桿率陡增、利率水平上升和流動性風險加大，故抑制市場過多投機行為是必然的選擇。對於“一行三會”為主的監管者而言，眼下正面臨多重艱難的選擇：1、既要阻止資金從實體經濟流向資本市場，又要防止資本市場過於低迷而難以提高直接融資比例；2、既要抑制散戶市場的過度投機和盲目投機行為，又要維持市場穩定，防止市場大起大落對中小投資者造成的傷害；3、既要防止銀行、保險等金融機構卷入高杠桿融資的風險中去，又希望各類養老基金、企業年金等社會保障基金能夠利用資本市場獲得好回報。這正是中國股市處於新興市場的典型特征，政府不放心市場的自我修複能力，而投資者也總是看著政府的臉色做投資決策，經常會感到無所適從。 實際上，監管政策的變化不用過於關註，因為從歷史看，監管政策只能平緩趨勢，卻不能改變趨勢。這些政策會短期內讓市場回歸理性，讓曲線收斂，但難以改變市場的長期趨勢。例如，對券商兩融業務的檢查和違規處理，其本意是防範風險、打壓投機，讓市場更健康地發展。因此，監管者的用意與投資者的長期利益應該是一致的，但大部分投資者都解讀為監管者要將股市打下去。 A股市場的新股認購會聚集巨量資金，這會導致回購利率的上升，進而迫使央行在公開市場釋放流動性。而且，A股的持續火爆也導致了貨幣市場流動性的緊張，與解決實體經濟融資難、融資貴的目標相悖，這也是央行、銀監會等監管部門不願看到的現象。因此，限制銀行資金流入股市也是必然之舉，但這也同樣不會改變市場趨勢。就如2004年開始國務院就出臺多項舉措來抑制房價漲幅過快、過大一樣，2004年之後，房價依然長期保持上漲趨勢。 既然監管層的多目標管理責任不會放棄，既然作為新興市場，A股總體高估的格局難以改變，那麽，今後股市的波動也將在“絕對高估與相對低估之間”，其總體估值偏高的現象不會消失，股指在“絕對低估”的逗留時間往往很短暫，過去25年來的市場特征也已經充分印證了這一點，這或許也構成股市在今後將維持牛市的一大理由吧。如果你認同監管政策不會改變趨勢的話，那麽，就應該認識到趨勢的長期性，它不會因短暫的波動而改變方向。 來源：海通證券 （註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考） |