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歐洲四大央行正分道揚鑣 歐盟存分裂風險

來源: http://wallstreetcn.com/node/213364

20150120euro

本文作者為瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家沈建光,授權華爾街見聞發表。

去年年底筆者在兩周內拜訪了歐洲五國的投資者,其間和歐洲四家主要中央銀行的官員進行了深入的交流,包括英格蘭央行、歐洲央行、德國央行和法國央行。不難發現,雖然同處於歐盟之中,但由於各國經濟增長、就業水平、資產價格等方面的巨大差異,四家央行在經濟及貨幣政策的態度方面已漸行漸遠。在筆者看來,歐洲主要央行日益分道揚鑣或許恰是歐元區甚至是歐盟面臨越來越大分裂風險的縮影。

英格蘭央行:擁有獨立的貨幣其實是更好的選擇?

筆者首先造訪的是位於倫敦的英格蘭央行。

在倫敦各地,筆者不禁為倫敦的繁忙建築工地所震撼。在整個歐洲仍在五年前那場全球金融危機的打擊中緩慢掙紮之時,倫敦城卻無處不見熙熙攘攘的人潮起伏,車水馬龍川流不息。特別令人感受深刻的是,就像許多外國朋友評價十年前的北京、上海是“大工地”,今天這個稱號可以當之無愧地賦予倫敦。

實際上,從2009年初到2014年底,倫敦房價上漲了約65%。房價的上漲及外來人口大量流入,刺激了倫敦的房屋供應,導致目前倫敦建築業空前繁榮。如今的倫敦隨處可見鋼筋混凝土的構架和戴著安全帽的建築工人。而房地產價格的泡沫化甚至已促使英格蘭央行和政府采取措施來維護金融穩定,包括收緊房貸和加稅以遏制房地產市場投機。

倫敦繁榮的背後是英國經濟初步走出了金融危機的陰霾。目前,包括英國商會在內的多家機構預測英國經濟增長將在2014年達到約3%,這幾乎是歐洲主要經濟大國中最高的。此外,英國的失業率也一路下滑到6%,處於自2008年以來的最低點。

英國經濟恢複較好固然與英國沒有像南歐國家那樣僵化的勞動力市場和低效的公共部門有關,而在筆者看來,其擁有獨立的央行和因此能夠采取靈活的貨幣政策同樣功不可沒。可以看到,金融危機以後,英格蘭央行分別在2009年4月~2010年5月及2011年10月~2012年11月采取了兩輪量化寬松的措施,加上應對金融危機時期采取的一些緊急流動性註入措施,將資產負債表擴大了超過3倍。貨幣政策的寬松支撐了資產價格和消費支出,也通過英鎊的貶值促進了出口。

目前英格蘭央行“幸福的煩惱”是經濟已經有所複蘇,還要不要加息?考慮到目前通脹水平仍處低位,英格蘭央行在過去幾個月的議息會議上決定維持政策利率和資產負債表規模不變。

德國央行:堅定反對歐洲央行直接購買成員國國債

也許在一定程度上,德國人會有些羨慕英國人擁有的獨立貨幣政策便利。加入歐元區的德國,很多時候將不得不遷就區內其他國家的經濟狀況,並被迫做出許多妥協。但是,德國央行對歐洲央行試圖直接購買國債以實施“量化寬松”的態度一直比較強硬。

回顧2012年歐債危機最嚴重、歐元區解體風險空前增加的時刻,歐洲央行行長德拉吉被迫實施了直接貨幣交易(Outright Monetary Transaction, OMT),以對沖流動性投放的方式購買成員國國債,最終才穩定了歐洲金融市場。而當時貨幣委員會唯一投下反對票的就是德國央行行長魏德曼。

2014年下半年以來,歐元區經濟再度陷入低迷,到12月份歐元區CPI五年來首次陷入負增長。但在最近的一次歐元區貨幣政策例會上,德拉吉公開承認,“擴大資產負債表”的聲明未獲“一致同意”,根據媒體隨後的報道,投反對票的兩位成員全部來自於德國。

在法蘭克福,德國央行官員的態度是一貫的,即他們反對進一步擴張歐洲央行資產負債表特別是以購買成員國國債的方式擴張資產負債表,主要有兩個原因:一是對於量化寬松的效果感到懷疑,二是擔心購買國債反而會延緩歐洲其他國家的結構性改革。

事實上,對量化寬松效果的爭論一直存在,在歐洲央行2014年10月正式開始新一輪量化寬松前,歐洲央行已經實施過多輪長期再融資操作和定向長期再融資操作。歐洲央行允許歐元區銀行以非常便宜的利率無限量從歐洲央行借款。但再融資操作借款的規模總是低於預期,而本已借款的銀行還出現了大量主動還款的現象,這表明實體經濟對於貨幣的需求並不強,印鈔的效果可能有限。

而德國方面,並未對歐元進一步貶值來促進出口寄予厚望——實際上德國的出口目前仍不錯,並已支撐了德國經濟的溫和增長,反而過於便宜的信貸和住房抵押貸款利率推升了慕尼黑、柏林等德國大城市的房價,讓不少德國人抱怨不已。

而在結構改革方面,由歐洲央行直接購買成員國國債將減輕重債國家的財政壓力,也可能減少這些國家實施結構性改革的動力——這恰恰是德國人最深惡痛絕的。去年年底以來,已有德國官員和德國媒體暗示德國甚至已經為可能因大選而打斷財政緊縮和結構改革的希臘退出歐元區做好了準備,不惜讓歐元區受到沖擊。雖然德國總理默克爾否認了這一說法,但也一定程度上反映出德國在這一問題上的強硬立場。

歐洲央行與法蘭西銀行:“委曲求全”的方案與法律的困境

歐洲之行自然也不會錯過名城巴黎,但令筆者感慨頗深的是巴黎的一片蕭索,與熱火朝天的倫敦有著天壤之別。

巴黎的許多道路依然顯得陳舊狹窄,跟筆者2000年住過時沒有任何翻新。巴黎的環城高速公路擁堵不堪。在巴黎歐洲之星火車站出站時,出租車數量嚴重不足,筆者不得不等待良久。有趣的是,連法國央行的工作人員似乎也受到了這種蕭條氣氛的影響,與筆者早就約好的訪問,前臺負責接待的女士甚至忘記了通知訪問對象。幾乎每個法國人都在抱怨政府糟糕的經濟政策,不少人直呼要移民國外。難怪有媒體報道倫敦房產去年的最大買家正是法國人。

巴黎的景象一定程度上代表了法國經濟乃至歐元區整體經濟的蕭條。2014年法國GDP二季度零增長,三季度環比增速也不過0.3%,法蘭西銀行預計四季度的經濟增速將回落到0.1%。法國的失業率更是在2014年連續第六年上升。

考慮到目前歐元區整體經濟低迷,失業率仍高達兩位數,大多數歐洲國家央行包括法蘭西銀行支持歐洲央行擴大資產負債表來刺激經濟。但受制於多種因素,歐洲央行一直未能采取主動購買債券的方式。反過來,由於銀行不斷償還“長期再融資操作”下的借款,2014年底的歐洲央行的資產負債表反而較2012年高峰時縮水了近1萬億歐元。

雖然2014年10月歐洲央行終於推出了呼籲已久的“量化寬松”,主動購買證券擴張資產負債表,但當前歐洲央行的操作以資產抵押證券(ABS)和資產擔保債券(coveredbond)購買為主,這兩種證券存量相當有限,歐洲央行在過去幾個月間的購買規模甚至還不足以對沖銀行還款的影響。

如此看來,若要實現德拉吉行長將歐洲央行資產負債表恢複到2012年初水平的承諾,將“量化寬松”的標的擴大到成員國國債顯得必不可少。為了獲得德國的妥協,歐洲央行目前在考慮以歐元區各國央行實繳資本為基礎,按比例購買各國的主權債券。其他“委曲求全”的安排還包括在歐洲央行直接買入國債之外,一部分國債由各國央行購買,風險自擔。但即使采用這些方案,德國能否在購買數量、風險分擔等核心問題上與其他國家達成一致,仍有不確定性。

除此以外,要直接購買區內成員國國債,歐洲央行還存在一定法律上的障礙。去年2月,德國聯邦憲法法院就表達過對OMT的擔憂,稱歐洲央行的OMT可能會違反歐盟法律,並請求歐洲司法法院對OMT進行裁定。如果OMT的計劃被歐洲司法法院最終裁定為“非法”,這也將打擊歐洲央行對於“量化寬松”的設計。

歐洲各國漸行漸遠?

雖然建立統一的歐洲是許多歐洲政治家的夢想,歐盟的成立、歐元的推出也凝聚了幾代歐洲人的努力,但筆者觀察到在經濟低迷的沖擊下,無論是在歐洲各國之間,還是在一些國家內部,都表現出了矛盾日益尖銳化的跡象。

由於持續的經濟蕭條和失業,希臘、西班牙等國的政治勢力更加左傾,極左政黨不但在議會中贏得更多席位,希臘還存在極左政黨可能執政並推翻與歐盟達成以財政緊縮換取援助協議的可能。

反過來,德國公眾也因無休止的對其他國家的救助而日益強硬和右傾,允許希臘退出歐元區的言論正是這種代表。近期法國遭受的恐怖主義襲擊,也有分析認為部分原因是由於法國社會極右翼勢力上升與穆斯林移民矛盾加劇。

而如果說在歐元成立之初,英國決定繼續保留英鎊的選擇在英國仍有爭議的話,那麽今天無疑有更多的英國人對於獨立於歐元區之外感到幸運。卡梅倫首相甚至有在2016年舉行公投決定英國是否要退出歐盟的計劃。

這樣看來,歐洲主要央行政策的矛盾,也許只是整個歐洲正在出現的各種沖突的縮影,即便是德國最終同意歐洲央行實施一定規模的成員國國債購買,歐洲內部的許多深層次問題也並沒有得到解決。

反過來,如果歐洲央行最終直接購買早就是“垃圾級”的希臘債券,甚至會招致更多德國人的憤怒和不滿。筆者以為,雖然現在就斷言歐盟或歐元區最終將分崩離析尚為時過早,歐元區成立以來一直沒有經歷過真正危機的考驗也是不爭的事實。當前,在歐債危機和經濟蕭條的持續沖擊下,歐洲從貨幣一體化進一步實現財政乃至政治一體化的進程非但不會一帆風順,而且還存在著可能逆轉的風險,需要密切關註。

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歐洲 四大 央行 正分 道揚 歐盟 分裂 風險
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