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黑色119解析:冷靜面對估值回歸的終結

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1155

黑色119解析:冷靜面對估值回歸的終結
作者:孫建波

上周五,證監會通報了2014年四季度證券公司融資類業務現場檢查情況,對部分涉及違規的券商進行了處理,其中最嚴重的三家券商采取停開融資融券客戶信用賬戶3個月的處罰。這一監管風暴在經過整個周末的醞釀之後,於周一席卷整個A股市場,大盤股遭遇恐慌性拋售,引發指數雪崩式下跌,截至收盤,上證指數下跌260點,跌幅高達7.7%,創7年來最大跌幅。

遭遇如此的黑色行情,投資者的心情都是沈重的。


19日晚間,證監會通過官網稱:並未聯合打壓股市,並未要求資產低於50萬的融資客戶強行平倉。試圖安撫市場情緒。

是政策誤讀導致了A股的踩踏,還是市場運行自有其自身規律?我們認為,監管風暴只是導火索,本質在於過去兩個月的行情太過瘋狂,A股自身積累的調整的需要。


一、過去兩個月的行情是低估值回歸


回顧過去的兩年,我們可以看到,創業板指數漲了3倍;與此同時,上證50指數基本上一直在低位徘徊。但這一格局在最近兩個月發生了根本性變化。從11月20日開始,上證50指數開始一路飆升,將中小板指和創業板指遠拋在身後。發生這種現象,不可不謂是天時地利人和。先是股港通激發了低估值股票上漲的要求,緊接著又是一向效果顯著的央行降息,因此大盤股的低估值回歸行情也就順理成章了。

當大盤股大幅上漲後,市場上有兩個論調比較流行,第一個是經濟新繁榮,第二個是A股已進入牛市。反複思考後,我們依然堅守對於“估值回歸”這一上漲性質的基本判斷。我們認為,在過去兩年創業板大幅上升而上證50底部徘徊的情況下,大盤股本身是有估值回歸需求的,只是這種估值回歸之前一直缺乏有效的觸發因素。滬港通於去年11月17日開通,這關鍵的觸發因素就出現了,從此大盤股進入了高歌猛進的估值回升階段。而在這一過程中,充裕的資金又起到了推波助瀾的作用。關於這一點,融資融券余額在短期內迅猛增長以至突破萬億就是最好的說明。與此同時,交易量急劇放大,整個A股交易量在12月9日那天終破萬億,達到劃時代新高。其實,我們在12月4日到5日的海口年度策略會上就已經提出,超過萬億的交易量不是夢,而這一預測在幾天之後就得到了實現。

以上就是這輪行情所呈現給我們的,梳理過後不難發現,過去兩個月大盤股上漲的性質是非常清晰明確的,即低估值的一次回歸。這種低估值回歸在後半段上被一種瘋狂的交易行為所推動,而這種瘋狂又集中體現在融資融券這一交易手段上。

二、低估值也是一種基本面,但被炒過度了

我們仔細分析,會發現過去兩個月的上漲是有理由的,而且是有基本面上的基礎。基本面分為兩個方面,一個是業績,另一個是估值,當估值很低要向上回歸時,它本身也是一種基本面上的投資機會。對於轉型,我們一直強調,轉型並不是說只發展新行業,一個經濟體同樣需要老行業,而且老行業需要被新行業所改造。當老行業被新行業改造之後,老行業還是有機會煥發生機的。歷史上,彼得林奇曾在美國80年代末的股災中發現道瓊斯指數已經非常便宜,便大量買入這些國民經濟的中堅公司。

但同時,我們應該看到,低估值的回歸是要有合理限度的。上漲過程中也確實存在一些非理性因素:資金推動下的急劇上漲在某種程度上是過頭了。為什麽?因為我們的經濟本身並不像很多分析所說的那樣進入了新繁榮,而應該是處於改革整頓過程當中。改革是什麽?改革首先是一種整頓。我們一直在關註整頓的進程,發現當前的經濟不容過分樂觀,經濟增速下臺階仍在繼續。

總結一下,對過去行情的分析可以分為兩個層面來看:第一個層面是合理的一面,即上漲本身是有道理的。另一個層面就不那麽合理了,資金推動得太快,而且形成了十分強烈但缺乏有力依據的牛市預期。我們在過去兩個月的周報都始終堅守這一個觀點,即這輪行情就是一次估值的回歸。現在我們的看法是,估值回歸基本到位。

三、新的震蕩區間形成:3300之上不看多,2800之下不看空。

上周四的時候,我們還在開新三板峰會,當天A股暴漲。很多客戶會議期間打電話問我們:未來是不是還有很大一段行情?我們給出的建議是,3300點之上應保持謹慎。這是基於我們對行情性質做出的判斷,估值回歸是有度的,它是讓過於便宜的股票達到一個較為合理的均衡水平,而並非戴維斯雙擊之下的持續牛市。市場仍將面對一個現實,那就是經濟並沒有進入“新繁榮”,而是仍處在改革和整頓過程當中。

說到今天的黑色行情,完全“歸咎”於監管風暴是不客觀的,資金推動過度後需要對過度的估值回歸做一個合理的糾正。暴跌是兩種力量共同作用的結果,一種是監管本身改變了投資者對資金面的情緒,一旦投資者將監管風暴解讀為監管部門打壓股市的手段,那麽踩踏事件也就在所難免了;另一種是當估值回歸做過頭以後,市場自然產生一種力量引導它回歸正常狀況。估值的新均衡在哪一個點位上是比較合適的?這需要市場在震蕩中摸索,但走到3400以上可能是過頭了。怎樣使估值回歸到一個相對正常穩定的狀況:這同樣需要一些觸發事件來實現,而這次監管風暴就成為了觸發事件。

我們在最近一期周報中寫道,估值回歸已經進入新的平衡,沒有更大的空間了。從今天的市場情況來看,我們認為監管風暴改變的是資金的情緒,一直未變的是估值回歸進入新平衡的趨勢。由於監管要求,兩融業務可能會受到一些影響,而大跌之下也有止損的需要,所以這種余震可能在短期內是難以消失的,市場將延續震蕩。

今天也有一些客戶詢問,大盤股是否會回到原點?我們的答案是否定的。先回顧一下,有兩個在上漲行情到來之前就被提出的問題,當時的提問情景是這樣的:第一個是銀行股8倍合不合適?大多數人都會說合適,因為8倍確實不貴。第二個是銀行股由4.5倍漲到8被合不合適?那麽大多數人又會說不合適了,經濟那麽差,銀行股怎麽可能漲這麽多?出現兩個自相矛盾的答案,是由於過去的兩年,大多數人已經忘記了市場上還有銀行股,自然也忘記了他們的估值,不知道原來他們已經如此便宜。

以銀行股為代表的低估值大盤股始終有回歸的需求,如果覺得銀行股8、9倍太高了,那麽6、7倍也是可以接受的,以前5倍以下的估值應該是很難再見到了。其他行業也類似,過去兩年的低估值水平已然成為歷史。也就是說,A股的估值中樞已經被擡升了,只是最近擡升的幅度過大了。

監管風暴過後,A股會重新尋找新的平衡,這種平衡肯定不是前兩年的水平,而當前的估值水平可能也不十分平衡,畢竟經濟還在下滑中,還在改革和整頓中,暫時還沒有進入新繁榮。我們對於經濟本身可能還要相對謹慎一些。


四、後市展望:藍籌震蕩尋找平衡,成長需要時間消化估值

展望後市,既然估值回歸已經有所過度,而對於資金面的情緒短期內又受到較大影響,可能往下的調整也會過頭。比如說,假設我們認為銀行股7倍合適,那麽就也有可能調整到6倍。我們預期,A股將在震蕩中尋找新的平衡點。對於2015年,我們在年會中已經非常清晰地闡述了,整個經濟將在改革過程中走向成熟,但從經濟增長來看還是要下滑的。兩個月以前,原本我們認為2015年大盤股是有支撐的,但最近的行情表現得太過火爆,所以今年整個市場將更可能呈現一個區間震蕩的形態,並在震蕩中尋找新的均衡點。

今後大盤股可能會逐漸回到一個相對平靜的狀態,到那時關註點主要就回到公司的盈利。過去兩年中策略研究中被拋棄的一些分析方法,如盈利比較、行業景氣比較,可能會重新起到有效的作用。

2015年的市場可能是比較艱難的,大盤股可能波動不大了,艱難主要體現在小盤股,小盤股前兩年已經有了很大的漲幅,能否在2015年延續存在問題。
大部分公司可能需要時間來消化估值,但少部分公司也並非沒有機會,我們建議關註新科技、國企改革和休閑服務業,尤其是等到下半年迪士尼開園之後休閑服務也可能會有一個較好的發展。

五、2015年的機會在A股之外,新三板是通向未來的金鑰匙

對於今後的投資機會,我們認為不能僅僅只盯住A股,可能應該更多地去關註新的市場,也就是我們一直在強調的新三板。上周四的新三板峰會,我們籌備時預計150人,實際到場達200人,說明市場的熱度在不斷提升。與會專家向我們介紹,新三板將成為一個非常活躍的市場,它的建設標準基本是按照納斯達克來進行的。

對於2015年,機會可能更多的在A股之外,大盤股在震蕩過後尋找到新平衡並逐漸歸於平靜;大部分小盤股需要時間來消化估值,機會可能出現在新科技、國企改革、休閑服務或其他新興的產業。所以,我們對投資的建議是在謹慎中尋找機會,並堅持這輪行情屬於估值回歸這樣一個本質。(來自銀河證券)

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