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細數油價大跌對中國的正面影響

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本帖最後由 晗晨 於 2015-1-12 11:45 編輯

細數油價大跌對中國的正面影響
作者：中金宏觀

近來國際大幅下跌帶來貿易條件的改善和國民收入增加，對宏觀經濟的影響主要體現在需求面的正向沖擊，且對中國經濟供給面也有正面影響。油價下跌加大通貨緊縮壓力，下調今年PPI預測至-2.2%，並緩解人民幣貶值壓力。本文將通過以上幾點細數油價大跌對中國的正面影響。

油價下跌帶來貿易條件的改善和國民收入增加，對宏觀經濟的影響主要體現在需求面的正向沖擊。中國是原油凈進口國，油價下跌增加中國貿易順差，帶來國民收入的增加。根據中金大宗商品的油價預測，2015年油價平均下跌40%，全年石油進口少支出920億美元，約相當於1個百分點的GDP。油價下跌降低了消費者的石油相關支出，將帶動其他支出增長。由於上下遊價格傳導有一定時滯以及價格管制，企業也會從中獲益。在總需求偏弱的背景下，油價下跌給總需求帶來擴張性影響，避免經濟進一步下滑。

油價下跌對中國經濟供給面也有正面影響。根據當前價格和就業情況判斷，中國經濟增長在潛在增長率之下，勞動和資本並沒有被充分利用，此時油價下跌對於石油進口國而言，增加了可供使用的中間投入，有助於勞動和資本的進一步利用，對宏觀經濟的供給面會帶來正面影響。從行業看，油價下跌有利於下遊行業，不利於能源行業，但中國的能源價格體系沒有完全市場化，減小了油價下跌對這些行業的沖擊。

油價下跌加大通貨緊縮壓力，下調今年PPI預測至-2.2%。如果貨幣政策應對恰當，通過國內貨幣寬松擴大內需，油價下跌並不會必然帶來宏觀價格水平的下行。但由於貨幣政策具有一定滯後性，且貨幣政策傳導過程存在不確定性，油價下跌仍然會對通脹帶來負面影響。從經驗上看，油價對PPI影響更大。我們估算油價下跌1個百分點，對我國PPI影響約0.05個百分點。近期油價跌幅加大，超出我們此前2015年油價下跌20%的基準假定，我們將2015年PPI預測從-1.2%下調至-2.2%。

油價下跌緩解人民幣貶值壓力。油價下跌減少中國石油進口支出，貿易盈余和經常賬戶順差會擴大。我們預測中國經常賬戶順差/GDP將從去年的2.2%上升到今年的3%。此外，隨著房地產市場對經濟拖累減弱，中國經濟風險下降，有助於帶動資本和金融賬戶逆差收窄、甚至轉為順差。

盡管央行可以通過引導貶值緩解通縮壓力，但在逆周期政策調節工具中，應首選有助於擴大內需的降息、降準，而不是補貼外需的匯率貶值。我們一直強調，在降息和貶值兩大政策權衡取舍中，要考慮到中國這樣一個發展中國家當前面臨的形勢：經常賬戶依然是順差，同時內需疲弱，通縮風險高於通脹風險。我們預計2015年人民幣匯率總體趨勢平穩，貨幣政策將會進一步寬松，上半年降準降息壓力較大，維持今年降準4次降息1次的判斷。

油價大幅下跌對中國有什麽影響？
去年4季度以來國際油價加速下跌，新年以來WTI油價跌破50美元，布倫特油價也跌至50美元附近（圖表1）。中金大宗商品組將2015年布倫特平均油價下調至60美元（參見2015年1月7日中金報告《油價尋底之路：下調2015年均價預測》），較2014年下跌40%。由於中國是原油凈進口國，油價下跌增加中國貿易順差和經常賬戶盈余。中國最近12個月進口原油2300億美元（圖表2），油價下跌40%意味全年石油進口少支出920億美元，大約相當於1個百分點的GDP。這將給中國帶來1個百分點的國民收入增長，即使2015年GDP增長7～7.5%，國民收入增速將超過8%。去年11月16日我們在《油價大幅下跌增加貨幣政策放松空間》報告中曾對油價下跌的影響進行分析，本期周報將結合最新動態全面分析油價下跌對經濟增長、通脹、人民幣匯率以及貨幣政策的影響。

圖表1: 國際油價加速下跌

資料來源：CEIC、中金公司研究部

圖表2: 中國最近12個月進口原油2300億美元

資料來源：CEIC、中金公司研究部

油價下跌帶來需求面改善

油價下跌對宏觀經濟的影響主要來自需求面的正向沖擊。油價下跌降低消費者的石油相關支出，增加其可支配收入，收入效應帶動其他商品和服務支出增長。由於上下遊價格傳導有一定的時滯，加上電價、公共交通等價格存在著一定的管制，企業部門也會從中獲益。在總需求偏弱的背景下，油價下跌給總需求帶來擴張性影響，有助於避免經濟進一步下滑。根據今年油價下跌40%預測，中國全年石油進口少支出920億美元，約相當於1個百分點的GDP，這將主要體現在企業和居民收入的增加，有利於消費和投資增加。

油價的供給面影響具有非對稱性，油價下跌對中國有正面影響。油價下跌對於石油進口國而言，增加了可供使用的中間投入。生產函數通常只包括勞動和資本等基本生產要素，而不包括中間投入，如果勞動和資本已被充分利用，增加中間投入並不能增加產出。油價上漲會帶來負向的供給沖擊，一種解釋是油價上漲迫使生產轉向更少依賴石油的技術，會帶來摩擦性失業。但油價下跌並不會帶來反向效果。因此一些研究發現油價對經濟增長具有非對稱的影響，既油價上升會帶來的負面沖擊大於油價下跌帶來正面沖擊。但在中國當前的情況下，根據價格和就業情況判斷，經濟增長處於潛在增長率之下，勞動和資本並沒有被充分利用，油價的下降對宏觀經濟的供給面也會帶來正面影響。

從微觀行業看，油價下跌有利於下遊行業，不利於能源行業。油價下跌直接沖擊石油開采行業，邊際成本較高的廠商被迫退出。對於下遊行業，油價下跌降低了成本，如果需求不變，產出會增加。此外，油價下跌不利於競爭性能源行業，如煤炭、核電、風電、光伏等，會對這些替代能源的生產和投資帶來負面沖擊。但是中國的能源價格體系沒有完全市場化，減小了油價下跌對這些行業的沖擊。

油價下跌加大通貨緊縮壓力，下調今年PPI預測至-2.2%

油價下跌通過向下遊行業傳導，給通脹帶來下行壓力。由於我國CPI食品權重較高，油價下跌通過農產品價格對我國通脹的影響高於發達國家。周五國家統計局公布了12月通脹數據，CPI同比上漲1.5%，延續低速增長；PPI同比下跌3.3%，跌幅加大。（圖表3、4）

如果貨幣政策應對恰當，油價下跌並不會必然帶來宏觀價格水平的下行。首先，油價下跌增加了居民和企業可支配收入，對總需求帶來擴張性效果，本身會減輕油價下跌對物價的拖累。其次，油價下跌會帶來經常賬戶順差擴大，但央行可以通過適度幹預匯率避免匯率升值帶來的緊縮影響。最後，央行可以通過國內貨幣寬松擴大內需，避免通貨緊縮。（參見2014年11月16日中金宏觀報告《油價大幅下跌增加貨幣政策放松空間》）

從經驗上看，油價對PPI影響更大。由於貨幣政策具有一定滯後性，且貨幣政策傳導過程存在不確定性，因此油價下跌仍然會對通脹帶來負面影響。我們估算油價下跌1個百分點，對我國CPI影響約0.01個百分點，對PPI影響約0.05個百分點（參見2014年4月21日中金宏觀報告《強弱貨幣矛盾突出》）。簡單估算，油價下跌40%將給CPI和PPI帶來約0.4和2個百分點的回落。近期油價跌幅加大，超出我們此前2015年油價下跌20%的基準假定，由於油價對PPI影響較為顯著，我們將2015年PPI預測從-1.2%下調至-2.2%。

圖表3: 油價下跌加大通脹下行壓力

資料來源：CEIC、中金公司研究部

圖表4: 油價對PPI影響更大

資料來源：CEIC、中金公司研究部

油價下跌緩解人民幣貶值壓力

近期人民幣貶值主要反映市場供求關系。去年10月中旬以來，人民幣匯率再度出現貶值（圖表5）。由於去年2季度以來央行減少了外匯市場幹預，近期人民幣匯率更多地反映市場供求關系的變化（圖表6）。由於過去幾個月貿易順差趨勢仍在擴大，因此人民幣貶值主要受到資本流出影響。

2015年兩方面因素改善國際收支，緩解人民幣貶值壓力。一是油價下跌減少中國石油進口支出，貿易盈余和經常賬戶順差會擴大。我們預測2015年中國經常賬戶順差相對GDP比例從去年的2.2%上升至3%。二是隨著房地產市場對經濟拖累減弱，中國經濟風險下降，有助於資本賬戶逆差收窄、甚至轉為順差。國際收支改善降低人民幣貶值壓力。

從長期看，人民幣仍有升值壓力。首先，中國經濟生產率追趕過程中，貿易品部門勞動生產率的相對提高更快，會帶來實際匯率升值壓力，即巴拉薩-薩繆爾森效應。其次，人民幣國際化進程中，外國私人部門和政府對人民幣需求都會上升。今年人民幣如果加入IMF特別提款權（SDR）籃子，人民幣將正式成為國際儲備貨幣。

盡管央行可以通過引導貶值緩解通縮壓力，但在逆周期的政策調節工具中，應首選有助於擴大內需的降息、降準，而不是補貼外需的匯率貶值。在貿易順差擴大的情況下，央行通過大量購買外匯引導人民幣貶值會面臨較大的外部壓力。央行主動引導貶值在去年1季度確實發生過，但當時央行主要是為了打破人民幣單邊升值趨勢，增加雙向波動，抑制套利行為。目前情形下，主動引發貶值可能會加大資本流出壓力，反而增加經濟中的風險。我們一直強調，在當前降息和貶值兩大政策權衡取舍中，要考慮到中國這樣一個發展中國家當前面臨的形勢：經常賬戶依然是順差，同時內需疲弱，通縮風險高於通脹風險。這樣的形勢決定了政策制定者應該采取降低利率以刺激內需的方式，即將國內儲蓄轉化為對內投資或消費，而不是通過匯率貶值，進一步增加中國的儲蓄出口。我們預計2015年人民幣匯率總體趨勢平穩，貨幣政策將會進一步寬松，上半年降準降息的壓力較大，維持今年降準4次降息1次的判斷。

圖表5: 人民幣匯率再度貶值

資料來源：CEIC、中金公司研究部

圖表6: 央行減少外匯市場幹預

資料來源：CEIC、中金公司研究部

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