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細數油價大跌對中國的正面影響

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本帖最後由 晗晨 於 2015-1-12 11:45 編輯

細數油價大跌對中國的正面影響
作者:中金宏觀

來國際大幅下跌帶來貿易條件的改善和國民收入增加,對宏觀經濟的影響主要體現在需求面的正向沖擊,且對中國經濟供給面也有正面影響。油價下跌加大通貨緊縮壓力,下調今年PPI預測至-2.2%,並緩解人民幣貶值壓力。本文將通過以上幾點細數油價大跌對中國的正面影響。

油價下跌帶來貿易條件的改善和國民收入增加,對宏觀經濟的影響主要體現在需求面的正向沖擊。中國是原油凈進口國,油價下跌增加中國貿易順差,帶來國民收入的增加。根據中金大宗商品的油價預測,2015年油價平均下跌40%,全年石油進口少支出920億美元,約相當於1個百分點的GDP。油價下跌降低了消費者的石油相關支出,將帶動其他支出增長。由於上下遊價格傳導有一定時滯以及價格管制,企業也會從中獲益。在總需求偏弱的背景下,油價下跌給總需求帶來擴張性影響,避免經濟進一步下滑。

油價下跌對中國經濟供給面也有正面影響。根據當前價格和就業情況判斷,中國經濟增長在潛在增長率之下,勞動和資本並沒有被充分利用,此時油價下跌對於石油進口國而言,增加了可供使用的中間投入,有助於勞動和資本的進一步利用,對宏觀經濟的供給面會帶來正面影響。從行業看,油價下跌有利於下遊行業,不利於能源行業,但中國的能源價格體系沒有完全市場化,減小了油價下跌對這些行業的沖擊。

油價下跌加大通貨緊縮壓力,下調今年PPI預測至-2.2%。如果貨幣政策應對恰當,通過國內貨幣寬松擴大內需,油價下跌並不會必然帶來宏觀價格水平的下行。但由於貨幣政策具有一定滯後性,且貨幣政策傳導過程存在不確定性,油價下跌仍然會對通脹帶來負面影響。從經驗上看,油價對PPI影響更大。我們估算油價下跌1個百分點,對我國PPI影響約0.05個百分點。近期油價跌幅加大,超出我們此前2015年油價下跌20%的基準假定,我們將2015年PPI預測從-1.2%下調至-2.2%。

油價下跌緩解人民幣貶值壓力。油價下跌減少中國石油進口支出,貿易盈余和經常賬戶順差會擴大。我們預測中國經常賬戶順差/GDP將從去年的2.2%上升到今年的3%。此外,隨著房地產市場對經濟拖累減弱,中國經濟風險下降,有助於帶動資本和金融賬戶逆差收窄、甚至轉為順差。

盡管央行可以通過引導貶值緩解通縮壓力,但在逆周期政策調節工具中,應首選有助於擴大內需的降息、降準,而不是補貼外需的匯率貶值。我們一直強調,在降息和貶值兩大政策權衡取舍中,要考慮到中國這樣一個發展中國家當前面臨的形勢:經常賬戶依然是順差,同時內需疲弱,通縮風險高於通脹風險。我們預計2015年人民幣匯率總體趨勢平穩,貨幣政策將會進一步寬松,上半年降準降息壓力較大,維持今年降準4次降息1次的判斷。

油價大幅下跌對中國有什麽影響?
去年4季度以來國際油價加速下跌,新年以來WTI油價跌破50美元,布倫特油價也跌至50美元附近(圖表1)。中金大宗商品組將2015年布倫特平均油價下調至60美元(參見2015年1月7日中金報告《油價尋底之路:下調2015年均價預測》),較2014年下跌40%。由於中國是原油凈進口國,油價下跌增加中國貿易順差和經常賬戶盈余。中國最近12個月進口原油2300億美元(圖表2),油價下跌40%意味全年石油進口少支出920億美元,大約相當於1個百分點的GDP。這將給中國帶來1個百分點的國民收入增長,即使2015年GDP增長7~7.5%,國民收入增速將超過8%。去年11月16日我們在《油價大幅下跌增加貨幣政策放松空間》報告中曾對油價下跌的影響進行分析,本期周報將結合最新動態全面分析油價下跌對經濟增長、通脹、人民幣匯率以及貨幣政策的影響。

圖表1: 國際油價加速下跌

資料來源:CEIC、中金公司研究部

圖表2: 中國最近12個月進口原油2300億美元

資料來源:CEIC、中金公司研究部

油價下跌帶來需求面改善

油價下跌對宏觀經濟的影響主要來自需求面的正向沖擊。油價下跌降低消費者的石油相關支出,增加其可支配收入,收入效應帶動其他商品和服務支出增長。由於上下遊價格傳導有一定的時滯,加上電價、公共交通等價格存在著一定的管制,企業部門也會從中獲益。在總需求偏弱的背景下,油價下跌給總需求帶來擴張性影響,有助於避免經濟進一步下滑。根據今年油價下跌40%預測,中國全年石油進口少支出920億美元,約相當於1個百分點的GDP,這將主要體現在企業和居民收入的增加,有利於消費和投資增加。

油價的供給面影響具有非對稱性,油價下跌對中國有正面影響。油價下跌對於石油進口國而言,增加了可供使用的中間投入。生產函數通常只包括勞動和資本等基本生產要素,而不包括中間投入,如果勞動和資本已被充分利用,增加中間投入並不能增加產出。油價上漲會帶來負向的供給沖擊,一種解釋是油價上漲迫使生產轉向更少依賴石油的技術,會帶來摩擦性失業。但油價下跌並不會帶來反向效果。因此一些研究發現油價對經濟增長具有非對稱的影響,既油價上升會帶來的負面沖擊大於油價下跌帶來正面沖擊。但在中國當前的情況下,根據價格和就業情況判斷,經濟增長處於潛在增長率之下,勞動和資本並沒有被充分利用,油價的下降對宏觀經濟的供給面也會帶來正面影響。

從微觀行業看,油價下跌有利於下遊行業,不利於能源行業。油價下跌直接沖擊石油開采行業,邊際成本較高的廠商被迫退出。對於下遊行業,油價下跌降低了成本,如果需求不變,產出會增加。此外,油價下跌不利於競爭性能源行業,如煤炭、核電、風電、光伏等,會對這些替代能源的生產和投資帶來負面沖擊。但是中國的能源價格體系沒有完全市場化,減小了油價下跌對這些行業的沖擊。

油價下跌加大通貨緊縮壓力,下調今年PPI預測至-2.2%

油價下跌通過向下遊行業傳導,給通脹帶來下行壓力。由於我國CPI食品權重較高,油價下跌通過農產品價格對我國通脹的影響高於發達國家。周五國家統計局公布了12月通脹數據,CPI同比上漲1.5%,延續低速增長;PPI同比下跌3.3%,跌幅加大。(圖表3、4)

如果貨幣政策應對恰當,油價下跌並不會必然帶來宏觀價格水平的下行。首先,油價下跌增加了居民和企業可支配收入,對總需求帶來擴張性效果,本身會減輕油價下跌對物價的拖累。其次,油價下跌會帶來經常賬戶順差擴大,但央行可以通過適度幹預匯率避免匯率升值帶來的緊縮影響。最後,央行可以通過國內貨幣寬松擴大內需,避免通貨緊縮。(參見2014年11月16日中金宏觀報告《油價大幅下跌增加貨幣政策放松空間》)

從經驗上看,油價對PPI影響更大。由於貨幣政策具有一定滯後性,且貨幣政策傳導過程存在不確定性,因此油價下跌仍然會對通脹帶來負面影響。我們估算油價下跌1個百分點,對我國CPI影響約0.01個百分點,對PPI影響約0.05個百分點(參見2014年4月21日中金宏觀報告《強弱貨幣矛盾突出》)。簡單估算,油價下跌40%將給CPI和PPI帶來約0.4和2個百分點的回落。近期油價跌幅加大,超出我們此前2015年油價下跌20%的基準假定,由於油價對PPI影響較為顯著,我們將2015年PPI預測從-1.2%下調至-2.2%。

圖表3: 油價下跌加大通脹下行壓力

資料來源:CEIC、中金公司研究部

圖表4: 油價對PPI影響更大

資料來源:CEIC、中金公司研究部

油價下跌緩解人民幣貶值壓力

近期人民幣貶值主要反映市場供求關系。去年10月中旬以來,人民幣匯率再度出現貶值(圖表5)。由於去年2季度以來央行減少了外匯市場幹預,近期人民幣匯率更多地反映市場供求關系的變化(圖表6)。由於過去幾個月貿易順差趨勢仍在擴大,因此人民幣貶值主要受到資本流出影響。

2015年兩方面因素改善國際收支,緩解人民幣貶值壓力。一是油價下跌減少中國石油進口支出,貿易盈余和經常賬戶順差會擴大。我們預測2015年中國經常賬戶順差相對GDP比例從去年的2.2%上升至3%。二是隨著房地產市場對經濟拖累減弱,中國經濟風險下降,有助於資本賬戶逆差收窄、甚至轉為順差。國際收支改善降低人民幣貶值壓力。

從長期看,人民幣仍有升值壓力。首先,中國經濟生產率追趕過程中,貿易品部門勞動生產率的相對提高更快,會帶來實際匯率升值壓力,即巴拉薩-薩繆爾森效應。其次,人民幣國際化進程中,外國私人部門和政府對人民幣需求都會上升。今年人民幣如果加入IMF特別提款權(SDR)籃子,人民幣將正式成為國際儲備貨幣。

盡管央行可以通過引導貶值緩解通縮壓力,但在逆周期的政策調節工具中,應首選有助於擴大內需的降息、降準,而不是補貼外需的匯率貶值。在貿易順差擴大的情況下,央行通過大量購買外匯引導人民幣貶值會面臨較大的外部壓力。央行主動引導貶值在去年1季度確實發生過,但當時央行主要是為了打破人民幣單邊升值趨勢,增加雙向波動,抑制套利行為。目前情形下,主動引發貶值可能會加大資本流出壓力,反而增加經濟中的風險。我們一直強調,在當前降息和貶值兩大政策權衡取舍中,要考慮到中國這樣一個發展中國家當前面臨的形勢:經常賬戶依然是順差,同時內需疲弱,通縮風險高於通脹風險。這樣的形勢決定了政策制定者應該采取降低利率以刺激內需的方式,即將國內儲蓄轉化為對內投資或消費,而不是通過匯率貶值,進一步增加中國的儲蓄出口。我們預計2015年人民幣匯率總體趨勢平穩,貨幣政策將會進一步寬松,上半年降準降息的壓力較大,維持今年降準4次降息1次的判斷。

圖表5: 人民幣匯率再度貶值

資料來源:CEIC、中金公司研究部

圖表6: 央行減少外匯市場幹預

資料來源:CEIC、中金公司研究部

細數 油價 大跌 中國 正面 影響
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