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降息後利率不降反升 央行面臨兩難抉擇

“央媽”希望降低利率的良好願望總是事與願違。

11月意外降息的本意是緩解實體經濟融資難的問題，但諷刺的是，這一重拳只點燃了市場投資股市的熱情，大量資金從各方湧入，除股票外的多種資產利率出現上行，這可能是政策層始料未及的。

這也令央行陷入了兩難的尷尬境地。如果繼續加大寬松力度，是否會助漲本已瘋狂的股市？如果按兵不動，高企的利率是否會令疲弱的經濟滑入深淵？

股市暴漲 利率走高

上周央行沒有進行正回購操作，實現凈投放300億元。這背後其實是近期包括銀行間市場回購利率、SHIBOR等在內的貨幣市場利率出現反彈。

11月降息後，票據直貼利率不降反升，銀行間7天回購利率依然高達 3.6%，較降息前微升。

其實不僅貨幣市場，債券市場的國債、信用債收益率全面上行，上周10年期國債利率從3.5%飆升到了3.8%，上周三的國開行10年期金融債收益率也上行超過10個基點。

今天，5年期利率互換攀升14個基點，至3.5900%，有望創下1月2日以來的最大漲幅。

（下圖來自交銀國際，點擊看大圖）

與此相反，股票市場瘋狂上漲，央行降息後的兩周，滬深股指累計漲幅分別達到18.13%和20.82%。在官方媒體密集發聲警示股市暴漲的風險後，本周一A股僅在開盤重挫，隨後強勢上揚，其中滬指漲逾2%上破3000點高位。

交銀國際推測稱，A股的大幅上揚刺激投資者以多種方式融資買股，使得資金需求旺盛，從而推高股票外的多重資產利率。

“過去降息後資金主要流向實體經濟，因而可以降低實體經濟融資成本。而今降息後資金主要流向虛擬經濟，可以催生資本市場的繁榮，而實體經濟則未必能獲得資金，反而可能資金更加稀缺，導致實體利率上升。”海通證券在近期的報告中提到。

央行的兩難抉擇

股市的暴漲和短期利率的飆升令貨幣放松陷入了兩難。

中金認為，要遏制當前的通縮隱憂，貨幣政策應加大放松力度才是根本。貨幣條件緊，尤其是融資成本高仍是經濟緊縮的重要原因。貨幣市場利率走高預示要繼續加大降準、降息力度。

但申銀萬國分析師在一份研究報告中表示，由於股市大漲，債券投資者等待已久的寬松貨幣政策可能不會很快推出。申銀萬國認為央行這個時候不會火上澆油。

據《華爾街日報》，德意誌銀行中國首席經濟學家張智威在今日發布的一份報告中寫道，在11月21日——上一次降息意外發生的時候，該行認為政策放松周期已經啟動，下一步將是在明年第一季度將存款準備金率下調50個基點；該行此前認為，12月份、而非明年降準的可能性為40%；現在，他們認為這種可能性已經降到了20%以下。理由很簡單。進一步降息只會火上澆油。

摩根士丹利也認為，“如果央行就此再次降息或者降準，結果是導致'央媽看跌期權'的邏輯進入自我實現和自我加強的機制，從而進一步引導資金進入股市。在這種情況下，那央行很有可能出於對資產泡沫的擔心，而趨於謹慎，相應推後寬松的時間點並降低寬松的力度。這對於目前疲軟的實體經濟來說是不利的。因此如果因為擔心資產泡沫而導致央行貨幣政策寬松不到位，明年經濟增長低於預期的下行風險可能會加大。”

至於何為“央媽看跌期權”，華爾街見聞曾介紹過：

只要經濟增長乏力，實體經濟融資成本居高不下，央行貨幣政策寬松的力度就會不斷加大，相當部分的流動性湧入資本市場推高股票債券等資產價格。而上周的降息將更加強化這種市場預期。

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