五張圖告訴你低利率真的能帶來股市高估值？

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來源: http://wallstreetcn.com/node/211172

利率很低，因此股票估值應該很高。畢竟，一個較低的貼現率意味著公司未來的現金流現值更高。而更高的收益使得股票變得更有吸引力，這是股價走高的另一個原因。

這是一個非常普遍的觀點。一個事實是，30多年來，利率一直在下跌，而股價在多數情況下上漲。利率和股價似乎是負相關的。這背後必然有一個因果關系。

這個觀點正確嗎？答案是不。

下圖顯示了股價與10年期美債收益率的關系。目前，收益率為2.3%，2.3%的收益率曾經帶來了股市10倍的市盈率，也曾帶來了20倍的市盈率。

上世紀90年代，利率比現在更高，而估值也比現在高（橙色點）。市盈率低於10倍時，債券收益率曾經高於10%，也曾經低於3%。顯然，利率和估值之間沒有明顯的相關性。的確，自1980年代初以來，股市估值一直攀升，而同期利率一直在下跌。

但如果你將目光投向上世紀70年代，你就會看到相反的關系。利率上升了30年，而估值也大幅提升。這在當時也不難理解。當時，美國經濟快速增長，經濟對資金的需求量大，所以利率走高。而當時公司利潤不斷增長，估值自然升高。

現代低利率高估值的觀點在上世紀90年代開始流行。時任美聯儲主席格林斯潘指出股市利潤與價格比（Earning Yield 市盈率的倒數）和債券收益率存在正相關關系：只要債券收益率低於股市利潤與價格比，股價就還很便宜。（這被稱為Fed Model）

但這種觀點存在問題。從事實上來看，股市的利潤與價格比高於債券收益率並不意味著股價將上漲。

很多時候，盡管股市利潤與價格比高於債券收益率，股市依然邁入熊市。下圖中的箭頭標誌著熊市的開始。

許多研究論文發現，Fed Model與股市回報率的相關性僅為15%。換句話說，Fed Model並不能很好的表明股市估值是過高還是過低。

金融博客Philosophical Economics指出，Fed Model背後的邏輯不成立。“顯然，這是一個錯誤。將估值的評價基於股市和債券的利潤上。”

股市中，公司的利潤與股價比不等於該股票的收益率。你可以以33倍於利潤的價格購買一只股票，但這並不意味著你之後的收益率會是3%。如果股市處在下跌的狀態，你的收益率可能是0，甚至更低。如果你將股市3%的利潤與股價比和債市1%的收益率進行對比，認為你多賺了2%的收益，那你就錯了。

所以，今天低利率的環境並不能支持高估值。利率和估值之間沒有穩定的歷史關系。利率下跌不是股市上漲的原因。

這也意味著，如果利率開始上漲，估值不一定會像Fed Model暗示的那樣下跌。事實上，在美聯儲最終決定加息後，股市還會上漲。下圖顯示，在首次加息後，股市往往上漲。