未必真的倒掛
xuyk的博客
來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102v47s.html
前幾年，我隨工廠搬遷到了本地邊緣地區，距離證券營業部將近30公里。客戶經理朋友很熱情，好幾次打來電話，說我眼睛不好，行走不方便，他開車來接我到營業部，辦理“滬港通”開通手續。他還特別提議，可瞄準做A-H“倒掛”的標的，說是個好機會；也有其他朋友這麽認為的。
關於“滬港通”，我在8月12日的小文《“滬港通”不是“滬港同”》中說到，由於市場不同，同股同權的股票在兩地的估值會有不同，以致股價表現也將不同。比如，其中講到“使用的貨幣以及利率的不同，通貨膨脹的程度的不同”這些因素。這里，我就這方面進一步作個簡單詮釋。
港股市場比A股市場成熟得多，人們重視投資，首先希望獲得穩定的股息或紅利，於是很多投資者偏愛投資績優而穩健的大藍籌。這樣一來，不少大藍籌股價便慢慢出現了“倒掛”現象，即同股同權的H股價格高於A股價格。但這是不是意味著這些大藍籌A股的估值及股價真的就低了呢？並非一定如此。
我們知道，股市的平均市盈率將就一點來說，大概是銀行利率的倒數（嚴格地講，市盈率應該是股權收益的倒數，但運用這個概念有時不太容易從宏觀上大致地說明問題）。這樣的話，股票的估值顯然就與貨幣的利率及其通貨膨脹的程度密切相關。在香港，港幣利率很低（比如，一年存款利率只有0.7%，貸款利率大約只有4%吧？），通脹率也較低；而大陸是個高利率（真正的市場利率遠高於基準利率呢）及高通脹地區。我們還知道，股票的價值是未來現金流的折現值。這樣的話，如果同股同權的股票送出相同的股利，那麽經過若幹年以後，買H股的投資者的最終受益就有可能大大高於買A股的投資者，因為高通脹將把A股投資者的收益大大地吞噬掉。所以說，港股市場的投資者給出了這些大藍籌H股的更高的估值，這顯然是有其道理的。還有，從目前“倒掛”情況看，那些“倒掛”較多的H股也只不過比A股高出了10%左右吧？按照上面所言之理，只“倒掛”了這一點點，好像並不高吧？到了“滬港通”正式流通了，說不定H股還會再高呢！
總之，根據股市基本原理，一般地，低利率市場將會給出更高一點的估值，股價也就相應會較高一點。
當然，兩地估值水準究竟怎樣，只有“滬港通”啟動之後，經過互相流通，才能知曉。
目前看似“倒掛”的A-H股屆時未必真的倒掛。
附：
“滬港通”不是“滬港同”
滬港通即將開閘，一位券商營業部朋友拿來滬港通宣傳資料，熱情地介紹“滬港通攻略”，他著重講解了“利用兩地估值之差套利”策略：
“投資者可以利用A-H價差套利，對沖行業風險。例如，可以買入A股當前折價較多的股票，賣出H股相應標的，規避行業風險，反之亦然。目前，A股估值優勢主要集中在銀行、汽車、公用事業、交運、食品飲料等行業，且這些權重板塊的A股估值顯著低於H股估值30%-50%。不妨瞄準A-H折價較大的股票，如，海螺水泥（600585）、寧滬高速（600377）、中國平安（601318）、保利地產（600048）、青島海爾（600690）、伊利股份（600887）等。”
這位朋友是好心好意，但他介紹的這個套利方法的立足點是不對的，錯把兩地“同股不同價”現象作為估值差異的依據，並且誤以為具有對沖性。
滬港通開閘，盡管有了一條連通管道，但A股仍然是A股市場，港股也依然是港股市場，它們仍舊是兩個不同的市場。而市場不同，估值也就必定不同，世界上也確實不存在兩個估值水平相同的市場，所以A股與H股也不可能相同。造成它們差異的因素複雜而繁多，比如有，市場制度和交易機制的不同，市場化程度的不同，使用的貨幣以及利率的不同，通貨膨脹的程度的不同，政治背景和經濟條件的不同，股權文化的不同，生活方式的不同，思想意識的不同……最終，股票的估值（定價）也就勢必不同。打個比方說，一棟別墅，造在上海浦東新區陸家嘴黃浦江沿岸的黃金地段，每平方米要20萬元；一模一樣地造在大西北偏僻地區，可能每平方米0.3萬元也沒人要。所以說，“同股應同價”的套利想法是偏頗的。
如果A-H價差真可作為套利依據的話，那麽，即使沒有滬港通，也早就可以實行了，但我們怎麽從沒聽到過大陸有哪個做港股的人長期用這個方法套利成功的？還有，在滬港通開閘之前，大陸投資者現在完全可以捷足先登，買足所謂“A股折價較多”的股票呀！但怎麽還不見這個徹底行動呢？你想，這樣兩種明顯的套利機會，市場難道會遲遲發現不了嗎？
把“同股不同價”當作估值依據，其實是一種把A、H股相對價格作為定量的靜態思維，而有意或無意地否定了不同市場的動態變化的本質，缺乏科學依據。
當然，強調兩地市場的估值差異，並不是說兩者不可以比較。滬港通將打開兩個市場之間的通道，其功用之一就是為了兩地股票估值可作比較。通過滬港通這個連通器，便於兩地的投資者進入對方市場參與交易，並且經過反複博弈，使得兩地股票的估值逐漸趨於合理與平衡，只有這樣才可以知道兩地的估值水平到底是怎樣的。這里，先有滬港通，然後才知合理估值；而絕不是先有所謂的“估值差異（股價不同）”，然後滬港通一連通，你就可到價低的一頭撈錢了。可千萬別把邏輯順序搞顛倒了哦！
隨著諸如此類的投資活動不斷擴大，兩地股市估值也就有了更多、更可靠的依據，因為股市的（交易）價值只能通過套利來發現，投機只能通過投機來消滅。這是股市的本質屬性（基本規律）和邏輯。
至於當前的“同股不同價”沒有對沖性，則是很容易理解的，你連A-H的估值都不清楚，何況它們可能同漲同跌的，你怎麽對沖呢？
綜上所述，滬港通開閘以後，A-H兩地股票的估值將會逐漸趨於合理與平衡，但“同股不同價”現象仍將存在。
“滬港通”不是“滬港同”。