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本帖最後由 晗晨 於 2014-10-21 10:40 編輯 美元走勢深度分析：兩輪強勢美元形似神不似 作者：徐小慶 下半年以來全球市場最重要的變化無疑是美元的趨勢性走強，美元指數從7月初的不到80最高上漲至接近87的水平，累計漲幅達到8.8%，創下2010年7月以來的新高，目前仍然維持在85以上。很多人將目前的美元升值看作是90年代美元強勢周期的翻版，當時美元指數從1995年5月的低點80附近逐步上行，到2001年7月最高達到120以上，升值50%左右。 回顧那段歷史，美元上漲導致資金流出新興市場，無論是貨幣還是債券股票均出現了大幅下跌，並最終引發了1997年的亞洲金融危機。但是近期美元上漲的同時，新興市場各類資產的表現卻相對穩定，調整幅度甚至不及許多發達國家。以匯率為例，JPM新興市場匯率指數貶值5.2%，而同期G10貨幣相對於美元的跌幅更大，如歐元、英鎊、加元跌幅都在6-7%。股票同樣如此，MSCI新興市場股指僅下跌5.6%，而歐元區斯托克指數下跌7.1%，就連最強勢的美股在創下年內新高後，也持續調整了7%。為什麽新興市場沒有成為重災區？筆者認為當前驅動美元升值的誘因與90年代並不相同，對利率、商品和股票的影響也就存在一定的差異。 1995年美元進入上升周期的驅動力來自於利率的上行。美國在1994年初進入加息周期，聯邦基金利率在隨後的6-7年內大多保持在5-6%之間(盡管中間有過幾次小幅降息)，高利率自然吸引了大量資金從新興市場回流美國。當前盡管市場普遍預期美國明年會進入加息周期，但是由於通脹持續低於聯儲目標值，基準利率的回升並不會很快發生，且幅度也十分有限。以PCE為例，同比增速從2011年9月份的2.9%持續下行，目前的絕對水平只有1.5%，仍低於聯儲的目標值。聯邦基金期貨隱含的加息時間進一步推遲，15年年中和年底的基準利率從年初的0.36%和0.73%分別降至目前的0.15%和0.50%。美國10年期國債收益率持續下行，與5年期國債的利差隱含的5年後5年期遠期利率從年初時的4.3%下降至3.2%附近，反映出市場對美國長期均衡利率的預期出現了系統性下移。也就是說，未來加息後的美元利率依然不高，相對於新興市場利率水平的吸引力不夠。 在美元利率並未明顯回升的背景下，本輪美元的走強更多依賴於其它經濟體的複蘇乏力導致利差的擴大。受到歐元區經濟下滑以及歐央行負利率和量化寬松的影響，德債收益率持續創新低，短期國債收益率已經為負，美國和德國2年期國債利差達到50bp以上，創2007年4季度以來新高，10年期的利差已經達到150bp以上，創1989年四季度以來新高。因此美元的走強更多體現在同樣低利率的發達國家貨幣上，而新興市場貨幣只有在美元利率顯著回升時才會承受較大的壓力。 商品在兩輪美元上漲時的表現也截然不同。1995-2000年美元走強伴隨著利率上行，均反映了美國經濟的強勁複蘇，美國GDP平均增速在4%以上。所以在美元走強的初期（1995年初~1996年上半年），商品價格也是上漲的，如CRB商品指數從94年初到96年6月累計上漲22%，原油1994-1995年價格翻了一番。商品價格的上漲使得新興市場的通脹壓力不斷增大，中國和印度當時的CPI同比都達到雙位數的水平，央行不得不通過升息來抑制通脹預期，經濟出現滯漲的風險。 當前商品價格持續下跌，鐵礦石價格已下跌40%至80美元，接近部分中小礦商的開采成本；布蘭特原油從6月115美元的高位下跌23%至85美元，更重要的是期限結構從升水變為貼水，顯示市場對原油的價格預期已經從牛市扭轉為熊市。商品價格的下跌固然與中國、歐洲的需求放緩有關，但主要生產商改變過去縮量保價的策略也起到了關鍵的推波助瀾的作用。澳大利亞的必和必拓和力拓都選擇增加而非削減鐵礦石供應，因為即使它們減產，高成本礦商也會繼續增產，最終遭受的是價格下跌和市場份額下降的雙重打擊。沙特作為OPEC的最大產油國，也在避免重蹈上世紀80年代的覆轍，準備暫時放棄維持油價在每桶約100美元的策略，接受油價在90美元以下維持更長的時間，而此舉的用意在於抑制新的產能投資以及美國頁巖油的進一步生產，從而在未來能繼續保持市場份額。 商品價格的下跌有利於緩沖美元上漲對新興市場的負面沖擊。一方面，發達經濟體的通脹預期創出近年來的新低，美國2年期TIPS隱含通脹預期已經從3月份的接近2%降至目前的不到1%，而歐洲、日本的通縮風險也在增大，從而抑制了美元利率的上行速度。另一方面，對於那些原材料以凈進口為主的新興市場國家而言，商品的下跌對沖本幣貶值帶來的輸入型通脹壓力，同時改善其經常賬戶的逆差狀態，修複資本賬戶流出產生的國際收支失衡。最典型的就是印度，9月通脹跌破7%，創12年以來新低，經常賬戶與GDP的比值明顯回升，外匯儲備持續增長，印度盧比7月以來在美元大幅走強的情況下仍然相對於美元升值近3%。 美元走強對美股是否一定構成利好？上個世紀90年代美元和美股是同步上漲的，其背後的邏輯是美國經濟增長主要依靠消費，私人消費對GDP的貢獻率平均在70%以上，而美元走強有利於提高居民的購買力。當前消費對GDP的貢獻率已經降至60%左右，美國經濟的複蘇對出口的依賴性更強，這也是為什麽美聯儲官員近期頻頻表態對強勢美元的擔憂。 此外過去二十年全球國際化進程大大深化，美國上市公司來自海外的收入比例不斷提高，目前已達到30%，強勢美元使得跨國公司的海外收入貶值。 如果美元走強不利於美國經濟，那麽也就難以看到全球資金持續從新興市場股市撤離轉向美股。事實上在次貸危機之後，美國標普指數已持續跑贏MSCI新興市場指數，前者累計漲幅大約是後者的兩倍，未來這一趨勢能否持續還是出現反轉，目前下定論恐怕還為時尚早。（來自：撲克投資家） |