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Jackson Hole前夕：投資者是如此樂觀，現實也會如此豐滿嗎？

北京時間周五（8月22日）晚間10點整，美聯儲主席耶倫將在全球關註的傑克遜霍爾年會上講話，可能給出未來美聯儲政策方向，但市場似乎已經認定這將是一次鴿派的講話，即使在早些時候的FOMC會議紀要透露出美聯儲內部加息爭論在升溫的情況下，美股和商品價格依然上漲，顯示出投資者是如此的樂觀，但現實也會是這麽豐滿嗎？

花旗集團（Citigroup）G-10外匯策略全球主管Steven Englander認為，市場一致預期美聯儲主席耶倫22日在傑克遜·霍爾年會上的演說可能傳遞出鴿派信息，部分宏觀投資者已經大量平掉做空美國國債的倉位，開始著眼美股及新興市場股市的上漲，並且出現了做多美元及新興市場貨幣的情況，這種預期已經部分計入了市場價格，但問題是耶倫會比這些已經計入價格的預期更加鴿派嗎？

Englander表示，他的團隊將在本周做多美元/日元，因地緣緊張情緒降溫及美國利率上行。

如果耶倫成功表現出鴿派的一面，新興市場將會是最大贏家，但我們也要註意到，如果市場已經預計耶倫將表現出“完全的鴿派”，到時的發言如果有一絲內容並不是那麽鴿派的話都可能令市場失望。

“完全的鴿派”意味著耶倫將推遲加息至原本的經濟目標達成之後。維持既定目標不變，甚至語氣中透著樂觀，都將被視為鷹派，因為這意味著隨著經濟目標即將達成，利率正常化也在到來。

Englander認為耶倫傳達鴿派信息的話只有三種情況：“完全鴿派”、“半鴿派”和“條件式鴿派”，其中只有完全鴿派才能讓市場延續之前的趨勢。

1.完全鴿派

1）質疑自然失業率低於5.25~5.5%。

2）呼籲暫時不考慮通脹目標。

3）強調非加速性失業增長率（NAIRU）正在收緊但存在不確定性依然存在，需要等待更多證據證明通脹加速。

4）提出一個工資增速的大概目標，約在3.5%，與生產率1.5%的增長目標加上勞動力成本2%的上升目標一致。

2.半鴿派

1）提到如果工資增長不加速，則通脹不可能持續，但維持當前的通脹與就業目標不變。

2）提出一個新的勞動力市場指標，包含此前的指標中缺失但重要的部分，不過維持既定目標不變。

3.有條件的鴿派

1）預計生產率和勞動參與率都將回升，將限制對更多刺激的需要。

其中，完全鴿派的內容將超越耶倫此前所有聲明中清晰表述過的部分，將給繼續刺激經濟留下更多空間，這會導致美債收益率繼續下行，美元也會受到打壓。

半鴿派的言論如果向美聯儲政策導向指標庫中添加了更具野心的新指標的話也將激起市場強烈的反應，可能代表美聯儲的目標有所轉移。“低工資暗示低通脹”是很多通脹模型中所包含的內容，但還是不及如果耶倫直接把工資增速當做目標來的有力。

有條件的鴿派是耶倫此前已經講過很多遍的論點。因為沒人能真正把握生產率趨勢的驅動因素，並且美國的供給面已經被證明是令人失望的。勞動參與率與生產率的增長目前較弱，也沒有明顯的證據證明它們將走強。最保險的預測是生產率未來三年將維持不變，勞動參與率也很難大幅攀升。

更重要的是，如果供給面不改善，美聯儲將必須在通脹和失業率達到目標後立即開始撤出刺激措施。所以供給面有壓力聽起來雖然像是像鴿派，但是在當前環境下，其最終可能成為鷹派發言。

最後，如果出現了鷹派發言，那可能是耶倫承認現在的就業、通脹水平接近目標的速度超過預期，或者重複一些FOMC會議紀要的內容。這將對已經做了鴿派預期的市場產生較大的影響。