利率和市場的後視鏡 每天發現一個更好
http://xueqiu.com/9220236682/30304692假設目前A市場無風險利率10%，B市場無風險利率1%，如果讓你選擇，你會去哪裡投資？
當前利率高的市場其股市估值已經受到壓抑，估值便宜，利率未來降低的概率更大，利率降低預示著股權資產的估值提高；而當前利率低的市場其股市估值較高，未來只有一條路：提高利率，當利率提高時，股市的估值也只能向下走。而短期內，GNP、公司利潤和GNP的比例這兩個指標的變化並不顯著，利率走勢成了債券和股權資產定價最為敏感的指標。
舉個例子，美國的長期國債利率從上世紀60年代一直處於上升態勢，到1982年10年期國債利率達到頂峰約15%，此時如果把這個利率當作折現率來計算公司的價值，確實會使得股票毫無吸引力，市場正是這麼想的，所以1982年，美國標普500指數的市盈率達到近30年的最低位約8倍，美國股市在1965-1982年的17年裡原地踏步。然而，隨後國債利率開始下降，從1982年的約15%下降到1999年的約5%，股市應聲上漲，標普500指數從1982年的約100點上升至1999年的1000點，上漲了約10倍，年復合收益率約14%。不可思議的是，美國埃克森石油、通用電氣、通用汽車、IBM四大公司養老基金在1978年利率高企時，預測未來10-20年股市的年投資收益率只有約5.5-7.8%，顯著低於約14%的實際年投資收益率，當時長期國債利率高達10.4%，這是典型的後視鏡看問題。
所以可以歸納一下：
（1）和買債券一樣，投資股市應當選擇當前無風險利率高的市場，一方面估值低，另一方面，利率向下走的概率高，利率下行，債券和股票（相當於長期債券）的估值會上升。
（2）中國大陸的無風險利率目前顯著高於日本、台灣、美國、香港，所以估值也最低，A股目前最有吸引力。
（3）為什麼香港的利率低於大陸，股市估值也和大陸接近呢？原因可能是香港的大部分資金實際上可以享受大陸的無風險收益率，其中有相當比例的大陸資金在香港證券市場，另外香港本地的資金也能通過投資實業等多個渠道進入大陸從而享受大陸的無風險收益率，香港市場的無風險收益率實際上受到大陸的顯著影響。
（4）對於某個可以同時購買香港和大陸股票的投資者來說，他的無風險收益率是固定的，因此現金流折現率也是固定的。如果是大陸人士，那麼他的無風險收益率就是大陸的無風險利率，因為他不會把錢拿到香港去買利率更低的低風險產品。如果是香港人士，分兩種情況，若他的錢可以進入大陸買國債、理財產品或貨幣基金等，那麼他的無風險收益率即是大陸的無風險收益率，若他的錢只能買大陸的股票不能買其它低風險產品，那麼他的無風險收益率就是香港的無風險收益率。
（5）既然對於具體的投資者而言，其無風險收益率和現金流折現率是固定的，而對於兩地A+H同時上市的公司，由於同股同權，未來現金流是相同的，那麼A股和H股的現金流折現之和（內在價值）也就相同。因此，我和張化橋先生的觀點相反，對於A+H的公司，誰顯著便宜就買誰，如果價格差不多，建議買A股。
（6）為什麼價格相同建議買A股呢？因為中國大陸利率下降的概率高於香港，股市估值升高的概率更大，而香港的利率進一步下降的概率和空間都小於大陸。不過滬港通開通後，兩地更加接近於統一的市場，差別也就不大了。