醫藥行業投資策略之一：天花板在哪裡？ 呂樂人
http://xueqiu.com/6108186643/30275373市場中關於醫藥行業上市公司的市值有一個「500億魔咒」的說法。過往的事實的確如此：無論是
$云南白藥(SZ000538)$ $天士力(SH600535)$ 還是
$東阿阿膠(SZ000423)$，都無法成功地守在500億這個門檻之上，即使當年金光閃閃的
$海普瑞(SZ002399)$ 也僅僅是用自己的實際行動證明了泡沫的存在而已。
醫藥行業的天花板真的就是被固定在500億了嗎？當然不是。
在探討天花板的上限之前，我想提出一個醫藥行業的估值框架，以方便下文的討論，並拋磚引玉供投資者斧正。
一、估值的框架：
1、產品的先進性、獨特性、針對性與有效性。
產品包括已經在售的產品和在研產品兩大類。
作為技術、資金密集型企業，醫藥公司必須能在技術研發方面確保自己的優勢與獨特性。在這裡，「物以稀為貴」是必然的市場結論，因為高估值所針對的是「技術」而不是「生產」。如果產品不能在先進性、獨特性、針對性與有效性方面做到領先，就只能被歸於「化工類」企業，而不能參考醫藥公司的估值體系。在這個問題上，中國的維生素生產企業做出了最好的回答：當我們控制了全球80%以上的產能的時候，當我們只能提供最簡單的初級加工的時候，維生素的價格就只能表演自由落體來回報投資者。這類產品也就由「高精尖」歸於了平淡。當然，通過新版GMP認證的4000多家企業中的大多數也是如此。或許，這個數字與混亂的現狀會讓你回憶起2007年左右的第一次醫改吧，滿天飛的藥品批文直接導致了官員腐敗與惡性競爭，其後果或許需要全國患者用20年甚至更多的時間去承擔與消化。
2、銷售體系的有效性。
好的產品找不到好的市場，賣不出好的價格，得不到好的利潤是另一個普遍現象。美國輝瑞公司生產的吸入式胰島素Exuberal因銷量不好在2007年停產，這應該是一個不錯的例證。其中固然有「吸入式」有可能傷害肺部功能的隱患（最新研究似乎否定了這個說法），但也可以將之歸結為公司銷售體系在市場開發、醫患使用教育等問題上存在不足。
如果從國內上市公司來看，最好的例證似乎就是
$康緣藥業(SH600557)$ 了。該公司生產的桂枝茯苓膠囊無論是在給藥方式、藥效等方面都是優秀的，也將之送往美國參加了FDA的臨床（還有國家背景）。遺憾的是，同期的
$天士力(SH600535)$ 生產的複方丹森滴丸通過了二期臨床，並藉機在二級市場中完成了股價上漲、完成了增發，在藥品市場也獲得了進一步推廣，成為超過20億銷售額的重磅產品。事實上，無論是桂枝茯苓膠囊還是複方丹森滴丸，都面臨著其他劑型的競爭，特別是後者有白雲山生產的複方丹參片的壓力。但是，結果的差異是明顯的：桂枝只能停留在3-5億的平台，今年多年，明年少點，而滴丸卻是步步高。
3、產品線的完整性
一種藥品要說服醫生這類專業人士是非常困難的，常常是耗時費力而不得其法。因此，藥品通常所獲得的高毛利卻是有很多是被費用所消耗了。因此，一個藥品生產企業如果確定了自己的產品方向就必須要形成產品線，從而最大限度地利用銷售隊伍的時間、精力，從而最大限度地提高工作效率。另一方面，雖然我們強調產品的獨特性，但現代醫學所生產產品的替代性還是必須要面對的事實，如果一家公司可以形成完整的產品線、產品群，對於提高淨利潤率是非常有幫助的。
4、研發方向與疾病譜的吻合性
這是另一個至關重要的問題，也是關係到一家公司是否可以長期獲得較高估值的重要前提。
人類疾病譜的變化是有跡可循的，但也並非一成不變。這就要管理層能有效判斷出未來5-10年的疾病譜的變化方向，要對自己公司的研發潛力有清醒的認識，要對市場脈搏有足夠的把控能力。
綜上所訴，當一家醫藥公司可以同時做到上述四點的時候，就是一家可以長期投資並耐心等待的投資標的。
二、500億魔咒的深層次原因。
500億似乎成為行業公司市值的天花板，很多家被市場一致認可的白馬股都在這個門檻鎩羽而歸。我們就以上述提到的四家公司為對象，來探討500億魔咒的由來。
1、東阿阿膠難以突破500億大關。
阿膠作為中國傳統滋補品，有著很高的信譽度。但是，建國初的公私合營期間，阿膠的配方也隨之公開。但是，如果從原產地來分析，正宗阿膠的傳承應該是現在的山東福膠，因為它是由當年城內最大的8家作坊合併而成，並使用了井水（這是原產地的重要標誌）。當東阿阿膠從一個大集體企業開始自己的發展歷程的時候（公私合營的時候還沒有它呢），福膠已經壟斷全國85%以上的市場，但是一場「馬皮替代驢皮」的風波讓福膠徹底讓出行業老大的位置，而東阿阿膠借勢上位成為老大。
作為滋補品，對於中國人來講，更多是長期使用來調理身體以取得陰陽平衡，而絕非救急所用的藥品。但是，由於中醫的傳統理論將之定義為藥品，所以，東阿阿膠的產品也被歸入藥品行列，並在包裝上註明「保質期三年」。事實上，東阿阿膠在2006年以前出產的產品根本就沒有保質期一說。
作為滋補品，作為一種公開配方的滋補品，僅僅依靠驢皮來「壟斷」市場是可笑的。當很多投資者反覆強調中國驢皮與埃及驢皮的差別之時，他們是否有思考過 」東阿的井水與河水「的差別呢？我相信，藥效有區別，但更多的消費者會有多少人辨識呢？會有多少人為之付款呢？事實上，自己並不是正宗的阿膠，卻要反覆強調別人的不正宗，這本身就很滑稽。
讓我們回到上文提到的四點估值框架，來對照東阿阿膠的估值水平吧：
1）產品的先進性、獨特性、針對性與有效性
阿膠作為重要瑰寶之一，毫無疑問是有效的，特別是對女性身體的調理是非常明顯的。但是，東阿阿膠的產品有獨特性嗎？當然沒有，因為配方是公開的。一個大家都可以生產的產品，怎麼會牽扯到壟斷呢？而且還是不斷提高銷售價格情況下的壟斷呢？大家可以想一下，如果可口可樂（350ml)的價格提高到與加多寶涼茶、秋林格瓦斯相同的價格條件下，還會維持」可口可樂+百事可樂「的寡頭局面嗎？東阿阿膠已經違背了最基本的營銷原理，完全不值得高估值。
2）銷售體系的有效性
當東阿的市場佔有率在逐步下滑的時候（沒有準確數據，但同仁堂、福膠等對手的銷量在快速上升），我們很難相信其銷售體系是有效地。這不能歸咎於銷售人員，而是」主帥無謀，累死三軍「，市場戰略的錯誤根本就不可能結出果實。
3）產品線的完整性
雖然東阿在不斷推出」阿膠棗「，」阿膠漿「等產品來豐富其產品線，但是，這也就意味著東阿在把阿膠人為地從藥品中剝離出來，直接與休閒食品競爭，與日常消費品競爭，除了增加潛在競爭對手意外，是在看不出什麼好處。
4）研發方向與疾病譜的吻合性
阿膠根本談不上什麼研發。十幾年前還曾經探討」重組人紅蛋白「來補充」補血「產品線，但是，也只是聽到樓梯響，就是不見人。至於現在，除了幾個零食外，哪裡還談得上藥品呢？
綜上所述，東阿阿膠錯誤的市場戰略直接培養了競爭對手，放棄了藥品的身份又怎麼能讓市場」把零食估值成藥品「呢？
2、云南白藥的侷限性
云南白藥在前一段時間被英國、香港、東南亞等地查出」毒性成分「，從而進一步打擊了它的估值。讓這個藥品的明星股開始滑落，也讓市場更進一步確認500億魔咒的有效性。
在討論云南白藥問題之前，我們需要先弄清楚一點：公司究竟應該算作是醫藥公司，還是日化公司？究竟是為其產品的技術獨特性估值，還是為了藥膏的消費性估值？
我想，市場將之定義為藥品公司，但又總是把銷售收入增長依賴於消費品，這種明顯的錯位是難以理解的。
讓我們再回到估值框架的四點要求上。
1）產品的先進性、獨特性、針對性與有效性
我相信白藥的作用，因為這在過去近100年的歷史中得到了無數的臨床驗證。事實上，對於這種長期使用的民族藥，即使送交到FDA也是可以被考慮免除一期臨床病理研究的。
2）銷售體系的有效性
云南白藥的銷售體系可以分為兩個部分：藥品，消費品。從最近幾年的業績看，消費品的銷售體系毫無疑問是有效的。但是，藥品的銷售效率需要打折扣！無論是創口貼、噴霧、急救包等產品，都很難突破」終端攔截「。我們可以在超市找到云南白藥的牙膏，但我們很難在小區附近的藥店看到白藥產品線的身影。
3）產品線的完整性
云南白藥與東阿阿膠都面臨著一個共同的問題：產品線的單一！除了白藥以外，公司根本沒有第二個產品可以拿出手，而僅僅依靠一個品種去打天下，這種日子已經一去不復返了！」一招鮮，吃遍天「的計劃，在分割的市場條件下是可行的，在統一的大市場條件下，根本沒有發展空間。
4）研發方向與疾病譜的吻合性
因為產品的單一性，因為消費品的盈利性，使得白藥在過去的十年中根本就沒有真正的研發投入。或許，很多投資者強調：急救包、噴霧等產品，我更想說：與其說是藥品研發，還不如說是銷售人員在開發市場。
綜上所述，云南白藥產品線的單一性極大限制了它的發展潛力，而消費品比重的不斷提高，也無法讓市場信服它是一個醫藥公司。當然，你可以強調強生的存在，但你也可以查一查強生的估值水平又能是多少呢？
3、天士力的侷限性
中藥上市公司中最成功的莫過於天士力了。特別是」牆外開花牆內香「的市場手法更是令人津津樂道。
1）產品的先進性、獨特性、針對性與有效性
這是毋庸置疑的。不僅是天士力，事實上，太多的中藥品種都有著明確的療效，可以明確地解決患者的病痛。當然，滴丸的獨特性是劑型，而不是配方，這是與其他中藥公司的差別。天士力通過中藥保護與法律專利的雙重保障，為自己搭建起一個有效的保護罩，這也是它能突破20億大關的根本。
2）銷售體系的有效性
丹參滴丸已經證明了這一點。但是，天士力同樣存在著中藥公司的通病，其他產品的銷售乏力。如果大家回頭看2007年開始的賣方報告，就可以發現：一直被不斷提及的二線產品與一線產品之間的差距不是縮小而是擴大了。
3）產品線的完整性
天士力不具備完整的產品線。現在在售的二線產品與滴丸根本就不搭界，一直強調要重點推出的中藥注射劑也無法兌現。也就是說，天士力只能依靠單打獨鬥，沒有後勁。
4）研發方向與疾病譜的吻合性
天士力有在研名單，但由於過去十年的歷史中，天士力沒有拿出有效的新產品，也就無法說服投資者相信他們把握疾病譜的能力。
綜上說述，天士力雖然有重磅藥品的存在，但研發的薄弱是它致命的弱點。至於FDA的三期臨床，現在還看不到結果，即使將來通過了，也很難想像歐美市場會用中藥代替西藥來服用。而醫藥商業的注入，只能產生紙面的數字，除了佔用寶貴的資源外，我看不出有什麼新的幫助。
4、海普瑞
這就是一個笑話，不說也罷。
三、突破天花板的關鍵
突破500億天花板是肯定可以的。至少，我相信
$恆瑞醫藥(SH600276)$ 可以做到。就算他不是唯一，也必定是第一個實現這個目標--穩穩地將500億踩在腳下。
1、產品的先進性、獨特性、針對性與有效性
無論是在售的產品，還是在研的產品，恆瑞都可以做到以上四點。以奧沙力鉑為代表的傳統主力產品，在推出之時是毫無疑問具有先進性、獨特性的。現在，雖然他們的銷售開始放緩，但是新產品即將在2014年完成接駁，從而保證了產品線的連續性，銷售的有效性。
2、銷售體系的有效性
銷售體系的能力最好的例證還不是那些傳統腫瘤藥品，在我看來，最代表恆瑞銷售能力的是麻醉品+造影劑的銷售。這兩大類產品中，恆瑞產品雖然有一定的獨特性，但其技術是不產生替代性的，在這種情況下，恆瑞可以做到銷售的快速增長是在令人讚嘆。
3、產品線的完整性
無論是腫瘤線還是麻醉線，恆瑞都可以做到集團作戰，這就有效地利用了銷售的體系，而且更有利於開拓市場，說服醫生、患者使用恆瑞的產品。從一線醫生的角度看，他們或許更傾向於使用同一家公司的系列產品，因為這可以最大限度地保證產品質量，保證不出現藥品的排斥性，更有利於患者的治療。
4、研發方向與疾病譜的吻合性
從恆瑞那長長的研發名單中，我們可以清楚地看到：腫瘤、糖尿病、心血管疾病是恆瑞未來的三大主攻方向。這與疾病譜的吻合度是無需多言了。
那麼，恆瑞目前8倍的市銷率是否偏高呢？超過30倍的市盈率是否偏高呢？ 我認為偏高！當然，這也是見仁見智的問題。
但是，問題的關鍵是：這種偏高的估值是否可以持續呢？關鍵就是1、恆瑞是否可以保持研發的有效性與連續性，2、恆瑞是否可以保持銷售的有效性，3、恆瑞是否可以有效地開拓國際市場，4、恆瑞是否可以保持產品質量的穩定性。
只要恆瑞做到了，我就願意給予它較高的估值。在這種情況下，只要恆瑞的銷售保持穩定增長，當它年收入實現200億的時候，或許就是市值突破1000億的時候了。