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【案例乾貨】投資機構對企業的五種估值法（下）

http://newshtml.iheima.com/2014/0717/144202.html
I黑馬：有關 「投資機構如何對企業進行估值」的問題一直是企業迫切需要解決的主觀難題，尤其對於一些高成長企業來說，如果能有一些具有指導性意義的案例分析拋磚引玉，啟發企業換位思考，或許能嘗試為企業解決此類難題。Dr.2（微博@醫庫軟件CEO，微信號1340603421）。他具備10多年為某500強企業投資/收購項目評估及實施經驗，他結合對新經濟模式的學習和分析，嘗試對這個複雜問題進行了討論，並集中總結出五種投資機構對企業的估值方法。該系列文章經由Dr.2二次修訂後授權發佈。
 
在投資機構對企業的五種估值法（上）中，Dr.2分享了風險收益法和比較法， 今天為大家介紹剩下三種方法，分別是：淨現值法、調整後現值法和期權估值法。
 
3）淨現值法
 
 淨現值法是目前最常見，最傳統的用貼現現金流來估值的方法。從技術上來說， 似乎用貼現現金流來估值是最完美的，也不像比較法那麼主觀。那麼現金流是怎麼計算的呢？ 有一點需要提醒的是， 貼現率 (也就是我們所說的加權平均資本成本即WACC）的計算已經考慮了支付的利息而產生的稅務抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現金流的計算中減除: 
                  
現金流t = EBITt*（1-a）+折舊t –資本支出t-淨營運資金的追加t

其中：EBIT=息稅前利潤, a=企業所得稅率, t =年

下一步， 我們就要計算終值， 通常我們用永續年金法來估算一個企業的終值。

終值T =(現金流T*(1+g))/(r-g)

其中：g =假設永續增長率，r = 貼現率，T= 終止年

如果我們預測現金流的增長和通貨膨脹率一致的話， 那永續增長率應該和通貨膨脹率一致。 下一步，我們就可以計算淨現值了。

淨現值=【現金流1/（1+r）】+【現金流2/（1+r）2】 +…+【（現金流T+終值T）/（1+r）T】

其中: r = 貼現率 (加權平均資本成本即WACC)，那麼WACC該怎麼算呢？

 r = (D/V)*rd *（1-a）+(E/V)*re

其中：rd= 負債貼現率，re= 股權貼現率，a= 企業所得稅率，D =負債現值，E = 股權現值，V =D+E

負債貼現率（負債成本）計算與股權貼現率(股權資本成本)計算比較的話就直接多了， 通常是公司所支付負債的市場利率。上面講到公司從稅盾裡收益，那麼淨負債成本應該是所負利息減去稅務節省。那麼稅後的負債成本即為rd *（1-a）。和負債不同，股權沒有一個必須支付的固定價格， 這並不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了。從公司的角度來看，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東的回報， 股東們就會將股權賣掉。 所以， 資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般用資本資產評價模型（CAPM）來計算：

re = rf + β*(rm-rf).

其中: 
re = 股權貼現率（資本成本）
rf = 無風險折現率, 比如說國債利息， 應該沒什麼信用風險，動亂國家除外。 
β = 是指公司的股價走勢和市場的關係
rm-rf= 市場風險溢價，不言而喻，股東所期待的回報一定是大於無風險折現率。
 
 以上已經大大簡化過的純理論數學模型估計都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續講故事吧。「二百六」科技有限公司自從收購了同行「二百七」公司之後，決定將摒棄其集團式多種經營的策略，而專注於主要業務的發展。經過多輪探討決議將公司旗下初創設備公司」十三幺「出售。於是「二百六」公司的B 同學找到了秀紅資本的合夥人A同學研究，A同學決定用淨現值法來給」十三幺「估值。 首先必須對「十三幺」未來幾年的經營狀況進行預估（數據以百萬元人民幣計算）：
 
 
 
 
 
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估值立論的前提和實際運行情況：
  1. 」十三幺「有1千萬元的虧損根據會計準則可以結轉到下個年度去抵消未來的收入。 另外，「十三幺「在未來幾年還會繼續虧損，這些虧損都可以繼續結轉到下個年度。
  2. 企業所得稅率為25%。
  3. 「十三幺「沒有長期負債。
  4. 市場上五家類似高科技設備企業的平均無槓桿β是1.2。
  5. 10年國庫券收益率為6%。
  6. 資本支出和折舊一致。
  7. 市場風險溢價根據公司設立的地點，目標市場的特徵等風險定為7.5%。
  8. 淨營運資金的需求假設為銷售額的10%
  9. EBIT預計在第九年後永續每年增長3%
 
A 同學根據以上假設，計算出加權平均資本成本 (WACC)

 r（WACC） = (D/V)*rd *（1-a）+(E/V)*re =0 +100%*(6.0+(1.2*7.5))=15%

A 同學再計算現金流: 
  
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以上計算得出「十三幺」的淨現值為0.7億元人民幣，終值則是這樣計算的: 

 終值T =(現金流T*(1+g))/(r-g)=(29.75*（1+3%）/（15%-3%）=2.55億人民幣

然後A同學根據貼現率和永續增長率的變動做了一個敏感性分析（見下表）。 這個敏感性分析給出了一系列的公司價值（從0.55億到0.95億）。A同學將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均，得出「十三幺」的價值大約為0.72億元人民幣。
 
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A同學發現早期的負向現金流以及數年後才出現的正向現金流對貼現率和永續增長率的變化非常敏感。 A同學雖然用了淨現值法作為估值的第一步， 他意識到他必須用其他方法來進行修訂。 

這樣看來， 淨現值法也不完美， 它有許多這樣那樣的問題。 比如說：
  1. 我們不可避免的需要β來計算貼現率。 找到相像的公司還有著類似的特徵比登月還難，更何況還要找到他們的β。
  2. 在涉及那些初創公司的估值，通過淨現值法進行估值同樣也是困難的，因為這些企業沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現金流， 正向現金流又比較遙遠。導致大部分的公司價值留在終值， 而這個終值又對永續增長率和貼現率特別的敏感。
 
我們也有必要討論β是不是最好的方式來測量公司的風險， 我認為用賬面市值比可能會更加合適。不管如何，A同學決定再用一個新的估值方法重新測算一下「十三幺」的價值，欲知後事如何， to be continued...
 
4)調整後現值法
在上一個「十三幺」估值案中，A同學決定用一個新的方法—調整後現值法，來試圖解決淨現值法裡天生的缺陷。比如說淨現值法中，資本結構和所得稅率被假設為不變的，並融入到加權平均資本成本的計算裡。但當一個公司的資本結構發生了變化或者所得稅率發生調整的時候，又或者一個公司出現了淨營業虧損，這些虧損可以用來抵消應納稅收入時， 我們用調整後現值法就比較合適。從技術上來看， 調整後的現值法和淨現值法很類似，然而，在調整後現值法，現金流是用未槓桿資本成本來做貼現率的，從而取代了加權平均資本成本（WACC）。 如果公司的資本結構穩定，稅率不變的情況下， 兩種方法得出的結果應該是一致的。來看看用調整後現值法怎麼估值：

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假設：
  1. 」十三幺「有1千萬元的淨營業虧損根據會計準則可以結轉到下個年度去抵消未來的收入。 另外，「十三幺「在未來幾年還會繼續虧損，這些虧損都可以繼續結轉到下個年度。
  2. 在第一年年初， 公司有300萬元銀行貸款（年息8%）貸款從第一年年底開始分三年償清(每次100萬元)。
  3.  企業所得稅為25%。
  4. 市場上五家類似高科技設備企業的平均無槓桿β是1.2。
  5. 10年國庫券收益率為6%。
  6. 資本支出和折舊一致。
  7. 市場風險溢價根據公司設立的地點，目標市場的特徵等風險定為7.5%。
  8. 淨營運資金的需求假設為銷售額的10%。
  9. 淨現金流預計在第九年後永續每年增長3%。
 
那麼A 同學首先要計算資本成本來作為貼現率：
 
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資本成本=rf+β*(rm-rf) =6%+1.2*7.5%=15%

然後，A同學計算現金流和終值， 這和淨現值法的算法一樣，終值是2.55億元人民幣。 A 同學下一步就是要計算出利息稅盾，這個計算很簡單， 就是每期的利息費用*所得稅率。 利息則用還款計劃計算。 利息稅盾的現值為10.6萬元， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現算出的。A 同學還計算了淨經營虧損的稅盾。 淨經營虧損稅盾的現值為850萬元，是按照銀行利率貼現算出的。敏感性分析則告訴我們「十三幺」的估值範圍在0.64億元和1.04億元之間 (見下表)。
 
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將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均，得出「十三幺」的價值大約為0.80億元人民幣。同淨現值法一樣，對涉及那些初創公司的估值，調整後現值法有同樣的瓶頸，所估的公司價值對永續增長率和貼現率特別的敏感。不過經過兩種不同方法的比較，A同學和B同學大致認為0.7-0.8億估值合理，花了2個月尋找對手盤公司，最終成功以0.78億的協議價格將「十三幺」的資產和負債一併出售給了「二百八」公司，完成了主營業務聚焦，並獲得了寶貴的現金，為未來持續做強做大夯實了根基。
 
五）期權分析估值法
期權是什麼？期權和企業的估值有什麼直接關係呢？請讓我細細道來。所謂期權（Option），其實是一種選擇權，是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數量的某種特定商品的權利。它是在期貨的基礎上產生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標的資產的權利。既然有買賣， 那就應該有價格， 期權應該怎麼定價/估值呢？哈佛商學院教授羅伯特·默頓(RoBert Merton)和斯坦福大學教授邁倫·斯克爾斯(Myron Scholes)創立和發展的B-S期權定價模型(Black Scholes Option Pricing Model)，為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎，並於1997年兩人同獲諾貝爾經濟學獎。

其實用期權定價模型給投資項目估值未嘗不是一個好的選擇。 用貼現現金流法，比如前面所講的淨現值法和調整後現值法都有一個缺陷， 就是沒有考慮到企業或者投資人所謂的「靈活性」。 比如說企業可以有能力提高或者降低生產率；可以提早或延遲產品上市；可以增加或者取消一個項目， 這些變化都會影響企業的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現在是否對企業進行「後續」投資上。 

被私募股權投資的公司通常都有多輪融資。 私募股權基金分期投資的意圖很明顯， 他們希望用這個手段讓企業努力賺取下一輪融資， 當然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子裡面。通常， 私募股權基金都會在投資協議裡留一手， 那就是在企業後續的融資中有優先權。 就是這個寫進合同的「優先權「 使得給企業的後續投資看起來像認購公司股票期權一樣，不是嗎？期權的持有(私募股權基金)可以在規定的時間內選擇買還是不買（投還是不投）。 他們既可以實施這個權利， 也可以放棄。 期權的出賣者(企業)負有合約規定的義務。 但就靠這個「靈活性」，投資機構可以舒服地翹個二郎腿，邊抽雪茄邊對企業說 ：「急啥子嘞，到時候再耍耍。」
 
所以， 我們可以用期權定價的方法來給企業估值。 上面介紹的B-S期權定價模型用到5個變量。 一個股票的期權包括期權協議價格（X）， 股價（S）， 到期時間（t）, 股票回報的標準差（σ）以及無風險收益率（rf）。我們可以通過B-S期權定價模型來計算期權的價值。 這個模型的電腦運算很容易在網上下載。 我們幫你找了一個， 自己上去試試吧。 (http://edu.sse.com.cn/col/option/calc/#menu-list)。
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其中4個變量不需要多做解釋， 倒是第5個變量σ，值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標準差呢？ 一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。 同時我們也應該看看類比公司的槓桿率。 槓桿可以放大風險， 槓桿越高， 風險越大。 一般來講， 普通公司20%-30%的波動率不足為奇， 許多初創科技公司的波動率可高達40%-50%。

「二百六」公司自從得到秀紅資本的投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產，執行聚焦主業的戰略後實力大增。 隨著公司行業地位不斷提升，董事長T同學決定進行產業鏈垂直整合。 而「21點」公司正在開發的一種新型設備正好可以和」二百六「配套。基於供應鏈完整和未來產品定價權的考慮，「二百六」董事會決定投資或者與「21點」合作，經過初步協商，雙方準備成立一家合資公司，「21點」出技術和管理，「二百六」出現金，股份比例待定。根據測算需要籌集 2000萬現金用來建造研發和製造設施。 於是「二百六」委託秀紅資本的A同學先對整個合資項目估值。接受委託並經過了一輪初期盡職調查， A同學與」21點「 董事長兼CEO朱先生一致同意對合資公司以下現金流預測(百萬人民幣)
 
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2000萬為資本支出。 A同學決定用淨現值法來給其估值。 假設：
  • 加權平均資本成本(WACC)為 25%
  • 永續增長率為3%
  • 10年國庫券收益率為6%
 
\                           註：空缺為故意省略，以便閱讀，突出重點數據

A同學根據以上計算得出該合資公司的淨現值為346萬，開門紅。不但可以鞏固自己的後院，還有不錯的投資回報，值得幹。

不過合資公司需要的資金分為兩部分， 一部分做研發， 一部分做生產。 第一期的研發中心需要立即投資，大約需要400萬元， 第二期建廠買設備需要1600萬則可以在下一個年度再投入。 無論這個項目是否進行， 建廠買設備所需的資本現值總歸為1600萬元。 A同學立刻意識到這不就是一個首期400萬投資， 為期一年的認購期權嗎？分期投資的好處是如果第一期成功的話， 則繼續投第二期。如果失敗，後續投資就再議。

A 同學於是借用B-S期權定價模型來估值。首先， 我們先確認變量， 從最容易的開始: 到期年限（t）為1年， 無風險收益率(rf)則為6%。 協議價格(X)則是建廠買設備所需資本的現值：1600萬。股價(S) 則為標的資產所產生的現金流， 用貼現率25%以及永續增長率3%，股價（S）的原值則被計算為：2350萬 （128萬+256萬+287萬+295萬+1380萬）。現在變量就差標準差（σ）了。 A同學經過研究， 比較了同類高科技企業的標準差。A同學估計標準差的價值大約在50%-60%之間。 
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通過B-S期權定價模型的計算， 得出認購期權價值大約在939萬到991萬之間。 這個項目總淨現值是第一期資本支出現值（-400萬）與第二期認購期權價值之和 ，即是：總淨現值=(-400萬+939萬到991萬）， 取中值為565萬。
綜上所述， A同學建議「二百六」可以投資與「21點」的合資公司，可以分兩期投，但一定要求「21點」在第二輪投資中給」二百六」優先權，如果按計劃完成一期計劃，可以相同對價進行追加投資。這樣可以獲得最大的資產回報率並且可以控制一定的風險。在秀紅資本的撮合下，經過兩輪不公開的談判後，雙方的合資公司如期成立。

總體來講，當投資人有這個」靈活性「去等， 去看看， 然後再決定是否後續投資的情況下， 用期權定價模型是有用的。 因為用貼現現金流的估值模型沒有考慮這種」靈活性「。

同其他估值方法一樣，期權分析法同樣有值得商榷的地方。B-S期權定價模型是建立在歐式期權基礎上的，即是指買入期權的一方必須在期權到期日當天才能行使的期權。 這意味著如果過早行使權利可能會造成計算誤差。模型的一個核心假設就是「標的公司」價格波動呈對數正態分佈，這意味著價格是連續的。但是，價格的變動不僅有對數正態分佈的情況，還有因為重大事件而引起的巨大波動（黑天鵝效應)，市場瞬息萬變，忽略後一種情況是不全面的。所以，我們一定要謹慎使用期權分析法。 期權定價模型如果使用不當， 估值很有可能被抬高，造成本應該被槍斃的項目重新啟動。同時從另一個角度來說，初創公司和風投機構談判的時候，如果風投說，我準備投1000萬，佔20%，但是要分四期到賬，每期250萬，千萬不要想都不想就立即答應，因為這樣就等於免費贈予對方連續三期的認股權證，估值不變。並且把自己立於潛在的風險中，即使簽訂了強制約束性協議也是一樣，在錢沒有到賬的那一刻，一切皆有可能。所以分期投資的話，創業者要重新計算估值，還要考慮風險。

經過「第一季」五期連載後，不少創業同學已經對估值模型有了初步概念，不過最終是否融資成功是取決於很多方面的，運氣也很重要。自古以來，店大欺客，客大欺店，你想買的時候，多數要溢價，你想賣的時候，一般會折價。對創業者來說，苦練內功，紮實基礎，建立長期可持續發展的反脆弱體系才是最重要的。即使獲得投資，也沒有什麼值得誇耀的，因為長期大樣本的統計數據表明，獲得投資與沒有人投資的私營企業的死亡率還是差不多的，投資人看錯的時候遠比看對的時候多，這也是機構期望高溢價、反覆調查與談判的原因。那麼傳統的估值方法介紹完之後，「第二季」將擇機開播，拋出一些關於動態、博弈的估值模型，一些「天外飛仙」般的估值創意，因為投資，不僅是科學，還是一門藝術，有時還像一場遊戲，條條大路通羅馬，沒有一定之規。
 
本文作者：Dr.2（微博@醫庫軟件CEO，微信號1340603421），醫學碩士，有十年臨床工作經驗，現任MediCool醫庫軟件公司董事長。行業信息交流或諮詢可加個人微博、微信號。 
 
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