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龐氏騙局的「新衣」

重新審視龐氏騙局會發現，在現代經濟中，許多普通的商業行為都與臭名昭著的龐氏騙局相類似。它們比過去人們所認為的更加普遍，而金融管理者並不能很好地應對它們。

從19世紀開始，無論富裕國家還是貧窮國家的經濟生活中，「龐氏騙局」（Ponzi scheme）這一現象就開始反覆出現。它創造了一些百萬富翁，同時也有數百萬的受害者。但是，對於龐氏騙局的本質，大多數人只有一個模糊的概念，這也許可以解釋，為什麼會有那麼多人前仆後繼地「傾倒」在其神秘的誘惑力之下。在目前全球金融危機和伯納德·馬多夫醜聞（Bernard Madoff scandal，有史以來最大的龐氏騙局）的背景下，討論這個話題有著更加迫切的意義。

關注過馬多夫醜聞的人可能認為，龐氏騙局就是一種故意編造的騙局，騙子不會把投資者的資金投給某個生產企業，而是作為利息，支付給較早進入的投資者。但是，經濟學家已經意識到，這種行為可以自發地發生，甚至是在不知不覺的情況下進行。簡單來說，一個人獲得的高回報，會激起另一個人對高回報的期望，從而加入騙局。這將會引發狂熱的投機行為，導致不斷膨脹並且最終注定要崩潰的經濟泡沫。

研究金融市場的學者以及行為經濟學家們已經意識到，龐氏騙局這類行為有可能是全球金融市場的一種週期性興衰特徵，類似於海洋的潮起潮落或月缺月圓等自然現象，而且這種週期性現象並不以馬多夫這類惡棍的存在為前提。

實際上，龐氏騙局可以偽裝成多種不同的形式，這使得騙局很難被察覺，也很難與正常的商業行為區分開，因此也就難以實施明確的監管和法律措施。我在研究中，已經開始關注一種很難被辨識的騙局，這種騙局至少可以在一段時間內開展真正的商業行為，一直保持一種「偽裝的龐氏騙局」的姿態，並且不會觸犯任何法律，但可以給人們帶來巨大的經濟損失。

人們對龐氏騙局的興趣不斷增加，不僅僅是因為它們佔據著小報的頭條位置，還因為新的研究結果發現，人們能夠通過科學分析，在一定程度上解釋龐氏騙局，揭示其內在的數學結構；還可以通過研究那些騙子心理狀態，弄清楚為什麼他們能夠欺騙和吸引那些單純正直的人。這些研究之所以重要，是因為有無數投資者因好奇而身陷龐氏騙局，我們的研究有希望以在他們遭受財產損失和精神打擊之前，幫助他們及早發現惡性金融產品。

龐氏騙局的基本形態

龐氏騙局的出現實際上比卡洛·龐齊（Carlo Ponzi，大眾熟知的是他的另一個名字：查爾斯·龐齊，Charles Ponzi，1882-1949）本人的出生更早。1920年，龐齊在美國的新英格蘭地區開始了他的騙局，但這種騙局很可能在這之前就已經很普遍了，正如查爾斯·狄更斯（Charles Dickens）所描寫的，在維多利亞時代的倫敦，寡廉鮮恥的虛構人物就從事著投資欺詐行為。事實上，自人類誕生以來，「拆東牆補西牆」這樣的行為早就存在了。

正如馬多夫事件所揭示的，龐氏騙局的基本形態就是一個快速發財的策略，運行過程中會利用一點營銷魔法從而得到快速發展，直至詭計被揭穿。在典型的龐氏騙局中，始作俑者可能會允諾，只要投入100美元，每個月就會有10美元的高額回報。下個月又有兩個人各自投入了100美元，其中10美元作為第一個投資者的回報，剩下的190美元就進了始作俑者的腰包。以這種方式，投資的金字塔將不斷堆砌，從第一個月的100美元開始，之後每個月的投資者數量都會翻倍，到第十個月，收入將變成46090美元。這就是成功運行龐氏騙局的人，能夠積累大量財富的原因。問題是，沒有一種方式，能讓龐氏騙局實現「軟著陸」，當不再有投資進入時，整個金字塔只能轟然倒塌。

然而，龐氏騙局會如此吸引人，關鍵就在於無法給出明確定義的、代表騙局崩潰的時間節點。如果崩潰時刻是已知的，龐氏騙局的危害性就不會這麼大了。在崩潰的前一期肯定沒人會投資，如此類推，倒數第二期、第三期等，也不會有人投資。依據這個逆向歸納的邏輯，騙局就不大可能會發生。

崩潰時刻的未知性，引出了一個重要的心理學難題，龐氏騙局最終有可能被認為是一種集體的非理性行為。然而，對於任何一個參與其中的個人而言，從本質上來說，這樣的投資並非不合理，因為脆弱的結構在坍塌之前還能維持一段時間。

金融泡沫

金融泡沫是形形色色的龐氏騙局中相對較新的一種形態，之所以將其認定為龐氏騙局，是因為投資者的心理非常一致，他們並不關注錢是否流向了房地產經紀人、股票經紀人還是某個花言巧語的騙子那裡。在所有情況下，都是商品價格的持續上漲——或者更確切地說，是預期價格的持續上漲——使得過程得以繼續。2013年諾貝爾經濟學獎獲得者、耶魯大學的羅伯特·J·希勒（Robert J. Shiller）因此將其稱為「自發的龐氏騙局」——金融泡沫並不是由操縱者的指揮棒指揮產生的，而是市場的力量自發促成的，一個人的期望激起了下一個人的盲從。

多年來，我們已經見證了這種現象在房地產市場和黃金市場時有發生，你想買一件商品，僅僅是因為其他人也想買，價格就會上漲。最近的黃金價格崩盤，就是羊群效應產生的自發龐氏騙局的結果。投資者認為，為應對金融危機，中央銀行向市場注入流動性資金，這會導致黃金價格持續上漲，現金相對於黃金的價格就下降了，因此促使一些人購買黃金。隨之產生的結果是，黃金價格在2009到2011年急劇上漲。

為了抓住市場價格預期上揚的機會，大量資金流入黃金市場。短短兩年的時間，一盎司黃金的價格就從900美元漲到了1800美元。2013年4月，人們的預期急劇轉向，引發了市場恐慌，人們紛紛拋售黃金，從而導致了黃金市場的崩潰，僅僅兩天內，黃金價格的下跌幅度就打破了30年來的紀錄，這讓投機者和分析師們感受到了非常強的挫敗感。

一些龐氏騙局看起來像是經過了精心編排，實際卻是自發形成的；而一些金融泡沫的形成和接下來的崩潰過程，雖然看起來像是自然發生的，實際卻是人為操控的。以金融史上最有名的龐氏騙局之一為例：18世紀早期，約翰·勞（John Law）在法國以「密西西比公司」的名義，為投資者提供非常誇張的高收益，資金來源就是法國在殖民地路易斯安那州的企業的營收。騙局吸引了越來越多的投資者，直至隸屬於約翰·勞的一家銀行發生擠兌，才使得這一精心設計的騙局崩潰。

隱藏的騙局

一些表面上看起來不像龐氏騙局的金融交易，也許就是經過了「偽裝」的騙局。這些金融交易是完全合法的，但當企業處於困難時期，為了生存而苦心孤詣時，就經常會產生騙局。偽裝的龐氏騙局給監管機構提出了嚴峻的挑戰，因為它與合法活動交織在一起。管制太嚴會傷及無辜，置若罔聞則會有產生惡性事件的風險。此外，騙局還可以偽裝成多種形式。

比如，一些公司或政府有時會陷入一種借貸騙局，這就是龐氏騙局的一種。當然，如果借貸騙局只涉及自身，其危害並不大。通常，公司並不期望通過資產清算的方式來還債，因為成本較高，所以借款者——無論是個人、企業還是國家——會通過欺騙性行為，借新債來還舊債。長此以往，隨著還債能力衰減或者某項預期收益未能實現，債務鏈條就會破裂。

某些經濟學家認為，20世紀80年代早期的秘魯債務危機——該國也是借新債來還舊債，就是龐氏騙局在借貸問題上的實例。秘魯政府本來預計經濟形勢會好轉，從而可以還本付息，但由於受到地震的侵擾，土豆和糖的出口量銳減，而拉丁美洲債務危機也出現了普遍化，所有這些不利因素，致使秘魯國內生產總值下降，還清債務的願望就此落空。

許多合法的經濟活動也可以偽裝成龐氏騙局。例如，很多公司都會採取向員工發放股票期權這一通行的，也是合法的經濟行為，利用這種方法，公司即使只生產了一些價格低廉、利潤微薄的產品，也能創造利潤。

一個典型的例子是，硅谷的一家初創企業僱用了一些優秀畢業生，給他們提供低於市場平均工資的起薪，但同時給他們發放股票期權，許諾未來會有高收益。由於人力成本較低，公司即使以較低的價格銷售產品，也能保證獲利。同時，銷售價格低廉的產品獲得的利潤，與更低工資之間的差價，一部分由公司所有者分享，剩下的一部分，則作為補充收入由高級員工共享。

隨著公司僱用的員工越來越多，企業所有者也賺得越來越多，儘管如此，像所有的龐氏騙局一樣，企業最終也會面臨崩潰的結局，員工將會失業，期權也將變得毫無價值。

我們用一個簡化的例子來描述上述過程，以此闡述上述過程在哪些地方體現了龐氏騙局的屬性。這家新公司給員工提供的廉價工資低於員工創造的商品的價值，因此公司從每個員工身上，都獲得一定的利潤。但公司給新員工分配的期權，讓員工在拿著低廉工資的情況下，仍然願意為公司服務。在公司運行第一季度，企業僱用一名員工，並向他承諾，他將獲得公司一半的當期利潤；第二個週期，公司又僱用了一名員工，這時員工數量翻倍，公司允諾給新進員工四分之一的當期利潤；到了第三個週期，公司再僱用兩名員工，使得員工數量再翻倍，並允諾給予新進員工八分之一的當期利潤，這就意味著，每位新員工將分享公司全部利潤的十六分之一。如此類推，長期循環。

這個計劃會讓公司每期的利潤都翻倍。由於享有固定的利潤分紅比例，員工每期的收入也會翻倍。而企業所有者的收入，則來自員工創造的產品價值與低廉的工資之間的差額，因為企業所有人保留了部分差額，其餘的才作為期權分紅，回饋給員工。

股票期權的價值會呈指數式增長，這使得在這樣的公司工作異常有吸引力，即使那些高端人才並不覺得這裡的工作很好，而且工資也不高。然而，龐氏騙局最終會崩潰，公司最終也會破產，因為以這種方式來擴張，企業需要不斷招收新員工，而在人口有限的現實世界裡，這是不可能永遠持續下去的。

具有傳奇色彩的巴西前億萬富翁艾克·巴蒂斯塔（Eike Batista）經營的OGX石油公司，就是一個經過偽裝的龐氏騙局走向破滅的例子。OGX的崛起近乎完美，其滅亡也是一種必然。2013年10月份，該公司的破產創造了拉丁美洲有史以來最大的公司破產紀錄。OGX運用的一項策略，就是用誘人的股票期權從其他公司挖走優秀員工。這種用期權挖人的方式持續了一段時間，但也使得OGX公司的負債逐漸累積，公司的營收與負債，就像一個倒置的金字塔。最終，公司破產，員工和投資者跟著破產。

監管部門的挑戰在於，經過偽裝的龐氏騙局會「穿著合法的外衣」，再加上好的經濟環境和一點點運氣，這樣的公司會不斷革新，並生產出越來越多有價值的產品，即使不發放股票期權，也可以僱用越來越多的員工，這樣就可以放慢擴張的腳步，繼續生存下去，而不需要不斷發放股票期權，來維持其擴張——這就是管制困難的原因。管制太嚴苛，會牽連合法企業，也會傷害人們的創業激情，但另一方面，缺乏管制，又會滋生龐氏騙局，給經濟帶來重創。

「大而不倒」原理

在考慮管制措施的時候，真正的挑戰來自大量兼具非法與合法特徵的金融活動。如果有人欺騙投資者說，資金投向了具有高收益的領域，而事實是當前的收益，是以後面進入的投資者的損失為代價，那麼這個人將會面臨刑事欺詐指控。但是，像其他的龐氏騙局一樣，這種活動還是有可能公開開展的，並且依然可以吸引那些不知情的投資人。

人類的非理性，也是龐氏騙局難以監管的原因之一。這就需要在傳統經濟學中另闢一門完整的分支學科——行為經濟學，並做大量的實驗來證明人類並不總是理性的（傳統經濟學是建立在「理性人」假設之上的，即從自身利益最大化的角度出發）。也正因為人類的非理性行為，我們需要設計出合乎一般原則的法律，來保障社會秩序的合理運行。

根據多年積累的數據和分析結果，人們制定了許多法律來制止龐氏騙局，以保護對此毫無戒心的人們。在美國，證券市場委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）就多次揭穿並制止具有欺詐性質的龐氏騙局。法律也日益完善，用於應付形式多樣的龐氏騙局，如美國國會在2010年，就通過了多德—弗蘭克法案（Dodd–Frank act）。接二連三出現的龐氏騙局，也促使印度最近開始討論和修改證券交易委員會在1992年制定的法案，以期在管制金融欺詐案件中發揮更有效的作用。

在管制龐氏騙局方面——無論合法還是非法，最大的困難在於政府政策的特殊性。許多政府，特別是在工業化國家，在大型企業即將倒閉的時候都會出手營救。「大而不倒」（「too big to fail」，因為其普遍性，現在簡寫為「TBTF」）的現實性，讓一些投資者產生了投機的想法，因為他們認為，只要他們運作的公司夠大，當公司面臨倒閉風險時，政府一定會帶著納稅人的錢出手營救，這樣他們的利益就可以完全，或者至少部分得到保護。

「大而不倒」是基於這樣一種看法：如果一家大型投資公司倒閉，給普通公眾帶來的附帶損害就會很大，以至於政府不得不伸出援助之手。金融大亨非常清楚這一點。一項善意的TBTF政策（或者並非善意，但偽裝成善意的政策），反而會使危機進一步惡化，因為金融大亨的利益總是能夠得到保證，反正他們已經知道，從欺騙行為中獲得的利潤是自己的，而一旦有虧損，則由納稅人埋單。很明顯，在當下的全球金融危機中，這一原理起到了重要的作用。

這種情況導致了不計後果的冒險和不負責任的金融投資行為。很明顯，我們所需要的政策是在某些特殊情況下，政府即使干預，目的也應該是防止企業倒閉，而不是救助那些企業管理層的高管。由於有了這樣的認識，很多國家開始試著創建一些指導方針，來管制金融企業，以確保納稅人的錢不會被濫用於挽救瀕臨破產的大型企業。

過去幾十年，詐騙案件和金融危機的頻發催生了一些新想法，其中一項就是金融產品評估系統。在這套系統中，當某種新的金融產品（如某種複雜的住房抵押產品）推出時，需由專業人士確認它的安全性後，才可以進入市場流通，就像一些危險的藥品需要由醫生開具處方後才能使用一樣。現實情況是，即使採用了這種方法，龐氏騙局以及與之相伴相生的金融泡沫仍會是經濟體系產生的副產品，而且很難消除。每種新的管制措施一出台，就會有一種新的設計巧妙的金融產品應運而生，用以誘惑人們進行投資，這對於監管，又會提出新的問題。

（本文由Scientific American中文版《環球科學》授權南方週末發表，作者考希克·巴蘇系世界銀行高級副總裁兼首席經濟學家、康奈爾大學經濟學教授，陳達飛翻譯、韋森審校）