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維達的資產注入不遠矣 上哲

http://shangzhe2.blogspot.hk/2014/06/blog-post.html

維達的資產注入不遠矣

SCA 愛生雅作為世界第二大的衛生紙生產商，企下品牌有大家熟識的Tempo 和Tena，他們於2013年9月以11港元的價錢收購了維達。目的何在？相信很多投資者都清楚不過，就是要把SCA的產品注入維達，以維達的銷售網絡去發展中國市場。

2013年，SCA在中國的銷售只有7億元人民幣，維達同期的收入已經是他們的7倍多，可以想像SCA作為世界龍頭，在中國市場的份額是多細小，他們有多渴望通過維達去拓展中國市場。

那麼，何時會發生呢？ 我認為不遠矣！且看以下幾件事：

事件1: SCA的業績會
今年一月二十九日，在SCA的業績會上，不斷有分析員追問管理層有關維達的問題，其中摩通分析員的問題和CEO的回答很值得參考，見下：
分析員： Do you think that you would be ready this year tolaunch your own products into Vinda distribution should agreement happen asfast as poss?
CEO： Iwould be disappointed if not.
以公司的立場，他們不能直接答YES，否則需要披露相關資料，但又不能答NO，因為他們確實在進行此計劃。CEO的回應清楚地表示了今年會發生產品注入維達的可能性。

事件2: 任命匯豐為顧問
今年三月二十七日，維達公佈2013年全年業職，同時亦任命匯豐銀行為他們的顧問，探討與SCA業務的合作、收購及整合的機會。熟知M＆A的讀者可以知道，如果不複雜，一般能於二至三個月完成這類advisory的工作，之後公司內部要花一至三個月去討論該報告。因此我推算於今年七至九月期間，維達會公佈有關顧問報告。

事件3: 給維達的低息股東貸款
今年四月二十九日，SCA同意給予維達不超過15億港元的股東貸款。貸款期是動用日起計不超過9個月，息率等於第三方提供的息率或更優惠。顯然，這貸款是一筆bridgeloan，為了注入資產時的一個過渡性借貸。項目融資通常是一個項目的中後期工作，我推算這股東貸款協議（包含清楚的借款金額）代表了資產注入的框框大概完成，細節還在討論中。

市場對維達的看法又如何？可以分成兩派：
（1)       擔心行業產能的過渡擴充，維達的營利來源主要是廁紙，受到的打擊最大。另外，按以前的運行驅間，預測市盈率通常在16至20倍之間，以是2014年計，現在是22倍，所以認為只值每股約九至十元。
（2)       看好SCA的資產注入，擴大維達的高毛利產品組合如衛生巾和紙尿片等。因此，市盈率會被拉高至恒安的水平(24－26倍)，甚至更高。

想了解較多投資者擔心還是看好維達，可從股權的變化得知答案。

現在的股權結構見下面：


SCA收購維達後，為了符合聯交所的流通量要求，把10%的股權以早前的收購價十一港元配售給Nodinvest AB。他們是誰？SCA的最大股東是也。即是說包括SCA、Nodinvest AB及管理層的股權，長綫投資者最少佔85%。

那麼「其他」當中又有多少是長綫或最少等待至資產注入後才會離開呢？可以參考中央結算系統(CCASS)的資料。在中央結算系統內的數字可分為兩大類，(1)Custodian – 代表基金的持貨； (2) Brokers － 散戶的持貨。其餘非存於中央結算系統內的代表持有實股，我會把他們看成長綫的投資者。

由於維達的成交一直萎縮，每天只有約一百至三百萬港元，短綫基金基本上不可能持有維達是為了短炒，即是說Custodian內的基金持貨應該全是長錢為主。

最值得注意的是由2013年11月1日起，brokers的持貨由10.61%，慢慢下跌至今年1月底的3.71%，直至5月底只餘下2.69%。短綫的散戶大部份已經被機構投資者吸收了，餘下的2.69%有多少是短炒？我相信不多。詳細的數字，可以參考我的facebook。



簡而言之，無論行業產能如何擴充，維達的中期業績如何，我很難會看到該99%的長綫股東會因此而賣掉維達，把股價推至收購價十一元以下。除非，SCA的資產注入一直拖著不行吧！若計劃如想像般公佈，恒安的投資者真的要想想應該如何處置自己的股份呢！

注意： 筆者持有維達國際，以上內容可能有偏頗成份，讀者應用懷疑的角度去閱讀以上分析。
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