【原創】投資與投機？——價值投資的首要問題 程歡

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    投資與投機？——價值投資的首要問題

從上圖可看出，2003年9月份的貴州茅台處於低市盈率（13.1倍）、低市淨率（2倍）的估值水平，「參股-持有」，是一次極好的雙擊的機會。

蘇寧電器

從上面的2只 個股的估值情況對比圖，可以看出，最近幾年來「估值水平」明顯下滑，雖然利潤和股東權益都有大幅度的增長，特別是蘇寧電器，有豐厚的「投資收益」，但是個 股的「投機損失」仍然造成了巨大的影響，使持有它們的投資人並沒有預期中的高收益，這也是「白馬股」、「熱門股」經常出現的一個現象。我們看到的，3年過 去了，貴州茅台和蘇寧電器至今未恢復到07年頂峰時期的總市值水平。

扎克伯格稱改善移動和廣告體驗是今年首要任務

挑戰、危機與首要任務 — 陳智思專訪

經常有人評論富二代、富三代，你怎麼看？
我肯定是第三代。我是在泰國的第四代華僑。但第一代很艱苦，到爺爺時才把生意做成功，到我這裡為之第三代，我兒子是第四代。我用了十幾年時間，擺脫陳有慶這個名字，在香港，大家會先看我陳智思，再看我父親陳有慶。但在大陸還是相反。

第一代相當艱苦做出來，第二代是延續第一代，他的壓力是如何做得好過第一代。但到第三代卻面對很大挑戰，所謂「富不過三代」，因為企業到這一代時至少已有四五十年歷史，經歴了這麼久這個企業模式還有無延續下去的價值呢？市場的需求轉變迫使企業要轉型，但這方面的人材能否配合得到呢。第三代面對的不但是挑戰更是危機。

你作為富三代有無面對這樣的危機？
絕對是正在面對，所以說要轉型。我們原本強項是金融，但環境轉變我們不轉型會被淘汰，再過一個週期，十年二十年後公司能否還存在，不知道。我在2006年賣掉銀行，原因正在此。銀行自30年代成立已有數十年，這種商業模式是可行的，但當我接手時發現它長遠會式微。因為在香港進一步與國家融洽的大環境下我們將失去優勢，所以決心要轉型。 保險我們會繼續做，但長遠我看中醫療，因人口老化問題日趨嚴重，所以把資金轉而投放在醫院上，也就是現在的泰國醫院 。大陸開放下，有兩樣最重要，醫療和教育，我們都會發展。與父親那個年代不同，我不期望子女回來幫忙，不清楚他們回來能做些什麼。

為何父輩有這麼強的自信可令你們回來幫忙，但到你們這一代反而失去這種自信？
這一代的商業週期快了許多，以前一個商業模式可以幾十年不變而不會被挑戰。現在一年出一部手機，這個週期這麼快，我們也要跟著它轉型。

這會否使你想選擇一些可長遠發展的商業模式？
第一長遠發展，第二是對社會有貢獻。泰國醫院經營初期開始有起色時，突然一場金融風暴使它破產。不過因為泰銖貶值治療費用對外國人來講相當便宜，突然間有很多外國人專門飛過來做手術，使這間醫院成了泰國醫療旅遊的鼻祖。原本是一場危機，突然間變成了品牌，到今天市值20億美元。價值這麼高正因投資者看好將來。正因如此，想把這個品牌放到中國大陸發展。國家需求大但醫療改革卻剛起步，這個機會將有很大的發展空間。教育也是，一孩政策下父母會投放很多資源在這裡。相反金融業已飽和加上競爭激烈，難以發展下去。

是什麼培養出你這種觀點？
我經常說壞的經歷是好的開始。我的病是其中一個因素。18歲時病得很厲害，差點不行，每半年病發一次。所以當你處境壞的時候你會盡最大能力找最好的出路，但這不是直線的，我用了九至十年時間才得到這個啟示。病的時候，先經過逃避階段，再到埋怨階段，最後是接受。不是每個人都能成功地跨越到第三階段，有些人永遠停留在第二甚至是第一階段。但我很幸運可以走出來。當我接受了自己的病時，開始思索要用怎樣的態度面對自己的人生，這是轉捩點。當擁有積極的心態︰我的deadline快過你許多時，就會產生去做些事的動力。就像龜兔賽跑，你覺得路還很遠不會想那麼多，但我很早已開始想了。

當你保持積極心態時，很奇妙，事情就會沒想像中那麼差。每次當我有一個低潮，但奇妙地就會跟隨著出現另一個高峰，當然自己的心態一定要正面。像早幾年，公司有人「走路」導致我們被銀監會調查，那次事件較自己患病還要艱難。這也成為我日後要賣掉銀行的原因之一，原來除競爭因素外，監管會令業務風險增加許多。現在回頭看幸虧賣了出去，否則雷曼事件可能又會把我們拖進去，實在太幸運了。每當遇到低潮時，我就會說服自己︰不用擔心，這只是一個考驗，克服了這個就成功了。每次這麼想都起作用。這類經驗有五、六次。每次跨越後就到了另一層次，現在已不再怕出現這類低潮了。

你有這樣經歷，但你下一代呢？會否擔心他們染上富二代、三代的公主、少爺病？
有，所以太太重視品德教育。當家中兩個外傭要續約時我們不再與她們續，目的是要全家人一起做家務。我們想讓子女知道不是所有事情都是理所當然的。雖然較難，因為他們知道本身環境與一般人不同，但我們不斷提醒他們沒有一件事是必然的。我經常說︰這間公司、我的工作將來是否還在呢，沒人知道，你不可以以為自己一定能擁有這間公司，你要隨時具備這種能力而且要有危機感。

這種能力包含了什麼？
你有無能力管理這間公司。我這間公司90多名股東都是親戚，在第一、二代時，他們還當你是親戚，但到這一代他們與一般小股東沒分別，你有能力才承認你。我經常告訴兒子你要有能力才行，沒人會買你人情的。有時家族股東更挑惕、壓力更大，閒言閒語更多。第一、二代時人數較少相對簡單，但第三、四代開始人多複雜很多。我有90多個親戚股東，我的工作就是每天面向這些人，這已不是純粹的商業因素，更多涉及到許多人事的問題。

你現在是名商人兼政治人，是否會想在政治上更上一層樓？
未來10至15年，不但香港、全世界都是，將面對很嚴重的接班潮挑戰，家族、企業、NGO、政黨甚至政府等各行業的人材都欠缺。我面臨的挑戰相當巨大，如何令整個家族業務可以一代代傳下去，這是我目前首要任務，如果連自己的事都做不來還談什麼其他的？

受訪者簡介：亞洲金融集團、亞洲保險有限公司總裁

文：唐朝雯

紅杉沈南鵬：人脈是考察創業者的首要標準

普京將親任軍事工業委員會主席 視核威懾為首要任務

在周三的國防會議上，俄羅斯總統普京宣布將親自擔任國防委員會主席。這或許意味著俄羅斯國防方向將采取核威懾和先發制人的策略，盡管這在前一陣還被視為是天方夜譚。

普京表示：

新的國防條例將在今年12月之前完成

從現在開始到2030年，核威懾將成為首要任務

隔夜俄羅斯進行了洲際彈道導彈試射，新冷戰的氛圍愈加濃重。而普京的做法很有可能進一步推動北約內部抱團對抗俄羅斯的積極性。

根據路透社的報道，普京在周三簽署了一項新的法令，宣布將全盤接管並擔任軍事工業委員會主席，掌管俄羅斯的國防大局。在烏克蘭危機爆發之後，俄羅斯正在試圖減少對於西方國家武器的依賴性。他同時表示北約正在利用烏克蘭危機而試圖再度崛起，俄羅斯將對此采取“積極的回應”。

稍早之前俄羅斯軍事工業委員會宣布成功試射了“布拉瓦”洲際彈道導彈。

俄羅斯“弗拉基米爾·莫諾馬赫”號戰略核潛艇10日從白海水域向堪察加半島成功試射了一枚“布拉瓦”洲際彈道導彈。俄羅斯國防部新聞發言人科納申科夫當天對媒體說，發射是在水下進行的，導彈運行正常，彈頭成功到達堪察加半島的庫拉靶場。

下圖為導彈試射的過程時間圖：

該發言人同時指出：

普京表示北約正在利用烏克蘭危機

普京表示美國退出導彈防禦協議引發了威脅

普京要求2016-2030年的國防預算在12月前完成

俄羅斯副總理羅戈津將擔任委員會副主席，執行秘書則將由國防部副部長鮑里索夫擔任。新的人員組成將讓委員會的工作更有效率。

值得一提的是，俄羅斯和伊朗的民用核能源談判項目即將重新啟動。

中央經濟工作會議：將穩增長作為明年首要任務

中央經濟工作會議重申，明年要保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加註重松緊適度。要促進“三駕馬車”更均衡地拉動增長。

據新華社，會議提出了明年經濟工作的主要任務：1、努力保持經濟穩定增長；2、積極發現培育新增長點；3、加快轉變農業發展方式；4、優化經濟發展空間格局；5、加強保障和改善民生工作。

值得指出的是，會議將穩增長作為明年經濟工作的首要任務，並提出培育“新增長點”，而不再和去年一樣強調糧食安全、調整產業結構和控制債務風險。

相比之下，去年會議上提出的2014年經濟工作的主要任務為：1、切實保障國家糧食安全。2、大力調整產業結構。3、著力防控債務風險。4、積極促進區域協調發展。5、著力做好保障和改善民生工作。6、不斷提高對外開放水平。

民生證券研究院行政院長管清友點評稱，貨幣政策料更加寬松，降準降息或能見到：

根據會議公報看，財政政策會更有有力度，赤字率或進一步擴大；貨幣政策料更加寬松，降準降息或能見到；三駕馬車會更加均衡，支持消費和出口的政策或將出臺，基建投資和棚戶區改造力度加大以抵消投資下滑趨勢。

會議指出，今年以來，我們實現了經濟社會持續穩步發展，全年主要目標和任務可望較好完成，經濟運行處在合理區間，經濟結構調整出現積極變化，深化改革開放取得重大進展，人民生活水平提高。

會議強調，堅持穩中求進工作總基調，堅持以提高經濟發展質量和效益為中心，主動適應經濟發展新常態，保持經濟運行在合理區間，把轉方式調結構放到更加重要位置，狠抓改革攻堅，突出創新驅動，強化風險防控，加強民生保障，促進經濟平穩健康發展和社會和諧穩定。

會議認為，我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，經濟下行壓力較大，結構調整陣痛顯現，企業生產經營困難增多，部分經濟風險顯現。

會議稱，將擴大服務業市場準入，進一步開放制造業。中國環境承載能力已達到或接近上限，必須推動形成綠色低碳循環發展新方式。

會議指出，要準確把握經濟發展新常態，並對新常態做了詳細的闡述：

1、模仿型排浪式消費階段基本結束，個性化、多樣化消費漸成主流；

2、基礎設施互聯互通和一些新技術、新產品、新業態、新商業模式的投資機會大量湧現；

3、我國低成本比較優勢發生了轉化，高水平引進來、大規模走出去正在同步發生。

4、新興產業、服務業、小微企業作用更凸顯，生產小型化、智能化、專業化將成產業組織新特征；

5、人口老齡化日趨發展，農業富余人口減少，要素規模驅動力減弱，經濟增長將更多依靠人力資本質量和技術進步；

6、市場競爭逐步轉向質量型、差異化為主的競爭。

7、環境承載能力已達到或接近上限，必須推動形成綠色低碳循環發展新方式；

8、經濟風險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續一段時間；

9、既要全面化解產能過剩，也要通過發揮市場機制作用探索未來產業發展方向。

以下為新華社發布的報道原文：

新華網北京12月11日電　中央經濟工作會議12月9日至11日在北京舉行。

中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平，中共中央政治局常委、國務院總理李克強，中共中央政治局常委、全國人大常委會委員長張德江，中共中央政治局常委、全國政協主席俞正聲，中共中央政治局常委、中央書記處書記劉雲山，中共中央政治局常委、中央紀委書記王岐山，中共中央政治局常委、國務院副總理張高麗出席會議。

習近平在會上發表重要講話，分析當前國內外經濟形勢，總結2014年經濟工作，提出2015年經濟工作的總體要求和主要任務。李克強在講話中闡述了明年宏觀經濟政策取向，對明年經濟社會發展重點工作作出具體部署，並作總結講話。

會議指出，今年以來，面對複雜多變的國際環境和艱巨繁重的國內改革發展穩定任務，我們貫徹落實去年中央經濟工作會議決策部署，加強和改善黨對經濟工作的領導，牢牢把握發展大勢，堅持穩中求進工作總基調，全面深化改革，保持宏觀政策連續性和穩定性，創新宏觀調控思路和方式，有針對性進行預調微調，紮實做好各項工作，實現了經濟社會持續穩步發展，全年主要目標和任務可望較好完成，經濟運行處在合理區間，經濟結構調整出現積極變化，深化改革開放取得重大進展，人民生活水平提高。同時，我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，經濟下行壓力較大，結構調整陣痛顯現，企業生產經營困難增多，部分經濟風險顯現。

會議認為，科學認識當前形勢，準確研判未來走勢，必須歷史地、辯證地認識我國經濟發展的階段性特征，準確把握經濟發展新常態。

從消費需求看，過去我國消費具有明顯的模仿型排浪式特征，現在模仿型排浪式消費階段基本結束，個性化、多樣化消費漸成主流，保證產品質量安全、通過創新供給激活需求的重要性顯著上升，必須采取正確的消費政策，釋放消費潛力，使消費繼續在推動經濟發展中發揮基礎作用。

從投資需求看，經歷了30多年高強度大規模開發建設後，傳統產業相對飽和，但基礎設施互聯互通和一些新技術、新產品、新業態、新商業模式的投資機會大量湧現，對創新投融資方式提出了新要求，必須善於把握投資方向，消除投資障礙，使投資繼續對經濟發展發揮關鍵作用。

從出口和國際收支看，國際金融危機發生前國際市場空間擴張很快，出口成為拉動我國經濟快速發展的重要動能，現在全球總需求不振，我國低成本比較優勢也發生了轉化，同時我國出口競爭優勢依然存在，高水平引進來、大規模走出去正在同步發生，必須加緊培育新的比較優勢，使出口繼續對經濟發展發揮支撐作用。

從生產能力和產業組織方式看，過去供給不足是長期困擾我們的一個主要矛盾，現在傳統產業供給能力大幅超出需求，產業結構必須優化升級，企業兼並重組、生產相對集中不可避免，新興產業、服務業、小微企業作用更加凸顯，生產小型化、智能化、專業化將成為產業組織新特征。

從生產要素相對優勢看，過去勞動力成本低是最大優勢，引進技術和管理就能迅速變成生產力，現在人口老齡化日趨發展，農業富余勞動力減少，要素的規模驅動力減弱，經濟增長將更多依靠人力資本質量和技術進步，必須讓創新成為驅動發展新引擎。

從市場競爭特點看，過去主要是數量擴張和價格競爭，現在正逐步轉向質量型、差異化為主的競爭，統一全國市場、提高資源配置效率是經濟發展的內生性要求，必須深化改革開放，加快形成統一透明、有序規範的市場環境。

從資源環境約束看，過去能源資源和生態環境空間相對較大，現在環境承載能力已經達到或接近上限，必須順應人民群眾對良好生態環境的期待，推動形成綠色低碳循環發展新方式。

從經濟風險積累和化解看，伴隨著經濟增速下調，各類隱性風險逐步顯性化，風險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續一段時間，必須標本兼治、對癥下藥，建立健全化解各類風險的體制機制。

從資源配置模式和宏觀調控方式看，全面刺激政策的邊際效果明顯遞減，既要全面化解產能過剩，也要通過發揮市場機制作用探索未來產業發展方向，必須全面把握總供求關系新變化，科學進行宏觀調控。

這些趨勢性變化說明，我國經濟正在向形態更高級、分工更複雜、結構更合理的階段演化，經濟發展進入新常態，正從高速增長轉向中高速增長，經濟發展方式正從規模速度型粗放增長轉向質量效率型集約增長，經濟結構正從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量並存的深度調整，經濟發展動力正從傳統增長點轉向新的增長點。認識新常態，適應新常態，引領新常態，是當前和今後一個時期我國經濟發展的大邏輯。

會議要求，面對我國經濟發展新常態，觀念上要適應，認識上要到位，方法上要對路，工作上要得力。要深化理解、統一認識，把思想和行動統一到中央認識和判斷上來，增強加快轉變經濟發展方式的自覺性和主動性。要堅持發展、主動作為。經濟發展進入新常態，沒有改變我國發展仍處於可以大有作為的重要戰略機遇期的判斷，改變的是重要戰略機遇期的內涵和條件；沒有改變我國經濟發展總體向好的基本面，改變的是經濟發展方式和經濟結構。要更加註重滿足人民群眾需要，更加註重市場和消費心理分析，更加註重引導社會預期，更加註重加強產權和知識產權保護，更加註重發揮企業家才能，更加註重加強教育和提升人力資本素質，更加註重建設生態文明，更加註重科技進步和全面創新。

會議認為，世界經濟仍處在國際金融危機後的深度調整期，明年世界經濟增速可能會略有回升，但總體複蘇疲弱態勢難有明顯改觀，國際金融市場波動加大，國際大宗商品價格波動，地緣政治等非經濟因素影響加大。要趨利避害、順勢而為，防範各類風險。

會議指出，2015年是全面深化改革的關鍵之年，是全面推進依法治國的開局之年，也是全面完成“十二五”規劃的收官之年，做好經濟工作意義重大。總體要求是：全面貫徹黨的十八大和十八屆三中、四中全會精神，以鄧小平理論、“三個代表”重要思想、科學發展觀為指導，堅持穩中求進工作總基調，堅持以提高經濟發展質量和效益為中心，主動適應經濟發展新常態，保持經濟運行在合理區間，把轉方式調結構放到更加重要位置，狠抓改革攻堅，突出創新驅動，強化風險防控，加強民生保障，促進經濟平穩健康發展和社會和諧穩定。

會議提出了明年經濟工作的主要任務。

一、努力保持經濟穩定增長。關鍵是保持穩增長和調結構之間平衡，堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底的總體思路，保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加註重松緊適度。要促進“三駕馬車”更均衡地拉動增長。要切實把經濟工作的著力點放到轉方式調結構上來，推進新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化同步發展，逐步增強戰略性新興產業和服務業的支撐作用，著力推動傳統產業向中高端邁進。要高度關註風險發生發展趨勢，按照嚴控增量、區別對待、分類施策、逐步化解的原則，有序加以化解。

二、積極發現培育新增長點。我國存在大量新的增長點，潛力巨大。發現和培育新的增長點，一是市場要活，使市場在資源配置中起決定性作用，主要靠市場發現和培育新的增長點。二是創新要實，推動全面創新，更多靠產業化的創新來培育和形成新的增長點，創新必須落實到創造新的增長點上，把創新成果變成實實在在的產業活動。三是政策要寬，營造有利於大眾創業、市場主體創新的政策環境和制度環境，政府要加快轉變職能，創造更好市場競爭環境，培育市場化的創新機制，在保護產權、維護公平、改善金融支持、強化激勵機制、集聚優秀人才等方面積極作為。

三、加快轉變農業發展方式。解決好“三農”問題始終是全黨工作重中之重，必須繼續夯實農業穩定發展的基礎、穩住農村持續向好的局勢，穩定糧食和主要農產品產量，持續增加農民收入。要堅定不移加快轉變農業發展方式，盡快轉到數量質量效益並重、註重提高競爭力、註重農業技術創新、註重可持續的集約發展上來，走產出高效、產品安全、資源節約、環境友好的現代農業發展道路。要深化農村各項改革，完善強農惠農政策，完善農產品價格形成機制，完善農業補貼辦法，強化金融服務。要完善農村土地經營權流轉政策，搞好土地承包經營權確權登記頒證工作，健全公開規範的土地流轉市場。要完善職業培訓政策，提高培訓質量，造就一支適應現代農業發展的高素質職業農民隊伍。

四、優化經濟發展空間格局。要完善區域政策，促進各地區協調發展、協同發展、共同發展。西部開發、東北振興、中部崛起、東部率先的區域發展總體戰略，要繼續實施。各地區要找準主體功能區定位和自身優勢，確定工作著力點。要重點實施“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶三大戰略，爭取明年有個良好開局。要通過改革創新打破地區封鎖和利益藩籬，全面提高資源配置效率。推進城鎮化健康發展是優化經濟發展空間格局的重要內容，要有歷史耐心，不要急於求成。要加快規劃體制改革，健全空間規劃體系，積極推進市縣“多規合一”。要堅持不懈推進節能減排和保護生態環境，既要有立竿見影的措施，更要有可持續的制度安排，堅持源頭嚴防、過程嚴管、後果嚴懲，治標治本多管齊下，朝著藍天凈水的目標不斷前進。

五、加強保障和改善民生工作。堅持守住底線、突出重點、完善制度、引導輿論的基本思路，多些雪中送炭，更加註重保障基本民生，更加關註低收入群眾生活，更加重視社會大局穩定。做好就業工作，要精準發力，確保完成就業目標。要更好發揮市場在促進就業中的作用，鼓勵創業帶動就業，提高職業培訓質量，加強政府公共就業服務能力。扶貧工作事關全局，全黨必須高度重視。要讓貧困家庭的孩子都能接受公平的有質量的教育，不要讓孩子輸在起跑線上。要因地制宜發展特色經濟，加大對基本公共服務和扶貧濟困工作的支持力度。要更多面向特定人口、具體人口，實現精準脫貧，防止平均數掩蓋大多數。

會議要求，要加快推進改革開放。要敢於啃硬骨頭，敢於涉險灘，敢於過深水區，加快推進經濟體制改革。要圍繞解決發展面臨的突出問題推進改革，推出既具有年度特點、又有利於長遠制度安排的改革舉措，繼續抓好各項改革方案制定。要加快行政審批、投資、價格、壟斷行業、特許經營、政府購買服務、資本市場、民營銀行準入、對外投資等領域改革，使改革舉措有效轉化成發展動力。要尊重和發揮地方、基層、群眾首創精神，從實踐中尋找最佳方案。要抓好改革措施落地，狠抓落實，強化責任，加大協調力度。要強化督促評估，落實督辦責任制和評估機制，讓群眾來評價改革成效。推進國企改革要奔著問題去，以增強企業活力、提高效率為中心，提高國企核心競爭力，建立產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度。

會議要求，面對對外開放出現的新特點，必須更加積極地促進內需和外需平衡、進口和出口平衡、引進外資和對外投資平衡，逐步實現國際收支基本平衡，構建開放型經濟新體制。要完善擴大出口和增加進口政策，提高貿易便利化水平，鞏固出口市場份額。要改善投資環境，擴大服務業市場準入，進一步開放制造業，推廣上海自由貿易試驗區經驗，穩定外商投資規模和速度，提高引進外資質量。要努力提高對外投資效率和質量，促進基礎設施互聯互通，推動優勢產業走出去，開展先進技術合作，穩步推進人民幣國際化。

會議強調，做好明年經濟工作，要立足社會主義初級階段基本國情，毫不動搖堅持以經濟建設為中心，一心一意謀發展，咬定青山不放松，把我們自己的事辦好。要精心謀劃用好我國經濟的巨大韌性、潛力和回旋余地，依靠促改革調結構，堅持不懈推動經濟發展提質增效升級，努力做到調速不減勢、量增質更優。要合理確定經濟社會發展主要預期目標，保持區間調控彈性，穩定和完善宏觀經濟政策，繼續實施定向調控、結構性調控。以政府自身革命帶動重要領域改革，以大眾創業、萬眾創新形成發展的新動力。要協調拓展內外需，同步推進新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化，加強對實體經濟的支持，大力加強生態環境保護，更加重視民生改善和社會建設，切實增強內需對經濟增長的拉動力，實施新一輪高水平對外開放，保持經濟中高速增長，推動經濟發展邁向中高端水平。

會議要求，經濟發展進入新常態，黨領導經濟工作的觀念、體制、方式方法也要與時俱進。要加強黨領導經濟工作制度化建設，提高黨領導經濟工作法治化水平，增強黨領導經濟工作專業化能力，強化輿論引導工作。

會議指出，明年中央將研究提出關於制定“十三五”規劃的建議，各地區各部門要按照中央統一部署，深入調研，抓緊工作，為制定好“十三五”規劃做好準備。

會議號召，全黨要統一思想、奮發有為，認真貫徹落實這次會議各項部署，努力推動經濟社會持續健康發展。

中共中央政治局委員、中央書記處書記，全國人大常委會有關領導同誌，國務委員，最高人民法院院長，最高人民檢察院檢察長，全國政協有關領導同誌以及中央軍委委員等出席會議。

各省、自治區、直轄市和計劃單列市、新疆生產建設兵團黨政主要負責人，中央和國家機關有關部門主要負責人，中央管理的部分企業和金融機構負責人，軍隊及武警部隊有關負責人參加會議。

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2015中國經濟首要任務：在增長與改革間尋找平衡

本文作者系浦發銀行金融市場部副總經理侯林、高級分析師曹陽，授權華爾街見聞發表。

2015年中國經濟仍有下行風險，主要壓力在於投資中樞持續下移。短周期中，政府依然需要基建投資來托底經濟並以寬松的貨幣、財政政策配合扶持增長。此外財稅、土地和戶籍改革和自貿區推廣等制度性建設值得關註。為配合企業降杠桿，金融市場改革將同步推進，企業融資將更趨多元化，促發直接融資規模擴張。2015年政府需要謹慎處理增長與改革間的關系，這包括處理地方債務與穩定基建增長，鼓勵直接融資市場發展與防止資產價格泡沫風險，推進人民幣國際化與穩定資本流動等方面，以此緩釋金融風險，防止經濟硬著陸，旨在實現可持續的增長。

一、2015年中國經濟仍有下行風險，亟需寬松政策托底增長

（一） 2015年增長難有亮點，投資或是拉低增長主要因素

2015年投資增長下降至13.5%，這將拉低全年經濟增長。傳統企業產能去化、房地產投資回升有限將是主要原因。

從制造業來看，我們認為需求低迷、實際利率偏高是制約2015年投資增速的主要因素。從需求來看，其中1—11月工業企業累計主營銷售收入增速持續下滑，在11月僅為7.2%。從非金融上市公司的數據也印證這一點，3季度企業銷售毛利率僅為17.83%，較2010年初下滑0.32個百分點，以上均反映在需求偏弱條件下，企業難以提價。從盈利來看，上市公司ROE大致為9.7%，僅比一般貸款加權利率高236個基點，此外PPI持續為負值，進一步推高實際利率並抑制企業投資。

我們比較了2013年和2008年的投資增速，前者為20.8%，相比後者的26.4%下滑了5.6個百分點。其中制造業和采掘業的貢獻從11.6%下滑至7.7%，回落明顯。從上市公司數據來看，2011年後，鋼鐵、有色、化工和建材等產能過剩行業紛紛削減資本支出。這種投資收縮顯然並非都是壞事，我們觀察到隨著產能、庫存的調整，企業經營現金流量與銷售收入裂口開始收窄，這在2014年後表現更為明顯。以鋼鐵行業為例，隨著以鐵礦石為代表的上遊原材料價格回落，2014年3季度銷售毛利率回升至7.4%，同時在供給壓縮中，經營現金流占銷售收入比例大幅回升至9%，較去年同期增長了3.9個百分點。

房地產也將構成2015年投資的下行風險。盡管在9月末央行放寬了信貸條件，促使地產庫存加速去化，以10大城市衡量的一、二線城市存銷比回落到8.3和12.2個月。我們認為雖然高庫存問題得到一定緩解，但銷售和新開工情況仍難以樂觀。其中11月商品房銷售面積增長出現8.2%的負增長，作為領先指標的新開工面積負增長達到9%，此外開發商資金情況亦不樂觀，截止2014年11月，房地產開發資金來源累計增速僅為0.6%，來自貸款和自籌資金分布僅為9%和8.2%，均呈現延續下滑狀態。資金方面壓力、企業對銷售前景不明，使開發商拿地意願不高，同期土地購置面積的負增長達14.5%，以上因素均增加2015年上半年房地產投資下行壓力依然較大，但也會倒逼政策進一步放松。我們預計2015年所有城市將取消限購、居民購買二套房可能放寬，貸款上限也將提高，這或有助銷售在上半年企穩，但最早的投資恢複可能需要到3季度。

基建投資仍將是托底經濟的主要力量。從數據來看，2013年後地方項目投資增速從23%延續下滑至16.2%，而在2013年初、2014年8月後中央項目投資均上行明顯。我們理解地方投資可能受到融資平臺監管約束、信托等表外融資放緩和土地出讓金下滑影響，在“事權上收”後中央財政也需要承擔更多“移杠桿”任務，這一趨勢在2015年仍會延續。因此盡管2015年財政收入增速可能不到10%，但預計中央政府會通過融資方式創新來保證基建投資維持20%左右增長。

2015年社會零售銷售增長在12.1%。受到收入增長放緩、消費者預期謹慎影響，消費增長難有很大提升。從就業市場來看，匯豐制造業、服務業的就業指數均延續回落，12月兩者僅分別為48.1和49.1，就業市場走弱不利於居民薪資收入提高。截止2014年9月，城鎮居民人均可支配收入累計增速下滑至6.9%，此外中國銀聯編制的消費信心指數在11月達到83.3的新低。如果房地產限購放寬等政策在2015年上半年效果有限，則地產鏈上家電、建築建材、音像等行業銷售可能低於預期，這構成目前預測中的下行風險。

我們預計2015年出口增長6—8%，將比今年變化不大，其中美國經濟複蘇會對出口形成正向拉動，但從全球經濟來看2014年下半年以來改善有限，其中發達和新興國家PMI分別回落到53.9和50.9，反映全球需求增長依然滯緩，這也制約了明年的出口增長。人民幣匯率偏強可能是影響出口的另一因素，12月人民幣實際有效匯率達到124.4，創出年內新高，從名義匯率來看，新興市場國家貨幣和歐元自7月至12月末較貶值了12.5%，而人民幣基本與美元的雙邊匯率基本持平，人民幣被動升值削弱了產品出口競爭力。我們理解政府主導的涵蓋中東、中亞等地區的“一帶一路”建設可能構成出口增長的上行因素。以中國南車為例，2013年海外市場銷售收入達到64億人民幣，3年複合增長率達40%。此外海外市場的擴大有助消化國內產能，粗鋼凈出口在2014年11月達913萬噸，創出08年後的新高，但該政策偏向長期，在短期內對促進出口增長效果不宜高估。

（二）財政、貨幣政策仍趨寬松，托底經濟增長

投資下行壓力、高企業存量債務和房地產市場風險，均使政策放松必要性較高。考慮需求低迷、食品價格上行幅度有限和大宗商品價格下行疊加使2015年CPI漲幅難以超過2%，這也為政策寬松留有較大空間。我們預計2015年財政、貨幣政策仍將偏向積極。財政領域政府會擴大赤字率，並由中央承擔更多事權；貨幣政策領域，降息、降準和創新性的MLF、SLO等流動性微調工具均可能使用。

從財政政策來看，中央會通過擴大赤字率、盤活財政存量資金、引入民間資本的PPP模式來多元化融資來實現財政積極、扶持經濟增長。考慮2.5%赤字率，則新增赤字規模可以達到1.6萬億，存量的財政存款達到4.8萬億，以上可以部分對沖2015年的財政收入增速放緩壓力。中期來看，PPP模式引入、項目融資票據發行也為地方政府提供一定資金來源。

我們預計貨幣政策依然偏向寬松，央行需要提高基礎貨幣和貨幣乘數增速，以促使流動性保持合理水平。

從數據來看，11月M2增速持續下滑至12.3%，接近政策目標下限，基礎貨幣和貨幣乘數增速均在回落，其中基礎貨幣增速從2011年末的23.2%下滑至8.4%，而目前貨幣乘數增速僅為4.5%。回溯過往，高基礎貨幣往往與低貨幣乘數構成組合，因外匯占款流入較多需要提高準備金來加以對沖。今年基礎貨幣增速平均為8.4%，該數值與2005年4季度、2006年1季度相當，但當時貨幣乘數平均增速高達9.2%。我們理解目前貨幣乘數下滑的原因既在於利率市場化的沖擊，也在於經濟增長滯緩的影響。對於前者，貨幣基金、股市走強引發資金分流減少了銀行的穩定負債，也增加了其流動性管理難度；對於後者，房地產產業鏈上的投資走弱減緩了企業間資金流轉速度。

此外，2015年貨幣政策面臨的內外環境也將更加複雜，包括非銀行金融機構參與貨幣市場帶來跨市場套利影響、美元升值對匯率和利率政策的牽動等。一方面，央行“寬貨幣”在14年大部分時間壓低了銀行間回購利率，低利率促使證券公司加杠桿，截止11月待回購券余額達到1964億元，比去年同期上升了32%。同時低利率環境拉高投資者風險偏好，兩融余額在年末超過1萬億人民幣，考慮到兩融配置和傘形信托的疊加效應，杠桿率將更高。盡管如此，實體經濟融資成本不降反升，11月降息後至年末10年期國債和國開債收益率最高上行幅度達到30和50個BP。這種“跨市場套利”會放大市場波動，也會增加股票、債券和貨幣市場的風險傳染，央行擔心全面政策放松傳遞的市場信號會會誤導投資者對於金融資產風險收益的判斷；另一方面，美元匯率持續走升帶來離岸人民幣匯率貶值壓力增加，以1個月抵補利率平價來看，1月初人民幣超額收益率達到400個基點以上，而在2013年國內“錢荒”時最高的溢價水平是600個基點。我們理解匯率的彈性可以建立境內外資金流動的“緩沖帶”，但利率和匯率市場聯動影響也是央行決策中需要增加的變量。

盡管如此，2015年內需疲弱和通脹風險有限對於貨幣政策定調仍是決定性的，未來貨幣環境趨於寬松。我們預計央行會對基礎貨幣和貨幣乘數同時進行調控。在基礎貨幣方面美元升值、人民幣匯率形成機制會降低外匯占款流入，我們傾向於認為央行會通過MLF等創新性工具來彌補基礎貨幣增長不足，該政策對於商業銀行的信貸結構調整也有正向激勵作用。在貨幣乘數方面，降準將是必要的，但考慮到387號文後存款口徑擴大、存貸比約束下降等因素，我們預計央行下調全年降準在2次以內。從降低存量債務利息支出，配合地方政府進行債務置換的考慮，與降息調整的利率幅度相當。

除了總量型貨幣工具，結構性的政策調控2015年仍將延續。在4季度貨幣政策例會上，央行提出“改善和優化融資結構和信貸結構”，我們猜測央行會通過PSL等方式為國開行提供基建、棚戶區改造資金，實現定向的信貸寬松。由於地方債、企業債等直接融資擴容，央行會通過引導逆回購利率下行來傳遞政策寬松信號，回購利率的下調幅度可能在40個BP，這與一次降息後的基準利率相當。

二、2015年以改革來釋放中期經濟增長活力

（一）2015年改革推進的主要方向

與保增長相比，預計2015年改革對於中國中期增長可持續的著力將是更為主要的，我們預計國企改革、財稅制度改革、戶籍、土地制度改革和金融體制改革力度會較大。

國企改革方面，2014年16個省份的國企改革中大多提出了“混改”方案，預計2015年國資改革的頂層設計可能提速，並逐步在更多企業取得試點。相關改革可能集中在以下幾個方面：探索建立混合所有制企業有效制衡、平等保護的治理結構；推行市場化激勵和約束機制，在部分企業試點混合所有制企業員工持股等，以此來完善企業治理結構、提高市場化程度，增進經營效率。

財稅體制改革方面，將包括預算管理制度改進、稅收改革深化、中央和地方財政關系再調整三個方面。首先，在預算管理方面將建立跨年預算平衡機制，推進預算公開，建立權責發生制的政府綜合財務報告制度三個方面，這將有助實現財政跨期平衡，提高財政資金使用效率，並為地方政府編制資產負債表，降低債務風險奠定基礎。其次，政府會繼續推進增值稅、消費稅、資源稅、環保和房地產稅改革。我們認為營業稅改增值稅將有利於服務業發展，也有助繼續推進分稅制改革；消費稅在征收範圍、環節和稅率調整可以達到再分配作用，引導消費結構優化，資源稅完善和環保稅立法將有助施加硬環境約束，提高經濟增長質量。最後，中央和地方財政關系調整將涉及到事權和財權的重構，我們預計中央會上收財權、規範和減少轉移支付基礎上承擔更多事權，以此減少地方政府債務壓力，也增加資源調配的透明度。

土地制度和戶籍改革方面，我們預計2015年城市土地集約使用、農村土地重估和戶籍改革領域取得一定進展。一方面，隨著京津冀一體化、長江經濟帶建設，城市群中的土地使用將更集約化，在“盤活存量、嚴控增量”原則下工業用地轉商業用地中會帶來企業價值提升。另一方面，隨著土地確權、流轉和修法有序完成，農地入市會取得一定進展，這為農業人口轉移城鎮落戶創造條件。隨著新型城鎮化建設的深入。戶籍制度改革也將提速，這包括落實放寬戶口遷移政策、引導農業人口向城鎮轉移，有序推進農業轉移人口的市民化。政府也會增加民生支出，擴大在義務教育、就業服務、養老、醫療和社會保障等領域的覆蓋範圍。

金融改革方面，預計直接融資市場擴容，政府會加快與不同企業生命周期階段相匹配的融資體系建設，同時推進利率、匯率市場化和資本市場開放。首先，我們預計多層次權益市場建設和擴容將是2015年最重要的主題，比如隨著上市門檻放低，更多初創期和成長期的會在新三板、創業板上市，處於成熟期、有品牌兼顧國家戰略的企業通過再融資，通過優先股、普通股發行來補充資本並改善負債率。我們估算隨著股票市場估值提升、註冊制漸進，預計今年A股籌資額將接近1萬億人民幣，超過2007、2010年的水平。其次，債券市場中也會出現新的變化，比如對於政府融資，低成本的地方債券會漸進置換高成本城投債，PPP模式、項目收益票據等多元化籌資形式也將引入；對於金融企業，以短融、同業存單形式的主動負債規模擴大，同時中資銀行以盤活“信貸存量”為目標的資產證券化發行將提速，對於非金融企業，籌資主體資質下層仍會延續，未來更多的新興產業、中小企業會通過定向工具（PPN）、中小企業集合票據等私募債來實現融資。再次，存款保險制度建立、大額可轉讓存單推行和商業銀行法修改；外匯市場參與主體增加、匯率形成機制的完善將是利率、匯率市場化深入推進的方向。最後，處於配合“一帶一路”的國內產能輸出、鼓勵國內企業參與跨國並購，加快國內資本市場的全球融合的戰略，資本項目雙向開放也將可以期待。

（二）短期中需要平衡中增長與改革“摩擦成本”

我們認為2015年，政府需要謹慎把握增長與改革間的平衡，這包括處理地方債務與穩定基建增長，鼓勵直接融資市場發展與防止資產價格泡沫風險，推進人民幣國際化與穩定資本流動等方面。

第一，我們對於地方政府“穩增長”資金來源問題能否得到解決持有較謹慎的態度。2014年基建投資規模達11.5萬億，以目前國務院批複的包括信息電網油氣等重大網路、健康養老產業、生態環保、清潔能源、糧食水利、交通、油氣及礦產資源保障等七大工程來看，這部分投資就將保障2015年基礎設施投資在10萬億以上。但是基於以下原因，我們預計上半年的基建投資資金來源存在不確定性：其一，2015年地方政府債務到期量高達2.78萬億，其中1.86萬億承擔必要的償付責任，舊債的償付壓力減少了新增項目的資金可得性；其二PPP等創新型的融資模式推廣需要時間，難以一蹴而就，其三，在經濟下行趨勢依然、財稅體制改革帶來財權上收的背景下地方財政收入增速可能延續回落，以上均增加了新增項目與資金來源對接中的風險。

第二，目前資本市場上存在“兩個期權”。具體來說，股票市場融資能力的恢複對於政府十分重要，這既有助企業平穩“去杠桿”，也有助於混合所有制等方式的國企改革推進，其中後者在一定程度構成大盤國有藍籌股估值的看漲期權。從“穩增長、防風險”角度，央行通過“寬貨幣”來保持銀行間市場流動性寬裕也是必要的，這構成市場的利率看跌期權。同時，隨著證券公司管制放寬，兩融門檻放低、融資規模擴張，加上貨幣市場、股票市場之間資金聯動性增加，“跨市場套利”交易可能放大股票市場波動，一旦出現逆向反饋，單邊平倉和市場踩踏帶來的流動性趨緊也會對貨幣、債券市場形成壓力。因此政府需要謹慎平衡金融改革和資產價格泡沫間的風險，這也在一定程度對貨幣政策寬松的形式、程度施加了約束。

第三，政府需要謹慎處理人民幣國際化、資本項目開放和匯率穩定間的關系。我們理解貨幣國際化需要提高本幣在國際貿易、跨境融資等方面的使用範圍，我國在2015年會加速布局“一路一帶”戰略、促進A股加入MSCI國際指數、推進境內企業海外融資和跨國並購來提高人民幣國際地位。但是中、美經濟和貨幣政策周期的不同，在美聯儲升息過程中會增加政府對人民幣匯率調控的難度。此外QFII、RQFII和滬港通等外資引入增加了境外機構在A股市場話語權，ETF期權、股指期貨等新的交易工具引入，會增加資本跨市場交易帶來的波動風險，由於資本管制減少使股票、外匯市場的聯動性加強，這種情形下也進一步增加人民幣波動風險。

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2015年中央一號文件：農業現代化首次成為首要議題

2015年中央一號文件今日公布，首要議題為農業現代化。農業現代化建設雖然已提出多年，但今年首次成為一號文件的首要議題。

中共中央、國務院近日印發《關於加大改革創新力度 加快農業現代化建設的若幹意見》。這是2015年第1號文件。

中央人民廣播電臺報道稱，一號文件強調，要圍繞建設現代農業，加快轉變農業發展方式；圍繞促進農民增收，加大惠農政策力度；圍繞城鄉發展一體化，深入推進新農村建設；圍繞增添農村發展活力，全面深化農村改革；圍繞做好“三農”工作，加強農村法治建設。

糧食安全問題首當其沖

今年一號文件五方面被分為32個小點，首當其沖仍是糧食安全，文件針對增強糧食生產能力提出了許多細化要求，包括永久農田劃定、高標準農田建設、耕地質量保護與提升以及投融資等等。同時也提出，科學確定主要農產品自給水平，合理安排農業產業發展優先順序。

控源頭 加強基層農產品安全監管

對於消費者關心的農產品質量和食品安全問題，一號文件提出，加強縣鄉農產品質量和安全監管能力建設。嚴格農業投入品管理，大力推 進農業標準化生產。建立全程可追溯、互聯共享的農產品質量和食品安全信息平臺。強化地方政府法定職責，嚴懲各類食品安全違法違規行為。

環境問題跟農業生產息息相關

一號文件提出，加強農業面源汙染治理，深入開展測土配方施肥，建立健全規劃和建設項目水資源論證制度、國家水資 源督查制度。擴大重金屬汙染耕地修複、地下水超采區綜合治理、退耕還濕試點範圍，推進重要水源地生態清潔小流域等水土保持重點工程建設。

農民“收入如何保增長”

一號文件做出明確要求，包括優先保證農業農村投入、提高農業補貼政策效能、完善農產品價格形成機制等。新型農業經營體系構建、農 村集體產權制度改革和土地制度改革等，一號文件也有大篇幅涉及。供銷合作社和農墾改革發展是近年來首次被寫入一號文件。

持續更新中……

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達人錦囊》基金教母蕭碧燕：買高收益債 風險低是首要考量 三招防身 破除配息商品保本迷思

2015-08-20  TCW

2016上海首要任務是改革開放 力推“一帶一路”和企業“走出去”

2016上海首要任務是改革開放 力推“一帶一路”和企業“走出去”

一財網 繆琦 2016-01-24 15:19:00

1月24日上午，上海市第十四屆人民代表大會第四次會議開幕，上海市市長楊雄在作關於上海市人民政府工作的報告中提出，2016年著力做的第一項工作即“深入推進以自貿試驗區建設為重點的改革開放”。在推動開放型經濟的發展中，加強與“一帶一路”沿線地區的經貿合作和支持企業“走出去”成為重要動力。