覆巢之下，豈有完卵？2008年，次貸危機引發了全球資本市場的連鎖反應，投資者至今記憶猶新。華爾街百年投行雷曼兄弟的轟然倒塌不僅沈重打擊了其它西方金融機構，就連新興市場企業也不能幸免。
國際清算銀行（BIS)在本周發布的一份報告中估計，2008年雷曼兄弟倒閉後，由於美元一時間成為避險資金的天堂而出現大幅升值，包括中國、俄羅斯和巴西在內的總計5萬家新興市場公司遭受了近300億美元的損失。因為這些公司持有了很多衍生品合約，而且這些合約的特點是只有當美元弱時，它們才具有保值功能。但是在雷曼兄弟倒閉之後，它們都沒有預料到，美元竟然會在短短的時間里上漲如此之多。
這是在全球聯系更加緊密的背景下，金融市場突發事件給投資者留下的一個深刻教訓。在全球金融市場再次面臨轉折的今天，這個教訓顯得尤為珍貴。美聯儲本周釋放信號將於明年收緊貨幣政策，美元指數聞聲創下17個月新高，因為更高的利率將使美國資產更具吸引力。
這無疑可能對全球資本和金融市場帶來另一場沖擊。自2008年以來，西方主要央行的貨幣政策是如此寬松，以至於投資者對於新興市場的資產近乎趨之若鶩，哪怕投資回報只有一點點。BIS在報告中指出，這導致了一個驚人的、卻在很大程度上被忽略的融資結構轉變：
那些曾經習慣於從銀行獲得資金的俄羅斯、巴西、中國和印度企業，現在越來越多地選擇了通過向全球資管公司出售債券作為融資手段。
這樣做的風險在於：當西方央行提高利率時，曾經流入新興市場的資金將會回流，產生意想不到的連鎖反應。實際上去年，一個小規模的回流就發生了，當時市場普遍預期美聯儲即將“縮減”其超級寬松的貨幣政策。
而且，如英國《金融時報》指出的那樣，不同口徑的統計數據會讓這些資金流顯得更加撲朔迷離。如果你看各國家統計局的債券發行數據顯示，新興市場國家去年新發債券1520億美元，未到期債券余額總計6500億美元。然而，如果俄羅斯、中國和印度等國家企業發行的報告顯示，它們去年發債金額是2650億美元，債券余額達1.2萬億美元。
該報認為，造成如此顯著差異的原因在於很多企業借用了離岸平臺發債，當局很難追蹤到相關金額。更糟糕的是，海外發展的趨勢伴隨著貨幣錯配現象的加劇，也即：
債券票面和利息以美元計價，而企業償還這些債務的收入卻以國內貨幣計價。
對於部分公司，例如俄羅斯、南非或巴西的大宗商品交易集團來說，這樣的貨幣錯配的影響不是很大，因為它們很容易就可以拿到美元。但是對於另一些公司，美元升值將會給它們帶來巨大的風險。華爾街見聞網站月初介紹過，因年內人民幣兌美元貶值，鋼鐵、航空業受沖擊較大：
寶鋼上半年匯兌損失高達2.7億元，去年同期則為匯兌收益4.7億元。
南航受匯兌損失拖累，上半年出現凈虧損，損失額達到10.2億元，上年同期則為實現凈利潤3億元。
2014年上半年，中國的航空公司匯兌損失達27億元，而去年同期匯兌收益則高達41億元。
印度央行行長Raghuram Rajan以貨幣錯配的風險警告很多國內大公司。BIS的報告也充斥著擔憂情緒：
中國的地產開發商以及印度的能源和公用事業公司的資產和負債看起來並不匹配，而這類公司今年來是比較熱衷於發行國際債券的。
本周一，見聞網站還援引了BIS的《季度評估》(QuarterlyReview)報告稱，2015年，包括巴西和中國在內的企業需要債務再融資900億美元，而2017與2018年至多需要1300億美元。一旦國內經濟放緩或美元走強，它們將面臨挑戰。
更糟糕的是，資管行業的動向趨同，容易在債券投資者之間引發羊群效應。因此，風險在於，一旦印度或中國的某企業債違約，可能會引發更大的群體逃竄效應和進一步的連鎖反應。
實際上，這樣的情形已屢見不鮮了，新興市場遭遇資本流出而大幅波動的情況也早有先例。不過，BIS本周的報告也有幾個令人欣慰的亮點。例如，新興市場企業現在發行的債券期限更長了。另一個就是，它們減少了對那些高風險衍生工具的使用，畢竟2008年這些衍生品帶來的痛楚仍在它們的記憶中。
部分央行官員希望企業和投資者能夠吸取前車之鑒，並做到未雨綢繆，尤其是在去年“縮減”購債預期引發了沖擊之後。英國《金融時報》援引一位美聯儲高級官員的話稱：
新興市場有一整年的時間去思考其中的風險，我們早就清楚地暗示了我們的意圖。
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作者：海通荀玉根 核心结论：①牛市格局不变，短期急跌是场外降杠杆引发的血案，民间配资两千多亿，占比不大但影响情绪，高原反应的呕吐因此出现。②场内杠杆已下降，触及强平线的融资盘不足千分之一，风险区域的3%，多杀多是小概率事件，短期颠簸形态取决于政策。③牛市思维看短期波动，可波段优化但无需离场，休整后的主战场仍将是转型的成长，如客厅和能源互联网、智能制造和军工、医疗体育，主题如国企改革、大上海。 上周市场大幅下跌，上证综指周跌幅 13.3%，为2000年来次高，仅次于08年6月，投资者自嘲，“如果不是牛市，一周要跌这么多还真难”。随着市场大幅急跌，对牛市的怀疑声渐起，牛市结束论、结构性熊市论开始出现。我们认为，牛市的逻辑和根基没有变化，牛市思维面对短期调整，牛途颠簸，但方向不变。 1、这是一场降杠杆引发的血案 为何急速大跌？降杠杆引发的血案。上周市场急跌，上证综指、中小板指、创业板指分别下跌13.3%、14.4%、15.0%，创本轮牛市以来单周最大跌幅。市场下跌的主要诱因是证监会要求券商清理场外配资相关业务，引发市场恐慌。本轮牛市与以往的不同点之一就是杠杆交易，目前场内杠杆资金，即融资余额2.27万亿。场外杠杆资金主要有伞形信托、结构化产品、民间配资等，前两者由银行提供优先资金，预计共1万多亿，以伞形信托为主，预计8000多亿，后者主要通过HOMS等系统运行，预计2000-3000亿。民间配资是监管要求清理的对象，虽然实际占比不大，但市场本身在高位，投资者存在高原反应。从盘面来看，上周四、周五均是下午2点之后跌幅扩大，就是恐慌性抛售的体现。我们草根调研，市场急速大跌对场内融资盘的影响不大，截止上周五融资盘只有不到千分之一达到平仓警戒线（仍有两个工作日可以补充保证金），约3%保证金比例处于130-150%的风险区域。从上周个股跌幅来看，两融标的跌幅与其融资占比相关性不强，说明场内融资盘平仓行为并未出现，下跌并非来自场内融资盘抛售。个股跌幅与前期涨幅有一定相关性，说明主要源于情绪变化带来的抛售。 海外经验：杠杆交易可加剧市场下跌。杠杆交易对A股是个新型工具，我们可以参考海外市场经验。1990年代美国科技股大牛市中，融资余额1995年从500亿美元一路升至2000年初的2800亿美元，随着美联储连续加息及科技企业业绩不达预期，纳指2000年3月见顶下跌时，去杠杆加剧了市场下跌，1个月内融资余额下降近10%、纳指最大跌幅34%。1985-90年台湾牛市，融资余额从2000亿新台币增至2.8万亿新台币，1988年9月台湾当局宣布征收资本利得税导致市场下跌，去杠杆同样加剧了市场下跌，1个月内融资余额下降8%、台湾加权指数最大跌幅35%。A股的杠杆资金，场内融资盘是大头，1月中及4月中各个券商2次降低杠杆比例后，场内实际融资比例预计仅1：1.6左右，融资交易占比3月来持续回落。目前场内融资强平引发的风险不大，除非市场连续出现上周式的急速大跌。 2、牛途不变，短期颠簸 逻辑未变，牛途不改。熊市式的大幅下跌让部分投资者担心牛市结束，我们认为牛市趋势没变。《“中国梦”牛市系列1-3》、《“牛”住梦想——2015年中期A股投资策略-20150607》中分析指出，本轮牛市是转型的“中国梦”，全球互联网浪潮乃天时，大众创业、万众创新的政策环境为地利，人力资本红利爆发是人和。牛市就是泡沫化过程，储蓄率与投资率裂口扩大使得资金充裕，本轮牛市泡泡创纪录，类似80年代日本、台湾。一轮牛市最终结束于产业发展动力耗竭，如96-01年的家电饱和、05-07年的地产销售疯狂、2000年科网泡沫化等，中国转型才开始，牛途还很长。大类资产配置转向股权资产不会轻易结束，2000年后转向房地产持续了10年，现在股权投融资时代才开始。对比07年牛市，储蓄搬家导致存款约下降持续两个季度，而本次储蓄下降4月份才开始。二战后美国、日本、台湾、香港等牛市，指数涨幅核心区域是10-20倍，牛市高点股票市值/GDP的核心区间150%-200%，目前A股市值/GDP才99%。 短期颠簸形态取决于政策。牛市趋势未变，但市场急跌后投资者情绪破坏，市场调整形态与管理层政策取向有关。07年530，监管层上调印花税导致市场进入中级调整，市场急跌后反弹后又二次探底，形成W形底，调整历时1个半月，最大跌幅21%。13年6月“钱荒”引发恐慌，市场急跌，6月25日央行开始出手“救市”，包括暂停正回购，对部分银行定向释放流动性，督促国开、邮储、四大行等向市场出借资金，市场走出了平缓的V型底，最大跌幅19.6%。今年1月中三会一起收紧两融引发市场调整，基本也是W型底，最大跌幅10.5%。本次调整第一波恐慌性杀跌已经出现，如果政策基调偏暖，休整形态类似13年6月，否则类似07年530。 3、策略：牛市思维看颠簸 保持牛市思维。短期下跌的确影响情绪，但回顾过往牛市可见，牛市中波段操作很难。牛市中公募基金战胜私募基金，公募基金难以战胜指数，而熊市中相反，这从侧面反应牛市中择时是很难的。过去1周急跌时公募基金仓位变化很小，导致净值跌幅大，但正是因高仓位才使得其今年累计收益率高。本轮牛市的逻辑和根基并未变化，建议投资者继续保持牛市思维，仓位高的投资者可以在震荡中优化结构，仓位低的投资者在震荡中布局未来。目前看，政策面空窗，市场W形震荡筑底的概率更大，绝对收益投资者可以考虑震荡中高抛低吸。 转型方向的成长仍是主战场。投资者关心市场调整中会否出现风格切换？07年530前后风格似乎变化。我们一直强调，每一轮牛市都有主导产业，成长股是抽象的名词，是铁打的营盘流水的兵，投资顺大势方成大器，顺社会变迁之势，顺产业发展之势。本轮牛市就是转型的“中国梦”，转型方向的成长股是主战场，类似07年地产链。07年530前后看起来中证500与上证50出现的风格切换，但从产业角度看，地产链的主导地位从未改变。继续看好转型的三个长坡：①技术演变的互联网+，如客厅互联网，能源互联网。②政策扶持的先进制造，如工业4.0的设备互联+智能工厂+信息处理、军工，抗战胜利70周年阅兵、科研院所改制等催化剂不断。③人口周期的健康服务，如体育产业、医疗健康。 主题继续看好国企改革、大上海。国企改革顶层方案有望近期出台，将加快国企改革步伐。央企重点关注第二批试点中国有资本投资公司类试点，地方国企聚焦改革进度领先的上海、广东、安徽，详见《国企改革专题系列1-5》。大上海主题，具备国企改革、科创中心、迪士尼三大催化剂，公司如张江高科、陆家嘴、浦东建设、强生控股、上海机电、自仪股份、华东电脑、爱建股份、美盛文化、春秋航空等，详见《大上海系列1-5》。（荀玉根-策略研究）