📖 ZKIZ Archives

去前海淘「人民幣」 「在資本管制之牆上鑽開幾個洞」

緊鄰香港的深圳前海「特區」，正設法在資本管制的前提下，安全打通人民幣出入通道。

拿著國務院批覆的政策，各路資本在這個小舞台裡倒騰著人民幣國際化的大乾坤。

接待從早飯開始：2012年9月21日早上8點，鄭宏傑對面坐的是國際版權交易中心一位副總。

鄭是前海管理局局長。雖已過了知天命的年紀，但從來前海起，他的生活節奏就徹底改變了。這裡人人都有一種緊迫感，快一點，再快一點！最好一年能做完5年的事。

前海，是深圳西部一塊15平方公里的土地，是填海而成。因為國務院2012年7月批覆前海「先行先試22條」，而成為「特區中的特區」，金融改革的先鋒。

接下來的上午，如同馬不停蹄的陀螺，鄭宏傑接待了中冶集團、粵海證券等七撥客人，從這間會議室談到那間會議室——整個前海管理局找不到一個空會議室。

下班後，鄭宏傑還有幾個場子要去。趕場間隙，坐上車，一分鐘不到，他睡著了。

不只是局長，經貿處處長王錦俠的生活也變了樣。多年未見的朋友來約請吃飯，他推開包廂門，霎時掌聲雷動，圓桌圍坐的有三十多人。各報家門後，他才知道，有懷揣幾十億閒錢無處可投的老闆，有金融機構的高層，也有朋友的朋友一聽說前海就來探消息的。

就像一塊充滿魔力的磁鐵，前海吸引著各路資本。

距離國務院批覆已過去了81天。81天中，前海管理局接觸的企業不下千家，境內境外各半。而這千家企業，超過半數直奔金融主題。

國務院22條批覆中，有關金融的佔了8條，在主政者和機構眼裡，幾乎字字千金，最富含金量的包括，「允許前海探索拓寬境外人民幣資金回流渠道；前海與香港之間的雙向人民幣貸款；在前海註冊、符合條件的企業與金融機構在香港發行人民幣債券。」

前海的政策緊扣人民幣國際化，隨著香港人民幣離岸中心的建設，香港沉澱了大量人民幣，但回流管道不暢，限制了市場的發展。

中國銀行首席經濟學家曹遠征打了一個形象比喻，「前海要在資本管制之牆上鑽開幾個洞」。

搶著入閘

覬覦香港廉價資金和豐富金融產品的各路資本，提前在這塊相當於一個倫敦金融城、四個香港中環的處女地上下注，希望能收穫座座金山。

前海是迄今為止國務院批覆的最小的一塊戰略發展區域，但它恰恰位於「香港-深圳-廣州」這條「脊樑」的中心位置，正處於中國的資本管制之牆與外界接觸的著力點上。

在前海管理局接觸的數千家企業裡，能真正得到管理局上下青睞的並不多見，聯想弘毅資本是他們頗為重視的一家。

2012年7月16日下午，深圳市政府在香港舉行了一場前海招商推介會。當天，簽約的有37家企業，合作協議總額超過2200億元。金融相關企業佔了18家，包括匯豐、東亞、恆生、惠理、三井住友、寶澤等多家金融巨頭，佔總簽約金額的78%。

弘毅資本是其中的重要合作者。這家以聯想為背景的股權投資及管理公司，2011年底，被投企業資產總額11200億元，整體銷售額3300億元，在PE界頗有聲名。

對弘毅來說，前海意味著一種新的可能性，香港能變成他們取之不竭的優質資金募集地。從香港而來的人民幣如果能突破現在《外商投資目錄》的限制，前海將有成為全球PE中心的潛力。

國務院批覆中有一條正是針對外資股權投資基金的——包括香港在內的外資股權投資基金在前海創新發展，探索外資股權投資企業在資本金結匯、投資、基金管理等方面的新模式。

和弘毅同時做夢的還有凱雷、KKR、JP摩根等國際私募股權巨頭。在推介會第二天，他們又開了一次閉門會議，主題就是商討前海私募股權政策和股權投資中心的建設規劃。

7月16日推介會的火爆出乎澳洲寶澤金融集團總裁王人慶的預期。當天，寶澤成為首家簽約前海的澳洲金融機構。

上一次這樣的熱潮，還是2008年天津濱海新區開張之時。一位跟蹤前海多年的記者透露，簽約前海的企業有不少是從天津濱海新區過來的。

濱海新區的簽約名單中也有寶澤。憶起天津市主管領導對寶澤的重視，王人慶言猶在耳，但四年了，寶澤始終未能如期開展業務。在澳洲，寶澤的業務集中在 資產證券化和REITS（房地產投資信託基金），這兩項業務在西方國家已是非常成熟的產品，但在中國要想獲得批准，卻幾乎是唐吉訶德式的行動——在天津， 他們最終沒能收穫一單。

但前海又讓他們燃起了希望。2008年，寶澤全資收購了澳洲太平洋交易所，改名為亞太證券交易所，王人慶甚至規劃把交易所亞洲總部放在前海。這裡毗 鄰深圳、香港、新加坡三個證交所，並且能夠輻射東盟，區位優勢讓他心動，他希望以後能吸引內地和東南亞的企業到亞太交易所上市，而在前海就可以完成大部分 的審批手續。

相比這些外來的和尚，深圳市以及廣東省內企業行動更為迅速。在前海即將開演的這場大戲中，民營企業香江集團已經站在舞台旁邊，爭取著屬於自己的角色。

香江集團高層位列深圳市政協委員，先人一步的信息優勢使得其早早佈局——8月6日，全資子公司前海香江金融控股集團開業。這家以家居、房地產、鋁業 為主業的民營企業，參股了包括廣發銀行、天津銀行、湛江銀行在內的9家金融機構，他們的終極夢想是擠入「金融這個不存在產能過剩」的行業。

其實從2008年開始，他們就開始押寶前海，這從一個細節就能看到：2009年，助理總裁黃齊軍在離前海開車不到5分鐘的地方買了套房子。幾乎同時，前海的層級也從深圳市上升為國家戰略。那套當時價格為7500元/平方米的房子，現在已經漲到了4萬元/平方米。

在香江的規劃中，金融牌照是多多益善，他們期待能將保險、小額貸款、擔保、資產管理、私募股權等所有時下流行的金融門類牌照都收入囊中。

黃齊軍的盤算是，小額貸款公司可以轉成村鎮銀行，之後還能轉成類似私人銀行的財富管理公司。

而眼下的好處顯而易見，小額貸款公司如果可以在香港用人民幣貸款，利差驚人——香港人民幣貸款年利率在3.5%左右，內地銀行一年期貸款利率在 6.5%左右浮動，實際操作中，還要再上浮3%，小額貸款的年利率20%都算是中等水平。一來一去，他們最少可以節省6%的資金成本。

目前，香江正在積極爭取做人民幣跨境貸款的試點機構。黃齊軍說：「這就好比跑馬比賽，我們要站到閘口邊上佔個位置，門一開才有機會衝出去。要是等到大家都看明白了，你再跑也就晚了。」

站在兩米開外

如果說已經跟前海管理局簽約或在前海註冊的企業是站在馬場閘門外的第一軍團，那麼更多的機構是站在兩米開外靜觀其變。

「目前的狀況和期望值還是有差距的，而且差距還不小。」熱鬧之中，韓惠源坦言。

韓惠源是硅谷天堂資產管理集團股份有限公司（簡稱硅谷天堂）的高級合夥人，前海管理局的副局長兩次邀請他去前海註冊，但韓仍心有疑慮，在細則沒有落地前，註冊並不產生任何收益。

目前，外商投資首先要符合《外商投資產業指導目錄》，並且要帶著項目，錢進來馬上要用人民幣結匯。這對於基金管理公司來說，非常被動。

「比如，境外十億美金想進來，前海能不能給我們額度？境內五個億人民幣要出去，能不能從前海出去？」這些韓惠源關心的問題恰恰是現有體制給他出的難題。

前海能解決這些？韓惠源不敢奢望。他說，「這麼一個龐大的行政體系，不可能按照我們的需求改變。」上個月，硅谷天堂收購奧地利一家公司股權項目終於獲得了發改委的批覆——這個流程無比漫長，從發改委到商務部再到外管局，程序一走就是半年，比鄰國印度還要慢。

韓惠源發現，同行們雖然關注前海，但多數還是和他一樣，只有少數冒險進入。前海是未來，但眼下很難和生計、業務發展有直接聯繫。

若非2012年6月前海概念股瘋漲了一輪，招商證券的辦公室副總裁張曉凌還沒想過仔細研究前海的政策。

到了9月，中信、國信、安信三家深圳券商有望參股前海股權交易中心，共佔股75%。苦於所在機構的淨資本不寬裕，張曉凌只有眼紅。

正是前海，讓他寄希望於打通招商證券與其香港子公司的資金通道。他分析道：「內地跟香港的經濟週期並不完全一致，如果能跟香港的子公司資金相互支援，就能很好地調劑餘缺。」

香港的券商可以從事過橋貸款業務——企業在上市之前，需要融資用於收購資產，扮靚資產負債表，券商作為保薦人就可以把錢貸給企業，以股權作為抵押，上市後返還。「我們在香港的子公司做過橋貸款業務，如果資金不夠，我們可以直接支援它。」

至於能否在前海直接使用香港的金融產品，也是銀行和券商當下熱議的話題。長期以來，由於內地金融產品線狹窄，財富管理業務很難做起來。但張曉凌對此並不樂觀，「頂多是允許前海的金融機構購買香港的金融產品，再打包由內地的投資者認購。」

不少投資者也來問過他，前海能給券商帶來多少收益，張曉凌的回答頗為坦誠：「最多是長遠期的邊際收益。」

政策敲門磚

發行50億人民幣債券和500億股權投資母基金是敲開政策大門的核心方案。

依照前海藍圖設計，將來GDP產值驚人：到2020年，這裡的GDP產值將達到1500億元。也就是說，前海將成為每平方公里GDP產值達100億元的「東方曼哈頓」。

而眼下，資本的力量仍在集聚之中，如果遲遲沒有明確的細則，缺乏可操作性的思路，這些難題隨時可能嚇退逐利善變的資本。

前海管理局及其全資子公司前海開發投資控股有限公司（簡稱前海控股），天天在琢磨著突破之道。

對他們來說，有一點是不言自明的，先行先試的要點在於有了試點後，做出幾個成功的案例，有了案例再去上面要政策。

前海開發投資控股有限公司高層管理者王永權（化名）曾在房地產行業摸爬滾打了二十多年，現在，他來前海開始人生的二次創業。

前海控股承擔著前海一級開發、二級開發以及產業戰略投資等職能，也就是「城投+開發商」。王永權估算，近三年，前海的建設投資需要300億-500 億元。顯然，找錢成為王永權的首要任務。事實上，前海控股並不缺錢——2012年8月以來，國開行、平安銀行、建設銀行總計給予前海控股950億元的銀行 授信。

但王永權更希望借助前海人民幣跨境政策優勢，設計出一些新型的土地融資模式。眼下，王永權是深圳金融機構眼裡的「紅人」，大大小小的機構都爭著搶著要幫他設計產品。

王首先想到的就是去香港發行人民幣債券。這類俗稱「點心債」的債券，以人民幣計價，在香港發行，成為香港資本市場上的新寵。2011年的發行規模已經達到1700億元。多家銀行都有發「點心債」的經驗，相對來說，這也是最不存在政策障礙的一種融資渠道。

南方週末記者從前海管理局獲悉：前海控股初步考慮赴港發債50億元，國開行香港分行為前海控股在港發債提供擔保。

王永權的另一項冒險是利用國務院22條批文中最短的那條——支持設立前海股權投資母基金。母基金是指以股權投資企業為投資對象的基金，也就是說母基金可以為子基金提供資金支持。而前海控股也在謀劃著做一隻母基金，來打通募資通道。

前海管理局的內部人士向南方週末記者透露，前海控股已經和國開行就成立前海股權投資母基金一事早已商討多時。初步考慮，母基金總規模500億元，首期規模120億元。前海控股主要在香港募資，渠道包括境外發行人民幣債券、境外私募發行基金份額、境外私募發行信託產品等。

這些都會觸碰到現有的金融管制之牆，難點包括：首先，要允許境外募集的人民幣能夠調回境內；其次，允許募集多種幣種，在一定的額度內，這些外幣可以在前海兌換成人民幣；再次，母基金在境外募集的資金注入子基金，如果不超過10%，子基金可以視為內資。

現在，前海控股的兩個方案已上報多時，正在等待中央批覆。而前海十分期待這類批覆能成為今後「拿著案例要政策」的樣板。

「腳趾」的試驗

「北京是大腦，上海是心臟，前海就是腳趾。出了問題，直接關掉了事。」

一有問題跑中央，已經成為前海管理局的工作常態。

一個星期總會有那麼幾天，前海管理局經貿處處長王錦俠不是在香港，就是在北京。而幾乎每個月，都會有國家部委的領導來前海視察工作。2011年9 月，國務院24個部委和廣東省、香港特區、深圳市組成的前海建設部級聯席會議制度，有87名官員參加，此舉更被視為「國務院領導下統籌前海開發開放的國家 平台」。

「前海向中央要政策，必須拉上香港。單憑深圳很難要到政策。」深圳社科院經濟研究所副所長廖明中告訴南方週末記者。

前海管理局與中央和香港頻繁互動的另一個原因，也是希望改革的成果能夠固化和上升到法制的框架下。前海正在著手制定以《深圳經濟特區前海深港現代服務業合作區條例》為基礎的民商法體系。

這也與深圳大學中國經濟特區研究中心副主任袁易明給予前海的建議相一致，他說：「進入前海的企業不應該再搞審批制，國家制定產業准入目錄和地方制定稅收優惠目錄，凡是符合條件的，都可以開放註冊和享受稅收優惠。規則有了，接下來就交給市場選擇。」

在中科院世經政所國際金融室副主任張明看來，前海金融試驗區一個很重要的想法就是通過在小的區域內放鬆資本賬戶管制，提供多樣化的投融資工具，看一看它對經濟的促進作用怎麼樣，看一看有什麼潛在的風險。

一位深圳金融人士如此評價：「北京是大腦，上海是心臟，前海就是腳趾。出了問題，直接關掉了事。」

連日來，鄭宏傑被問得最多，卻最無法回答的就是細則出台的時間。這與四個月前的情景如出一轍，當時，鄭宏傑被追著問國務院批文的落地時間。

批文趕著香港回歸15週年慶典如期而至。至於細則，也需要等待一個時間點。鄭宏傑給了前海管理局一個標準答案：細則已經報上去了，出台時間應該就在年底。