原本只打算撰寫三篇文章，去回應各方面對「和黃負債過萬億」的質疑。不料到近日電能突然宣布分拆香港的港燈業務上市，估計可套現近400億元。根據電能公告，分拆後的港燈，要「擁有介乎約400億元至500億元的債務」。結果欲罷不能，要繼續探討長和系的負債情況。

翻開電能的年報，從集團的資產負債表可見，整個集團總資產是1,016億元，總負債是386億元，股東應佔總權益是630億元（即總資產減總負債）。電能的總負債不足400億元，為何把港燈分拆上市後，要港燈背負高達500億元的債務？很明顯，電能的負債不局限於電能本身及其附屬公司，旗下的聯營公司和合營公司還有負債，只因電能持股量不足50%，或者沒有有效的控制權，才毋須列入資產負債表內。仔細查看電能聯營公司的資產和負債情況，不禁嚇了一跳。截至去年底，電能聯營公司的資產高達2,825億元，但負債同樣驚人，高達2,266億元，聯營公司的股本（即資產減負債）只得558億元，負債比率（相對於資產）高達80%。令筆者感到費解的是電能六間主要聯營公司，在澳洲及英國從事公用事業，回報率大致與資產值掛鈎，每年回報大約是7%左右。即使投資回報穩定，但溢利始終有限，為何可以欠債2,266億元，銀行及債權人不擔心聯營公司一旦被政府收緊回報率，或者銷售欠佳，而出現壞賬嗎？電能在澳洲及英國的六間主要聯營公司，所佔權益在30%至54%之間，餘下的權益，差不多全部由同系的長建、長實和李嘉誠基金擁有，真是一家親。當公司由私人100%擁有，便毋須像上市公司一般向外披露資產負債情況。但由於電能擁有的主要聯營公司受到政府監管，故此可以從其他文件中得知它們的負債情況。電能在英國的四間聯營公司，總資產約為2,000億元，總負債1,800多億元，負債比率高達90%。個別聯營公司（例如UK Power Networks），淨負債佔受監管的資產值接近70%。電能聯營公司2,200多億元的負債，扣除四間英國聯營公司1,800多億元負債，餘下的400多億元負債大部分應屬於澳洲兩間聯營公司所擁有。電能一眾聯營公司背負重債，UK Power Networks的債務評級屬BBB。筆者發覺電能在2000年起，開始向聯營公司提供巨額貸款，收取高達13.79%的利率。近年貸款金額大幅攀升，去年達到135億元，為電能帶來近14億元利息收入。這些向非上市聯營公司的貸款，屬於後償貸款，債權人（即電能）的權益是次要於其他貸款人的權益。同系的長建（持有電能約39%股權），同樣在過去十多年轉型為財務公司，不斷向聯營公司提供貸款，去年底貸款金額更高達184億元，為長建帶來18億元利息收入。去年電能長建兩間公司合共貸款319億元，賺取近32億元利息。長建和電能過去十多年的高增長，不少是透過向聯營公司貸款製造出來的。聯營公司的資產投資回報不過7%左右，但卻要支付10%以上的債務利率，真不知背後的經濟邏輯。隨着美國息口上升、美元轉強（即其他貨幣貶值），對一些在海外投資而又背負重債的公司有一定財務壓力，這亦解釋了為何長和系主席李嘉誠說要全面減債。

林本利

曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌︹http://lampunlee.blogspot.com

今年2月25日，期指結算前夕，恒生指數公司宣布，把長江基建納入恒指成分股。消息公布後，長建翌日股價颷升至81元，市值高達2,000億元；持有長建76%股權的長和市值亦不過3,600億元。當日長建預期市盈率（PE）高達20倍，遠高於恒指8倍的市盈率。

過去兩年多，長和系已經多次宣布分拆和合併系內公司，說是要釋放系內公司價值（其實是為了套現）。長和系重組的消息，讓市場「有心人」有機會把系內各公司的股價舞高弄低，小股民若然跟風炒賣，隨時中招，損失可以十分慘重。2014年1月，系內的電能率先將港燈分拆上市，由於市場反應欠佳，即使只能以招股價下限定價，首日掛牌依然跌穿上市價，令捧場客損手。現時電能仍然持有港燈33%股權，中國國家電網公司在上市時入股20%，與長和系關係密切的投資銀行高盛持股7.5%，卡塔爾投資局去年中購入19.9%股權，這四個主要股東合共持有超過80%港燈股權。換言之，市場真正流通股份不足20%，合共約100億元，港燈每日成交只得幾千萬元，「有心人」要舞高弄低確實易如反掌。去年1月，長實和黃宣布世紀重組，6月3日重組後長和取代長實，長地取代和黃恒指成分股地位。恒指公司破例讓一間新上市、未有業績的公司成為恒指成分股，基金經理自然要吸納長地，首日掛牌股價隨即衝上77.55元，市值高達3,000億元。記得當時還有人說長地每股值90多元，不知這些唱好的人（以及幫長地估值的專業人士），有否趁「低」吸納。

重組後，長和及長地兩間公司市值一度逼近8,000億元，近月跌至只得5,000億元，長地市值更大跌近半。那些相信重組能釋放價值的人，若然在高位接貨，現在肯定苦不堪言。長和世紀重組後不久，長和副主席李澤鉅在去年9月，宣布重組自己有份「湊大」的長建（但靠港燈及港人的奶水餵養），將電能合併到長建內，市場估計合併後長建可以取代電能，再次成為恒指成分股。李澤鉅提出每股電能可獲分派1.04股長建，並獲派5元特別股息。由於換股比率偏低，合併計劃得不到小股東支持；即使李澤鉅後來願意提高換股比率至1.066，最後依然被小股東否決合併方案。

去年11月合併方案遭到否決後，長建股價反而不斷上升，甚至超越電能的股價。筆者還以為「有心人」舞高長建股價，想要證明小股東的決定是錯誤的，方便將來再搞合併。近日恒指公司把長建納入成分股，才恍然大悟，可能有人早着先機，從中大賺一筆。現時長和系已有三間公司屬於恒指成分股，包括長和、電能和長地，合共佔恒指比重7.4%。股東長和持有76%長建股權，另外The Capital Group Companies Inc.佔8%，加起來已84%，餘下市場流通量只得16%，較港燈還要低，市值不過300億元，以如此低的流通量又怎能成為恒指成分股？過去數個月，長建成交量上升，不過是因為合併消息帶動。長建海外基建業務回報率極低，加上外匯大幅貶值，實在看不到有什麼利好因素。若然長建合資格成為恒指成分股，那麼恒指公司又為何在2008年將之剔除？最巧合的是在2月23日，即消息公布前兩日，長建剛好發行12億美元證券認購協議，為此長建將發行1.31億股新股，每股作價約71元，佔擴大後股本近5%。過去兩年多，長和系實在太多特別消息，恒指公司選取成分股的決定亦來得突然。有關方面實應進行調查，看看當中有沒有人藉內幕消息炒作圖利，以保障廣大投資者的利益。

林本利

曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（www.livingword.edu.hk）

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